文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 余永定

　　如果不能及時調(diào)整中國的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，中國將繼續(xù)維持投資收入逆差。由于老齡化等問題，儲蓄率將會逐步下降，貿(mào)易順差將會逐步減少，中國就有可能出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差。進入老齡化階段的中國一旦陷入這種狀況，中國的對外經(jīng)濟部門就有可能變成中國經(jīng)濟增長的沉重包袱而不是重要推動力。

　　我自1979年進入中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟所（現(xiàn)名世界經(jīng)濟與政治研究所）以來，一直從事西方經(jīng)濟學(xué)和世界經(jīng)濟的研究工作（其中有六年時間在英國牛津大學(xué)學(xué)習(xí)）。1994年8月從牛津大學(xué)回國之后，開始關(guān)注中國的國際收支平衡、匯率、資本管制、宏觀調(diào)控和全球宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定等問題。我希望能通過這篇紀(jì)念中國改革開放40周年的文章，同讀者分享自己在過去20多年中逐漸形成的對這些問題的一些看法和研究心得。

　　01

　　亞洲金融危機與資本管制

　　在亞洲金融危機爆發(fā)之前，我對資本管制的關(guān)注并不多，也沒有很強的傾向性。亞洲金融危機爆發(fā)后，為了搞清危機的原因與演進細(xì)節(jié)，我陪同中國社科院副院長王洛林教授到中國香港特區(qū)、泰國、馬來西亞、日本等地進行了數(shù)周的實地考察，會見了眾多當(dāng)?shù)刂醒脬y行（或“金管局”）、財政部、證交所、重要銀行和非銀行金融機構(gòu)負(fù)責(zé)人，同當(dāng)?shù)貙W(xué)者和財經(jīng)媒體記者進行了廣泛交流，取得了大量第一手資料。調(diào)研過程中，我深切感到，在受到國際投機資本沖擊的情況下，一國出現(xiàn)金融危機的重要條件是固定匯率制度、資本自由流動和國際收支逆差（或經(jīng)常項目逆差）。與此同時，我還看到，在發(fā)生金融危機的發(fā)展中經(jīng)濟體內(nèi)，幾乎沒有例外，資本外逃都是壓倒駱駝的最后一根稻草。對亞洲金融危機的研究深刻影響了我以后在資本項目自由化問題上的立場和觀點。

　　在東亞國家貨幣紛紛貶值的情況下，中國堅持人民幣兌美元匯率不變，通過嚴(yán)厲的資本管制并以充足的外匯儲備作為一種應(yīng)付投機性攻擊的威懾力量，為穩(wěn)定東亞經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟做出了重大貢獻，得到了全世界的一致贊譽。

　　亞洲金融危機時期，中國金融體系的脆弱程度與危機國家相比有過之而無不及，為什么中國能成功抗御亞洲金融危機沖擊？大部分中國學(xué)者可能直到現(xiàn)在還都認(rèn)為這是因為：其一，中國堅持人民幣不貶值的政策；其二，中國當(dāng)時已積累了大量外匯儲備，從而使不貶值政策成為可信的政策。盡管上述兩個因素功不可沒，但我以為關(guān)鍵因素還是資本管制。雖然這種看法現(xiàn)在還無法直接驗證，但有一點應(yīng)該很清楚：在危機期間，沒人知道有多少外匯儲備才算是足夠。1997年，中國的外匯儲備是1400億美元。履行外匯儲備的一般職能，這個量級是足夠的。但是，如果人民幣遭到國際投機資本的系統(tǒng)性大規(guī)模攻擊，或者出現(xiàn)嚴(yán)重的資本外逃，為防止貨幣危機和國際收支危機的發(fā)生，這個量級的外匯儲備不過是杯水車薪。2015—2016年，為了維持人民幣穩(wěn)定，我國一次性用掉1萬億美元外匯儲備。即便如此，如果沒有資本管制的強化以及國內(nèi)外經(jīng)濟、金融形勢的變化，人民幣是否可以穩(wěn)得住也還很難說。

　　02

　　人民幣匯率制度的演進：與美元脫鉤

　　1994年，中國成功進行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動匯率制度。金融危機爆發(fā)后，為穩(wěn)定國際投資者信心，中國政府執(zhí)行了事實上釘住美元的匯率政策。在亞洲金融危機期間，我是人民幣釘住美元的“不貶值政策”的堅定擁護者。在1997年9月1日新加坡《聯(lián)合早報》的采訪中，我非常明確地表示“人民幣不會有事”。另外，由于人民幣不貶值政策，中國出口企業(yè)受到極大壓力，中國經(jīng)濟增長速度明顯下降。我當(dāng)時的強烈感覺是，一旦條件允許，人民幣應(yīng)該盡快同美元脫鉤。

　　2002年，中國經(jīng)濟強勁回升。2003年，中國繼續(xù)保持“雙順差”，外匯儲備逐月增加，人民幣開始出現(xiàn)升值壓力。這一年，時任國務(wù)院總理溫家寶召集經(jīng)濟學(xué)家座談a，討論中國宏觀經(jīng)濟形勢，其間談到匯率問題。吳敬璉老師和我主張讓人民幣同美元脫鉤，小幅升值。

　　吳敬璉老師剛剛在浙江做過調(diào)研。他強調(diào)，浙江民營企業(yè)贊成讓人民幣升值。由于人民幣被低估，進入外貿(mào)市場的門檻很低，低效率企業(yè)進入市場也有盈利。這樣，出口產(chǎn)品的競爭十分激烈，企業(yè)競相殺價，使中國的貿(mào)易條件大大惡化。反對人民幣升值的主要論點是，中國外貿(mào)企業(yè)的盈利水平都很低，平均利潤率大致只有2%左右，如果讓人民幣小幅升值，大批外貿(mào)企業(yè)就會破產(chǎn)。這種說法顯然是錯誤的。如果人民幣小幅升值，一批低效率企業(yè)可能會破產(chǎn)，但高效率的企業(yè)將會因低效率企業(yè)的退出而得到加強。其結(jié)果是：盡管出口量可能會減少，貿(mào)易條件卻會明顯改善，中國的出口額反而可能會增加。然而，當(dāng)時政府擔(dān)心一旦允許人民幣升值，出口增速下降，2002年開始的中國經(jīng)濟復(fù)蘇可能夭折。因而，人民幣同美元脫鉤、升值問題被暫時擱置。

　　在東亞金融危機前，人民幣一直在小幅升值，沒有人認(rèn)為不妥，甚至沒人予以注意。危機中，人民幣釘住美元，大家都同意這是不得已而為之。一旦危機過后，應(yīng)該盡快恢復(fù)有管理的浮動。但為什么大家卻一下子變得如此害怕升值呢？除了害怕升值對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響外，對美國施壓的“同仇敵愾”和錯誤地理解“日本廣場協(xié)議教訓(xùn)”也產(chǎn)生了重要影響。2003年9月時任美國財政部部長斯諾來華訪問，呼吁中國讓人民幣升值。美國政府的態(tài)度卻使中國產(chǎn)生“你讓我升值，我偏不升值”的心理。此外，許多中國學(xué)者認(rèn)為日本之所以會在20世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)泡沫破滅之后的長期蕭條，就是因為日本向美國壓力低頭，根據(jù)廣場協(xié)議讓日元大幅升值。但事實上，日本經(jīng)濟學(xué)界的共識是，日本之所以出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫是因為日本銀行擔(dān)心日元升值對日本經(jīng)濟造成嚴(yán)重沖擊，而采取了過于寬松的貨幣政策。我同日本經(jīng)濟學(xué)界有相當(dāng)廣泛的聯(lián)系，很少遇見哪位日本學(xué)者把日本泡沫經(jīng)濟及其崩潰歸結(jié)于廣場協(xié)議后的日元升值。正如日本央行行長黑田東彥和許多日本官員所認(rèn)為的，1985年日本經(jīng)濟正在走出衰退，本應(yīng)該是點剎車的時候，日本政府卻狠踩了一腳油門。

　　自2003年以來，國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界的一個流行口號是“堅決打掉人民幣升值的不合理預(yù)期”。回想起來，這個口號著實可笑。當(dāng)一個國家因“雙順差”，外匯儲備每三年增長1萬億美元的時候，世界上難道還有理性人不預(yù)期人民幣會升值嗎？

　　由于當(dāng)時中國政府不愿意讓人民幣升值，一種“嚴(yán)進、寬出”的主張應(yīng)運而生，甚至加速資本項目自由化的呼聲也再次浮出水面。“嚴(yán)進”自然是完全正確的，但在人民幣升值預(yù)期強烈的條件下，放寬管制資本就會自行流出嗎？那些放棄坐等升值的好處而一定要流出的資本又會是一些什么性質(zhì)的資本呢？對這類資本的流出難道不正好要從嚴(yán)核查嗎？維持匯率穩(wěn)定的目的就是堅持“出口導(dǎo)向型創(chuàng)匯經(jīng)濟”，維持“雙順差”。而這種發(fā)展模式的另一面就是，從美國借錢再把錢借給美國。

　　2005年7月21日，中央銀行宣布實行釘住一籃子貨幣的匯率制度。與此同時，人民幣兌美元小幅升值。中國政府為何終于同意讓人民幣升值？可能的原因包括美國的壓力，國內(nèi)經(jīng)濟過熱，對沖政策的有效性下降使成本上升。但調(diào)整國際收支結(jié)構(gòu)，改變增長模式似乎不在原因之列。

　　在此之前，許多人就擔(dān)心人民幣會與美元脫鉤、小幅升值，甚至討論這種可能性都會鼓勵“非理性”升值預(yù)期，進而引起投機資本的大舉流入，從而使人民幣的升值失去控制。出于這種考慮，他們堅持人民幣不能升值，哪怕是小幅升值。2005年8月，我在文章中寫道，人民幣小幅升值所帶來的問題是可以通過資本管制等辦法加以解決的。既然政府認(rèn)為人民幣大幅升值的風(fēng)險過大，我們就只能在不升值和小幅升值之間兩害相權(quán)取其輕，讓人民幣小幅升值。

　　事實上，人民幣的漸進式升值并未如有些人擔(dān)心的那樣對中國貿(mào)易造成巨大沖擊。即便事到今天，人民幣匯率已經(jīng)升值48%，中國仍然維持貿(mào)易順差。可以看出，2003年以來從貿(mào)易角度出發(fā)反對人民幣升值的觀點是完全站不住腳的。總的來說，盡管人民幣與美元脫鉤、升值的時間晚了一些，步伐小了一些，在維持貨幣政策獨立性的同時，中國未能有效抑制熱錢流入，但2005年7月21日人民幣同美元脫鉤畢竟是在正確方向上邁出了具有歷史意義的一步。

　　從蒙代爾模型的角度來看，在中國，匯率政策的討論不僅同貿(mào)易平衡、國際收支平衡問題有關(guān)，而且同宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，特別是貨幣政策的有效性有關(guān)。2003年下半年，中國經(jīng)濟的過熱征兆越來越明顯。2003年10月，中國政府開始實行適度從緊的貨幣政策。盡管如此，2004年中國經(jīng)濟仍進一步趨熱。由于資產(chǎn)價格的急劇上升以及人民幣的升值預(yù)期，大量熱錢開始涌入中國，人民幣的升值壓力進一步增加。2005年下半年，在經(jīng)常項目和資本項目順差繼續(xù)增加的同時，年初得到一定抑制的經(jīng)濟過熱勢頭又再度升溫。換言之，在資本管制存在許多漏洞的情況下，固定或準(zhǔn)固定匯率制度將使中央銀行難以維持獨立的貨幣政策。

　　麥金農(nóng)認(rèn)為，人民幣與美元脫鉤后，為了使人民幣每年的升值幅度被限制在3%左右的同時穩(wěn)定升值預(yù)期，央行維持了中美之間3%左右的正利差，使人民幣可能每年升值3%左右。該說法實際上也暗示：如果有匯率目標(biāo)，中國貨幣政策就會受制于美聯(lián)儲的貨幣政策。由于確信人民幣將以大致每年2%~3%的幅度升值，大量熱錢通過形形色色的管道流入國內(nèi)從事套利和套匯活動。面對熱錢的大量流入，央行不得不大規(guī)模銷售央票，對沖過多的流動性。但即便如此，中國的物價水平和資產(chǎn)價格依然迅速攀升。2008年2月，中國CPI攀升到8.2%。不難看出，由于中國政府選擇了缺乏彈性的匯率制度而資本管制又存在大量漏洞，中國貨幣政策的獨立性受到很大限制。對沖政策使中國在宏觀穩(wěn)定、資源配置、國民福利上付出了很高的代價。我一向認(rèn)為，為維持匯率穩(wěn)定付出如此高昂的代價是完全不值得的。

　　2003年以來的經(jīng)驗表明：缺乏靈活的匯率是造成中國經(jīng)濟增長不穩(wěn)定、不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)最重要的原因之一。不放棄匯率維穩(wěn)政策，中國經(jīng)濟就不可能實現(xiàn)穩(wěn)定、平衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)增長，而匯率浮動本身帶來的不確定性，卻可以通過發(fā)展各種衍生金融工具加以鎖定。

　　03

　　金融危機與國際貨幣體系改革

　　2007年8月，隨著美國次貸危機的逐步深化，中國外匯儲備的安全越來越成為值得我們嚴(yán)重關(guān)切的問題。由于美元的貶值和次貸危機導(dǎo)致的證券違約，凝結(jié)著國人血汗的外匯儲備的價值可能正在迅速揮發(fā)。而通過貶值和違約，美國則可以輕松地擺脫它的外債。中國獲得越來越大的貿(mào)易順差，難道就是為了換取那些越來越不值錢的“綠紙片”嗎？2008年9月15日，美國雷曼兄弟公司突然倒閉，美國金融、經(jīng)濟危機急劇惡化。2009年3月13日，時任國務(wù)院總理溫家寶在回答美國記者提問時指出，“我們把巨額資金借給美國，當(dāng)然關(guān)心資產(chǎn)的安全。說句老實話，我確實有些擔(dān)心。因而我想通過你再次重申要求美國保持信用，信守承諾，保證中國資產(chǎn)的安全”。

　　事實上，2002年2月前后，美元出現(xiàn)了所謂“戰(zhàn)略貶值”，美元指數(shù)一路下跌。2009年初，美國經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼在《紐約時報》上撰文指出，中國得到了2萬億美元外匯儲備，變成了財政部券（T-bills）共和國，中國領(lǐng)導(dǎo)人好像一覺醒來突然發(fā)現(xiàn)他們有麻煩了。雖然他們現(xiàn)在對財政部券的低收益似乎仍不太在乎，但他們顯然擔(dān)心美元貶值將給中國帶來巨大資本損失，因為中國外儲的70%是美元資產(chǎn)。減持美元資產(chǎn)勢在必行，但中國持有的美元太多，如果拋售美元就必然導(dǎo)致美元貶值，進而造成資本損失。這種進退兩難的局面，就是所謂的“中國的美元陷阱”。2008年爆發(fā)的全球金融危機也是對美元的一場嚴(yán)重考驗。如果美元像人們最初所擔(dān)心的那樣大幅貶值，中國將遭受慘重?fù)p失。

　　2009年3月23日，時任中國人民銀行行長周小川指出，此次金融危機的爆發(fā)并在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，反映出當(dāng)前國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險。他提出，將成員國以現(xiàn)有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設(shè)定以SDR計值的基金單位，允許各投資者使用現(xiàn)有儲備貨幣自由認(rèn)購，需要時再贖回所需的儲備貨幣。事實上，在2008年8月舉行的國際經(jīng)濟學(xué)年會上，格林沃德和斯蒂格利茨也提出了改革當(dāng)前國際貨幣體系的類似設(shè)想。周小川的設(shè)想是使中國避免美元陷阱的一個理想辦法，其建議還可能會啟動對國際貨幣體系的改革。雖然遭到美國的抵制，但周小川的建議在全球金融界仍然得到廣泛支持。聯(lián)合國專門成立了以斯蒂格利茨為首的國際金融體系改革委員會，討論周小川的主張。令人遺憾的是，出于各種考慮，有觀點主張，如果法國和俄羅斯要推動國際貨幣體系改革，中國可以在背后支持，但我們自己不出頭。同時，由于幾個關(guān)鍵國家的態(tài)度不十分積極，特別是美元并未像人們所擔(dān)心的那樣進一步暴跌，國際貨幣體系改革的倡議遂被束之高閣。

　　04

　　從“8·11”匯改到

　　結(jié)束對匯率的常態(tài)化干預(yù)

　　2014年是人民幣匯率走勢的轉(zhuǎn)折點。2014年之前，由于中國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長、經(jīng)常賬戶和資本賬戶長期的“雙順差”，人民幣匯率在絕大多數(shù)時間內(nèi)處于巨大的升值壓力之下。2014年第三季度之后，由于國內(nèi)外基本面的變化，中國出現(xiàn)國際收支逆差和人民幣貶值壓力。為了增強人民幣匯率形成機制中市場供求的作用，2015年8月11日，中國人民銀行宣布對人民幣中間價報價機制進行改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。匯改以前，人民幣匯率變化很有規(guī)律，每年大約保持2%的升值或者貶值幅度。“8·11”匯改顛覆了這種簡單的適應(yīng)性預(yù)期框架。

　　匯改之前，多數(shù)人預(yù)期年內(nèi)人民幣匯率可能貶值2%或3%。但出乎預(yù)料的是，匯改本身刺激了貶值預(yù)期，市場對人民幣貶值預(yù)期普遍飆升至7%~8%，個別甚至高達10%、20%。貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流急劇增加，反過來又加大貶值壓力。8月11日，人民幣匯率開盤后迅速貶值，很快逼近2%的日下限。8月12日開盤再度大跌，但臨近收盤時，人民幣忽然大幅度升值。顯然，這是央行干預(yù)的結(jié)果。此后連續(xù)出現(xiàn)的外匯市場干預(yù)意味著，從8月11日開始僅三天的匯改就已經(jīng)名存實亡。

　　“8·11”匯改的大方向是完全正確的，但啟動的時間沒有選擇好。經(jīng)過2015年5月股票市場的暴跌，投資者猶如驚弓之鳥。人民幣匯率下跌導(dǎo)致大批投資者拋棄人民幣資產(chǎn)逃向美元資產(chǎn)，進而導(dǎo)致人民幣匯率超跌的這種可能性應(yīng)該是可以預(yù)料的。遺憾的是，不僅時機選擇失當(dāng)，央行在面對匯率大幅下調(diào)時，也沒有沉住氣。其實，再堅持一兩個禮拜，匯率就有可能會穩(wěn)定下來。根據(jù)韓國、阿根廷、巴西等國的經(jīng)驗，從中國當(dāng)時的強大基本面來看，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)暴跌是難以想象的。

　　8月13日以后，央行基本上執(zhí)行了類似“爬行釘住”的匯率政策。通過大力干預(yù)外匯市場，力圖把匯率貶值預(yù)期按回“潘多拉的盒子”。央行并不想無休止地干預(yù)外匯市場，但一旦停止或減少干預(yù)，匯率就會迅速下跌。為了扭轉(zhuǎn)這種局面，2015年12月央行公布了確定匯率中間價時所參考的三個貨幣籃子：中國外匯交易中心（CFETS）指數(shù)、BIS和SDR。2016年2月，央行進一步明確，做市商的報價要參考前日的收盤價加上24小時籃子匯率的變化。“收盤價+籃子貨幣”定價機制，得到了市場的好評。人民幣匯率預(yù)期相對穩(wěn)定，人民幣貶值壓力降低，外匯儲備急劇下降勢頭得到遏制。

　　但我不認(rèn)為人民幣在2016年底、2017年初實現(xiàn)穩(wěn)定應(yīng)該歸結(jié)于“收盤價+籃子貨幣”定價機制的推出。2015—2016年，人民幣貶值壓力來自資本外流。而外流資本可以分為不同類型，對給定匯率制度的反應(yīng)是不同的。在匯率定價規(guī)則中加入“籃子貨幣”成分，使處于干預(yù)之下的匯率變動變得更難預(yù)測，有助于抑制對人民幣的投機活動。但是，使人民幣匯率得以穩(wěn)定的真正原因無疑是強化資本管制和中國經(jīng)濟基本面在2016年后的逐步改善。

　　此后，央行引入“逆周期因子”，其實質(zhì)是把比較透明的匯率定價規(guī)則變回不透明，以給央行更多的自由裁量權(quán)。這似乎是多此一舉，中國早就具備了實現(xiàn)浮動匯率制度的條件。如果不想一步到位，則可以通過降低籃子貨幣權(quán)重，回到“8·11匯改”的起點上。

　　長期以來中國患上了嚴(yán)重的匯率浮動恐懼癥。在世界上，中國是最不應(yīng)該害怕匯率浮動的國家。按照國際貨幣基金組織的分類，中國目前的匯率制度是“軟釘住”類中的“類爬行釘住”。到2015年，實行這種匯率制度的國家，除中國外，還有牙買加、克羅地亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、盧旺達、塔吉克斯坦、亞美尼亞、多米尼哥、危地馬拉、安哥拉、海地、老撾、巴布亞新幾內(nèi)亞和突尼斯。而幾乎所有OECD（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）國家和重要發(fā)展中經(jīng)濟體實行的都是浮動或自由浮動的匯率制度。中國經(jīng)濟的基本面并不支持人民幣大幅貶值，即便匯率出現(xiàn)暫時超調(diào)，最終還是會回到由基本面決定的水平上，更何況中國還有資本管制這最后一道防線。中國的許多政策，包括資本項目自由化進程都被匯率政策“綁架”了。

　　進入2018年后，央行停用“逆周期因子”。事實上，在最近一年多以來，央行逐漸停止了對外匯市場的常態(tài)化干預(yù)，中國的匯率制度已經(jīng)具有越來越明顯的浮動匯率的特征。當(dāng)然，真正的考驗還未到來。希望央行在今后人民幣出現(xiàn)大幅波動時，依然能夠沉得住氣：一方面不放棄對跨境資本流動的管理，另一方面對外匯市場不做直接干預(yù)。同時，中國金融管理當(dāng)局應(yīng)該大力促進中國衍生金融市場的發(fā)展，為企業(yè)提供防范匯率風(fēng)險的保值工具。應(yīng)該使企業(yè)認(rèn)識到，在過去，匯率風(fēng)險是由中央銀行承擔(dān)的；現(xiàn)在，這些風(fēng)險輪到企業(yè)自己承擔(dān)了。在今后一段時間內(nèi)，人民幣再次出現(xiàn)貶值壓力應(yīng)該是個大概率事件。央行似乎有必要盡快昭示世界：中國已經(jīng)轉(zhuǎn)向浮動匯率制度。這樣做不僅在經(jīng)濟上而且在政治上對中國都有重要意義：今后人民幣兌美元匯率無論是升還是貶，美國都將無法再給中國扣上“操縱匯率”的大帽子。

　　05

　　中國必須加速調(diào)整對外經(jīng)濟模式

　　“出口導(dǎo)向型創(chuàng)匯經(jīng)濟”的主要問題是導(dǎo)致了一個畸形的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)。由于長期維持“雙順差”，盡管中國擁有近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)，但因負(fù)債（主要是FDI）回報率較高，資產(chǎn)（主要是以美國國債為主的外匯儲備）回報率較低，中國在近十年來投資收入都為逆差。以2008年為例，根據(jù)世界銀行駐華代表處的研究，發(fā)達跨國公司在華投資的回報率為22%，而當(dāng)年美國國庫券的回報率不超過3%。使“出口導(dǎo)向型創(chuàng)匯經(jīng)濟”戰(zhàn)略得以實施，并妨礙這一戰(zhàn)略得以轉(zhuǎn)型的必要條件是人民幣匯率的長期低估。而匯率缺乏彈性又為投機資本的套利、套匯和資本外逃創(chuàng)造了便利條件。

　　除海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)畸形之外，令人扼腕的是，盡管中國持續(xù)輸出資本，中國的海外凈資產(chǎn)卻不見增長。在2008年全球金融危機爆發(fā)之前，中國的海外凈資產(chǎn)接近2萬億美元，但到2016年底中國的海外凈資產(chǎn)卻大約只有1.75萬億美元。造成這種只見向海外輸出資源（資本），卻不見海外資產(chǎn)增長的主要原因是資本外逃。此外，中國的海外資產(chǎn)主要是美元資產(chǎn)，以美元計價，其安全性完全取決于美國政府的財政、貨幣政策以及中美之間的政治關(guān)系。

　　如果不能及時調(diào)整中國的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，中國將繼續(xù)維持投資收入逆差。由于老齡化等問題，儲蓄率將會逐步下降，貿(mào)易順差將會逐步減少，中國就有可能出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差。進入老齡化階段的中國一旦陷入這種狀況，中國的對外經(jīng)濟部門就有可能變成中國經(jīng)濟增長的沉重包袱而不是重要推動力。

　　海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，匯率制度的改革在這個復(fù)雜工程中占有特殊地位。綱舉目張，希望中國政府及早下定決心，在做好預(yù)案的前提下，盡早讓人民幣匯率實現(xiàn)雙向自由浮動。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、研究員、博導(dǎo)、中國世界經(jīng)濟學(xué)會會長)