地量不等于拐點 牛熊轉折待來年

　　中國證券報

　　□本報記者 葉濤

　　年初以來，A股市場經歷一輪曠日持久的回落行情。迄今，大盤仍徘徊在2600點附近的底部區域。臨近年末，市場流動性壓力環比上行，兩市日成交額反而進入“地量”區間。地量地價，這是否意味著拐點即將到來？資金偏好變化是否會成為行情風險點。本期邀請來自國盛證券、南京證券的專家共同探討。

　　等待“市場底”

　　中國證券報：您如何看待近期大盤成交量嚴重萎縮現象？原因是什么？

　　周旭：市場近期連續縮量，滬指成交額連續4個交易日低于1000億元，上一次交投如此低迷還要追溯到2014年7月份。造成近期成交萎縮的原因，主要有以下幾點：首先美股近期大幅震蕩，外圍不確定性因素較多，國際貿易形勢的前景尚不明朗，導致避險情緒濃厚，場內外資金保持觀望。其次，市場缺乏增量資金，自10月底開始，央行已經連續暫停逆回購操作，3個月SHIBOR利率緩慢上升，流動性相對吃緊造成成交匱乏。再者，在基本面預期擔憂和政策面支撐下，多空雙方力量在大盤2600點這一階段性區間震蕩中樞位置達成平衡，導致市場徘徊不前。

　　張啟堯：成交量萎縮是市場處于底部區域，缺乏增量資金，場內存量博弈時的典型特征。今年市場遭遇大幅調整，年初至今跌幅超過20%。深跌之后，在這個時點拋棄籌碼對于投資者來說已意義不大。同時出于對外部環境、企業盈利等風險因素的擔憂，投資者加倉意愿也不強，多數處于觀望狀態，因此導致市場成交量嚴重萎縮。

　　中國證券報：股市有“地量地價”說法，您認為何時會見到“市場底”，理由有哪些？

　　周旭：“地量”代表交投低迷，投資者觀望情緒濃厚，可能面臨方向選擇，并不一定對應“地價”，今年在此之前也出現過幾次階段性縮量現象。

　　何時能見到“市場底”，一般來說市場底部有一些特征可循。一是大盤從高位回落幅度較大，絕對估值都處于歷史較低水平，低市值公司占比、破凈公司數量顯著上升；二是市場情緒極度低迷，參與交易賬戶數量減少，成交量顯著萎縮，換手率和基金倉位也都處于較低水平。目前來看，本輪下跌主要由杠桿收縮和國際貿易不確定性引發的經濟基本面擔憂導致，估值水平已處于歷史較低水平，但在企業盈利趨勢依然下滑的情況下，現階段較低的絕對估值成色還需要考驗，“市場底”需要綜合考量流動性的寬裕程度以及經濟基本面的預期變化，現階段仍需等待。

　　張啟堯：從長期視角看，當前已經處于市場底部區域。

　　首先，便宜是硬道理。當前的A股市場，從估值的角度看，一方面縱向比較來看已經調整至歷史上的較低水位，另一方面橫向比較看，當前A股也是全球最便宜的市場之一。一向號稱價值投資的美股的估值當前遠高于A股。

　　第二，投資者對未來市場的擔憂主要有兩塊，一塊是經濟和盈利的下行，另一塊是外部環境的不確定性。但內部財政和貨幣政策的加碼有望有效緩解對沖這兩方面風險。

　　第三，明年，市場不排除階段性面臨經濟下行、外部擾動等壓力，但隨著內部刺激的持續釋放、政策環境（經濟及股市）的不斷改善，市場將進入牛熊轉折。

　　流動性利好股市

　　中國證券報：您對接下來市場流動性的判斷是什么？對A股有何影響？

　　周旭：目前央行對貨幣政策定調為穩健中性，把好貨幣供給總閘門，在多目標中把握好綜合平衡。從“總閘門”措辭來看，意味著貨幣政策仍不是“大水漫灌”模式，預計接下來全面寬松的可能性也較小，流動性仍會是保持合理充裕的狀態，預計貨幣市場利率上下空間均有限，央行更多的還是通過結構性工具進行定向調控，MLF和定向降準的政策組合仍有操作可能。對A股影響方面，未來流動性不會是市場的一個主要矛盾，中性偏松的環境有利于經濟和股市的健康發展，對股市的直接影響偏正方向但幅度有限，未來A股的主要矛盾還是要回歸企業盈利層面。

　　張啟堯：未來，市場將迎來多重長期增量。

　　一是總量流動性層面，國內經濟下行壓力仍然較強，為托底經濟，政策上寬貨幣的基調將得到延續。與此同時，隨著美國經濟可能走弱，美聯儲的加息節奏有望出現放緩，人民幣的貶值壓力減小，為央行騰出更多貨幣政策施展的空間。

　　二是外資流入節奏大概率繼續提速。2016年以來，隨著陸港通全面建立和MSCI落地，海外資金入場明顯提速，并成為過去國內股市的主導性增量。明年若A股納入富時羅素指數和MSCI納入因子的提升能夠如期落地，市場將再次迎來數千億元的外資流入，規模遠超過今年。

　　三是銀行、社保養老金等長期資金將加大入市。12月2日銀保監會正式發布《商業銀行理財子公司管理辦法》打通銀行理財資金權益配置通道，此前養老金也通過公募參與獨角獸CDR上市。而長期來看，二級市場資金擴容渠道正逐步打通，長期資金有望加速入市。

　　警惕盈利下行壓力

　　中國證券報：結合宏觀經濟來看，2019年股市運行趨勢是什么？機遇和風險點在哪里？

　　周旭：2018年經歷了杠桿收縮、國際貿易形勢波動等。展望2019年，國內外經濟下行壓力均較大，企業盈利增速下滑將拖累市場表現，國內“大水漫灌”的可能性較小，因此風險偏好不存在持續上行的基礎，不過繼續下行空間也有限，一方面經濟雖然下行但范圍可控，積極的財政政策將對沖下行壓力；另一方面，全部A股隱含ERP處于歷史極高值區域，今年的估值下行包含了對去杠桿和貿易因素的悲觀預期。

　　預計2019年股市整體走勢是震蕩磨底的走勢，結構性機會將比今年要多。機遇方面，外資和長期資金在2019年有望持續流入，傳統的核心資產和穩定高股息率的品種仍適合戰略配置，彈性方向主要在政策面驅動和創新轉型驅動的結構性機會，比如基建、5G、新能源等板塊。風險方面，主要警惕全球經濟下滑共振引發的企業盈利超預期惡化以及通縮風險，此外，美股走勢和國際貿易不確定性走向也需要密切跟蹤。

　　張啟堯：當前到明年一季度市場將處在相對緩和的環境中，市場將處于向上修復窗口。但考慮到2019年宏觀經濟仍將周期性下行，因此也需警惕盈利下行對市場的壓力，尤其是在年報一季報窗口期。外部環境也仍有不確定性。

　　機遇主要在于兩方面：一是受益明年政策對沖加碼的板塊，重點看好地產、基建；二是過去兩年在“大白馬”風格下被市場忽視、缺乏研究覆蓋、且當前已經具備估值性價比、資質良好的“小黑馬”，可以在2016年后上市的次新股里面尋找。

　　年初以來，A股市場經歷一輪曠日持久的回落行情。迄今，大盤仍徘徊在2600點附近的底部區域。臨近年末，市場流動性壓力環比上行，兩市日成交額反而進入“地量”區間。地量地價，這是否意味著拐點即將到來？資金偏好變化是否會成為行情風險點。本期邀請來自國盛證券、南京證券的專家共同探討。

責任編輯：陶然