2019年大類資產展望：從美國崛起轉向全球衰退

　　原創： 中信建投 丁魯明 魯明量化全視角

　　A股主板：底部寬幅震蕩2500-2800，機會來自2019下半年

　　下面進入今天我發言的第二部分，介紹一下我們的量化基本面體系對A股2019年的展望。

　　分板塊來看，主板大盤股估值很低，成交量也是歷史低位，但我們還不敢太樂觀，對2019年（主要是上半年）的核心波動區間，我們認為還將在上證2500-2800波動，并且這還是有條件的。如果明年2月份之后，中美貿易摩擦不進一步惡化，這里的惡化主要是指2670億最后那一半的中美貿易額不再進一步加征關稅，那么之前的2450基本會是階段底部，如果最后allin格局則A股將進一步下探2200-2300區間。貿易戰進程我們無法精確預判，但是風險是存在的，明年上半年整體A股主板還是在底部徘徊。

　　具體來看我們的一系列宏觀變量預測。先看PPI工業品的價格同比增速，之所以重要是因為雖然在宏觀經濟體系里面，第二產業的占比越來越低，但是不可否認，它始終是盈利波動最大的板塊。可以看到紅線是我們去年12月份做的預測，藍線是實際過去12個月PPI的走勢，上個月的PPI前兩天剛通過統計局披露，是同比2.7%。我們去年底的預估是今年振蕩往下，最后年底12月下降到2%，這個預測基本上已經被完美驗證了，按照最新的數據模型預估，12月份的PPI我們預估是2.2%。

　　在做資產配置決策時，宏觀預期很重要，去年底市場對PPI的主流預期都沒有我們預測的那么低。而當前時點，有不少團隊對PPI的2019年預測是偏向進一步加速下行的結論，認為明年PPI會到降到零甚至是負數，但是我們的模型并不這么看，模型顯示是在2%左右，最低到1%，可能會在明年下半年出現。

　　為什么PPI今年大幅下行，明年反而會在低位企穩？邏輯也比較簡單，今年PPI下行是由兩個因素疊加的，一是去年的供給側改革高基數，二是今年環保限產的政策的放松。其實商品的價格還是離不開供給，當我們發現今年環保寬松執行，去年嚴格執行的時候，額外產量的疊加就會造成兩個現象，一是產量出現上行，二是價格出現下跌，這就是今年11月實際發生在螺紋鋼上的情況。

　　第二，去年很多人都很糾結PPI和CPI誰向誰靠攏，我們一直認為PPI是供給側政策的體現，一旦改革有短暫松動，就會看到一些周期板塊的盈利增速出現大幅下行，會拖累主板業績。

　　第二點，看一下CPI，這個指標在我們去年底的模型預測中，是差異最大的一個，事實證明也確實影響了一些大類資產類別的表現。當時我們對CPI的預測是遠高于市場一致預期的，但實際下半年CPI走勢也的確是超出市場預期的，所以我們預測方向仍然是準確的。2018年下半年，CPI重新進入一個向上的過程，很多人歸結為豬瘟導致的價格上行，但是我覺得并沒有那么簡單。我們的預測結果是2019年5月份之前，通脹還會處于上升過程，主要原因在于豬肉價格上漲周期還在延續。在這樣一個過程中，大類資產決策會受到影響，我們認為CPI會在明年上半年突破3%。所以衍生的結論是，基建放松很難，貨幣放松很難，房地產放松也很難。

　　第三點是貿易摩擦的沖擊，這件事其實模型很簡單，但是我們很多的結論是在一個一個比較小的模型當中完善的。貿易戰中國歷史上沒有遭遇過，日本有。中國只遭遇過2008年美國金融危機帶動下的全球金融衰退，這個預測的結果雖然并沒有那么精細，但這是結果到結果的分析。今年7月份，在一次監管機構內部交流上首次提出之后，也得到了高度關注和重視，當時的市場一致預期是貿易戰沒有太大影響，但我們的結論是2500億的貿易戰，對滬深300盈利增速的短期沖擊是10%，如果allin的話是20%。這方面的預測，一直是在盈利預測調整過程當中體現和完善的。我們今年年中進一步看到2600，也是根據貿易戰的影響，進一步做盈利扣減，邏輯很清晰，結論也很精準。

　　接下來看經濟，GDP其實我們一直不想談，因為GDP數據政治性很強，我們從建模開始到后續的跟蹤，都發現了很讓人頭疼的事情，給出數值是為了讓大家知道我們判斷的經濟運行方向。我們的模型結論是2019年一季度、二季度GDP會進一步下行至6.0%附近，三季度之后重返6.5%左右。因為雖然小微企業已經很差了，但是貿易戰對經濟的沖擊，在規模以上企業中還沒有充分反映，這在接下來的幾個月會逐漸兌現出來。

　　最后是企業盈利，會結合上面的宏觀變量走勢，以及更多細分行業的展望。去年底我們說今年主板會有很大的壓力，一方面是剛才說的供給側改革面臨高基數的問題，另一方面，我們去年深入展開的行業基本面量化分析，包括保險、食品飲料板塊等，結論是今年三四季度這兩個板塊會出現業績失速風險，三季度這個問題大家已經看到了，很遺憾的是我們認為四季度會繼續面臨這個問題（白馬業績失速），原因各不相同。這個現象會進一步拉低四季度主板的業績。我們預計主板單季度盈利增速在四季報會進一步下滑到零增長，明年也不會有太明顯的回升，可能會回升到3%左右，所以A股主板的盈利明年就是一個低位振蕩的過程，機會來自于下半年，但是下半年又面臨貿易戰談判結果的不確定性，所以目前能做的更多是把眼前的預測做好。

　　再看技術面，技術面可能看的短些，但對交易的指導作用更大。但消息和基本面的綜合變化才是市場預期方向，而資金流的方向是用真金白銀做出的決策，我們看到的這個結果并不樂觀。在中美貿易談判之后，A股出現了兩到三天的跳升，但這個過程中，聰明錢指標出現了大幅下降。我們認為這些資金在綜合考量各維度的信息后，顯示的是離場的跡象，預示著市場后續可能會進一步短暫下探，時間段可能在半個月到一個月左右。

　　這張圖是主板擇時，在主板指數今年調整20%-30%的背景下，我們基本不靠做空獲得了6%-7%的擇時正收益。今年獲得正收益確實很難，可以看到稍微不注意，10月份策略凈值就出現了比較明顯的回撤。當然，我們的總體收益還是超過了絕大多數的同業，值得大家持續跟蹤。

　　A股創業板：雨過天晴氣溫回升，大年份要有大作為

　　再說創業板，我選的標題是雨過天晴氣溫回升，大年份有大作為。同樣是基本面框架體系，我們為什么這么樂觀？首先過去2-3年，創業板業績為什么這么差，2017年的情況是全年業績增長負13%，什么原因引起的？商譽減值！可以看到商譽減值占創業板綜整體凈利潤的比例，雖然按年計算的影響比例是3-13%，但如果折算到季度上，這種沖擊非常大。所以有必要對這個節奏做預判，其實整個商譽減值和市值的創造是同步的，商譽整體一定是不斷增加的，但是商譽減值的比例可以做估算。

　　商譽減值模型顯示，今年創業板四季度減值壓力依然極大，這也是我們建議等到明年一月中下旬再考慮介入創業板的重要原因之一。2019年之后，可以看到商譽減值的絕對值出現下降，體現到A股盈利數據上將會是增速提升的過程，疊加今年10月份陸續出臺的并購重組政策，新的外延擴張周期正在緩慢展開，我們認為明年有可能出現類似2013年大小盤風格分化的走勢表現。

　　對于TTM的增速，我們給的預判是今年四季度還是最有壓力，明年四季度可能會看到40%以上的凈利潤增速同比。對于創業板指數走勢，我們認為將會是先抑后揚，建議暫時等待到1月中下旬各項風險有效釋放后再入場。

　　行業配置：先滯漲后復蘇，上半年關注消費防御及小盤進攻

　　行業配置上，結論相對偏量化，自上而下，沒有對更多的行業細分處理，用的是投資時鐘的模型。我們還是認為明年上半年還是偏滯漲的周期，下半年最樂觀的情況是進入復蘇。在這樣的背景下，行業中的基礎配置首選基礎化工、建材和食品飲料。但我們對白酒子行業的單獨預測顯示四季報可能還會有一些問題，所以建議在明年初再進行配置。

　　這是2018年全年我們的投資時鐘模型跟蹤收益表現，在這么困難的一年中獲得了8%左右的年化超額收益，也算是一個不錯的成績了。

　　2019年全球大類資產展望——全球衰退，避險為上

　　第三部分，簡單匯報一下大類資產的觀點展望。2018年在全球衰退下至少還有一個美國崛起，很不幸的是，2019年我們認為是全球衰退，連美國也撐不住了，至少明年上半年是這樣。我們對美國2018年的預測結果基本上已經驗證了，2018年美國GDP二季度2.8%、三季度3.1%，不斷上行和我們的預判完全一致。在所有人質疑特朗普的情況下，數據還是很客觀反映了我們模型的預測走向。2019年由于不斷加息，美國經濟上行動力有所衰減，但還是全球各經濟體當中相對強勢的經濟體，可能在明年一月份以后經濟會出現回落，所以對美股我們也是認為，雖然還在調整，但可能還有一波反抽，預計明年一季度見到階段反彈高點。

　　關于美聯儲加息節奏，市場預期一直在變，唯獨不變的是我們的預測觀點，始終是今年4次，明年2次，我們欣慰的發現目前美聯儲官員表態的口徑也已經逐步統一到我們模型的預測節奏中-即明年加息2次。但是這并不意味著美元指數就會停止上行，雖然美國的加息結束，但其他國家也不會進一步加息，去年底我們給出的判斷是美元指數今年升到100，遠超市場一致預期，而實際情況從89上升到97，基本完全兌現我們預測。我們預計明年美元指數會進一步從97上升至105。這種貨幣環境下，做權益投資還是很被動的。下面是美債收益率，雖然目前是在最高上沖至3.25%后階段調整至2.90%，但預計明年會進一步上行創出新高到3.5%，所以其實整體的全球貨幣環境還是緊縮沒變。

　　全球資產上，我們還想說的一點是，為什么美國還要加息。最近特朗普沒少針對當年他任期內的首位美聯儲主席鮑威爾，說他加息節奏太快了。我們把美聯儲主席歷史加息和減息的依據量化了，根據這個模型，實際的加息節奏并沒有更快，而且鮑威爾上臺之后還要還耶倫的加息欠賬，耶倫是偏鴿派的，她有一些潛在加息空間沒有完成。可以看到在特朗普上任時，是加息空間最大的時候，有100bp，現在還有75bp，對應三次加息左右。因此我們通過模型來看，美聯儲做的沒有問題，歷屆美聯儲主席都是這么做的（加息），盡管這會對各國經濟產生負面的影響。

　　黃金：全球避險金價止跌，1200美元逐步配置

　　這種情形下，黃金資產不是最經典的避險配置品種，因為加息、美元上漲對黃金不利。在看空各國經濟的情況下，我們去年并沒有建議大家配黃金，實際黃金也的確是跌了10%以上（對黃金而言很大的跌幅了），和我們預期完全一致。當下黃金的位置比較尷尬1250美元，如果明年年初有機會重回1200美元，則是值得重點配置的，但機會主要在下半年，有可能會有機會反彈到1300，但目前價格來看還不是非常安全的正收益品種。

　　原油：大戲還看供給，中東懸念進行到底

　　原油方面，現在市場聚焦于OPEC+的凍產協議執行情況，80+40，一共120萬桶/天的減產協議，對油價是有提振作用的，我們相信這可以讓油價出現一定反彈。我們的目標是WTI原油明年4月份到65美元，30%的空間。之后凍產協議OPEC+會形成新的產量計劃，也意味著新的不確定性。油價在明年4-5月的新產量計劃推出前還是有充分的反彈空間。

　　核心觀點及投資方向匯總

　　最后做一個簡單的總結，剛才涉及的所有大類資產預測，都是我們量化基本面體系的結果，我們希望和去年底一樣，取得90%以上的預測精度。可能剛才沒有具體提及人民幣匯率，這是一個比較敏感的問題，我們認為2019年人民幣匯率還會進一步貶值，主要基于對于中國經濟和美國經濟的展望，2019年匯率破七可能難以避免，我們在中美貿易摩擦中性悲觀預期下，或許會階段達到7.2-7.4水平。這里也提一下，2019年1月初，會不會由于一次性額度重新放開而對人民幣匯率產生類似于2016年的那次流動性的沖擊，這個風險值得所有人深思。

　　最后是正收益的投資方向，在上述覆蓋資產類別中，主要是兩類資產有機會。一是明年1月中旬，風險充分釋放后的小盤股如創業板指，我們認為是一個中大型配置機會；第二是商品原油，目前我們是作為反彈來看，預計WTI原油有30%的反彈空間目標65美元，時間是明年4-5月前后，當下就是可以進行配置的時點。

　　以上是我們對2019年A股及大類資產走勢的定量分析和展望結論，謝謝大家！

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責任編輯：張恒星 SF142