2018年歲末，全球市場波動加大，股弱債強格局演繹跨年行情，謹慎氛圍下避險資產似乎仍是2019年機構優選品種。未來海外環境變化將如何影響大類資產偏好？2019年經濟形勢真的更利好避險資產嗎？市場可能出現哪些“預期差”？針對這些熱點問題，中國證券報本期邀請中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤和招商證券大類資產配置首席分析師張一平進行探討。
海外環境壓制風險偏好
中國證券報：2018年海外環境變化對國內大類資產影響較大，明年美元匯率、利率將如何演繹，對大類資產有什么影響？
黃文濤：目前美國失業率已經降至近50年以來的低點，經濟已經進入了典型的后周期時代，未來繼續向上的空間非常有限。稅改因素對經濟的推動作用在2019年將逐步消退，而目前利率上行對于房地產市場以及耐用品消費的沖擊已經開始逐步體現，預計2019年美國經濟動能大概率將逐步向下，到2020年可能出現一輪溫和的衰退。
按照當前的經濟和市場環境推測，2019年美聯儲加息兩次仍是可以預期的。盡管加息兩次低于美聯儲點陣圖的預期，但在美股存在調整壓力、美國信用利差擴大的背景下，金融條件整體仍將收緊，這對于我國仍有一定的不利影響，這一外部約束可能仍將限制我國的降息空間。但隨著美國經濟動能的減弱，這一約束將逐步放松。
張一平：2018年全球經濟分化的下一步可能是2019年全球經濟共振下行，預計美國2019年GDP增速將降至2.4%左右，下滑的原因來自三方面：逐步的貨幣政策正常化意味著金融環境邊際收緊，減稅所帶來的刺激作用也將邊際減弱，更高的關稅和未來政策的不確定性可能會減緩投資增長。
美債收益率受到美國名義增長和貨幣政策正常化的影響。預計上半年名義增速下行的影響將使得美債收益率有所下行，但下半年或將回升，因縮表可能通過直接影響供求而帶來美債收益率中樞水平抬升。總的來看，預計2019年10年美債收益率將圍繞3.0%上下波動。
受利差主導的美元指數主要反映了美國經濟增長相對全球GDP的強弱變化，順周期財政政策積極影響的消退與經濟周期下行雙重疊加，將加大美國經濟下行壓力，預計2019年美元指數將走弱。不過，美聯儲縮表所帶來的流動性緊縮對美元指數構成一定支撐，預計美元指數下行將相較以往更為緩和。
美國資產價格的調整將對國內大類資產表現造成不利影響。其一，美債收益率與我國市場利率相關性較高，美債收益率中樞的抬升將構成我國市場利率的上行壓力。但由于我國央行以人民幣匯率波動加大為代價，減輕外部因素對國內市場利率的影響程度，預計2019年國內債券市場表現依然相對較好。
其二，美國經濟增速趨緩疊加市場利率的強勢，美股面臨較大的調整壓力，這構成壓制A股表現的外部因素之一，美元強勢而人民幣弱勢，國內市場資金外力壓力上升，這不但不利于股票資產的表現，也會沖擊債券資產。
明年下半年經濟有望企穩
中國證券報：結合近期經濟金融數據，判斷下明年經濟政策趨勢，可能有哪些變化或預期差？
黃文濤：結合近期經濟金融數據看，國內穩增長效果一般，實體經濟融資尚未明顯改善。最新11月份宏觀經濟數據表明，出口和消費增速都有明顯回落，基建和房地產投資基本保持穩定，制造業投資有所回升，前期的政策措施只能緩解經濟金融和地方債務不出現系統性風險，并沒有改變經濟增長下行的趨勢，需求動力不足仍是當前經濟面臨的主要矛盾。從寬信用效果來看，社融增速仍然在繼續下滑，融資結構也不甚樂觀，短期貸款與票據融資偏多，企業中長期貸款較低，表明實體經濟融資尚未明顯改善。
2019年宏觀經濟關鍵詞是“有支撐的下行”，核心邏輯是國際經貿關系的不確定性與政策托底。
綜合考慮，預計明年GDP實際增速6.3%左右，名義GDP增速8.5%左右。三季度經濟或短期企穩：一方面，全球經濟以及國內制造業投資、房地產投資增速大概率下行，再加上經貿關系的不確定性，經濟下行壓力尚未完全釋放。另一方面，在穩就業與2020年全面建成小康社會經濟目標的約束下，經濟增長需要底線思維，這意味著積極的財政政策需要發揮更重要作用，而基建投資將是主要抓手。
政策層面，中國仍處于降準周期，但將更加注重定向調控，注重政府信用增信，疏通信用傳導機制是貨幣政策的關鍵，同時降息不能完全排除；財政政策空間更大，赤字率的提升和專項債的大量發行都是廣義財政發力的應有之義。社會融資二季度有望企穩。
未來預期差可能主要在于經濟是否能夠穩住、政策傳導是否有效、房地產政策放松的力度到底有多大、是否還是會走老路穩增長。
張一平：外有美聯儲加息外溢效應制約，內有高宏觀杠桿率、高資產價格（房價）以及高環境成本約束，本輪經濟穩增長政策空間有限，政策時滯較長。這自然意味著政策效果有限，目前僅能看到基建投資增速觸底回穩，而貨幣政策傳導機制依然不暢。
短期內中國經濟增速下行壓力將進一步上升。2019年上半年國際經貿關系對國內實體經濟的影響可能將集中體現，而自我約束的政策難以有效對沖經濟下行風險，預計明年上半年經濟增速將跌至6.3%左右。按照我們的判斷，轉向必須有待于經濟出清的完成，其重要標志就是要看到通脹壓力的消失，甚至是進入通縮，也就是實際經濟增速下行至潛在水平下方。
根據學術研究成果，2016-2020年中國的潛在增長水平約為6.3%。考慮到現階段穩增長等積極效應逐步釋放，預計下半年經濟增長將較上半年有所改善。
短期防御為主?中期適度樂觀
中國證券報：基于內外因素變化，2019年市場避險情緒會否延續？是否仍建議投資者優選避險資產？
黃文濤：2019年市場避險情緒能否延續取決于經濟的發展狀況。12月中央政治局會議強調“第一個百年”目標，這意味著未來兩年的年均GDP增速需要達到6.1%以上，相當于為經濟增長設立了底線。我們認為三季度經濟或短期企穩，一方面是由于專項債發行規模增加可能會在二季度支撐社融增速短期企穩，另一方面是貿易關系的不利沖擊可能在二季度體現較明顯，相應可能會帶來之后的政策調整。這有利于市場風險偏好的提升。
且從風險資產來看，中國的A股市場已具備中長期配置價值。預計股票市場在2019年將結束單邊下行的格局，進入低位震蕩狀態。三季度經濟逐步觸底，將給股市帶來較為有利的基本面支撐。同時，股市各主要股指的估值均處于歷史低位，與全球主要股市相比均具有較大估值優勢。
但二季度之前債券還有做多的空間。雖然中央政治局會議已經定調了明年經濟的底線，但是過去經濟下行風險靠基建、靠地產去對沖，而當下在種種債務約束下，政策手段不得不需要更高的智慧和更精細的操作。而上半年，經濟下行風險仍然較大。在此背景之下，無論是穩增長，還是為了支持表外轉表內的金融調整，貨幣政策的空間都需打開，降準持續、政策工具的降息也是備選項，且從寬貨幣到寬信用仍然阻礙重重。
張一平：展望2019年，全球經濟面臨同步下行的風險而發達經濟體貨幣政策集體收緊導致全球流動性條件也將面臨拐點。這意味著美國市場股債資產調整的可能性較高，進而對全球資本流向、全球資產價格造成不利影響。歷史數據顯示，美聯儲加息周期的后期金融危機從不缺席。今年阿根廷、土耳其等新興經濟體出現金融動蕩表明新興市場股債匯資產均將承受更大的壓力。
對于中國資本市場而言，隨著A股和債券市場開放程度的提高，外圍形勢對國內資產價格的影響已經不可避免地上升，我國國際資本流動也因此出現了新的變化。展望2019年，建議大類資產配置仍以防御為主，利率債仍是配置首選，重視黃金的配置價值。
（本文來自于中證網）
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
