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　　來源：張憶東策略世界

　　一、大號版“2018年2月踩踏”和加長版“1987年股災”已上演，是砸出“黃金坑”？還是問題才剛開始？

　　1、二月下旬至今我們持續提醒海外風險：“西風冷”、risk off、“倒春寒”。當前美股步入小熊市的判斷已成事實，海外金融危機的跡象初步顯現。此次美國股市的大號“股災”，海外疫情超預期和原油價格戰進一步引發恐慌是外部次要因素，內因是美國股市“短期估值偏高+交易擁擠、杠杠產品+基本面下行”。2、美股歷史上的股災分兩種類型1）砸出“黃金坑”機會的“股災”，1987年10月黑色星期一、2018年2月美股“踩踏”。2）短期“股災”標志著危機升級并將沖擊債務和經濟，2000年股災標志互聯網泡沫泡沫、2008年金融危機。

　　二、以史為鑒，復盤2008年次貸危機的四個階段：第一階段：火花涌動，次貸機構出現流動性危機，貝爾斯登計劃申請破產。第二階段：風暴喘息期，美聯儲的干預行為使資本市場獲一段平靜期。第三階段：債務危機和經濟沖擊，恐慌情緒蔓延到債市和實體經濟，出現對金融體系的擠兌。第四階段：全球救火，全球主要經濟體攜手展開大規模貨幣政策刺激和財政刺激計劃。

　　三、短期海外展望：乍暖，股災后有望回光返照式反彈，但較難持久

　　1、面對全球“股災”，主要經濟體開始維穩，短期市場有望反彈：1）美聯儲解決流動性恐慌，特朗普盡力化解疫情恐慌；2）中國、歐洲等推出維穩或刺激政策。

　　2、警惕“救火后遺癥”：1）加大檢測之后，美國疫情數據有飆升風險；2）美國10年國債收益率，作為全球資產定價的錨，階段性的不穩定狀態仍將延續。美聯儲大放水之后，已經低于1%的10年期美債收益率，未來為零甚至負利率的預期提升。3）要提防資金從新興市場回撤到美國庫券市場。歷史證明，危機模式下，若歐、日情況更糟，全球資金依然會把美債作為主要的避風港。

　　四、中期展望：海外危機初露崢嶸，歐美債務風險才剛開始

　　1、最大的一個大雷：歐洲經濟及債務風險，不可低估疫情和股災對其沖擊。

　　1） 歐洲債臺高筑，民粹主義盛行，負利率狀況下只能依靠量化寬松支撐。2018年歐元區非金融企業部門杠桿率107.1%，遠超過2008年。2）基于歐元區經濟結構特征，疫情對歐洲經濟的中期沖擊嚴重。2018年歐元區商品和服務出口占GDP的比重為45.9%，遠高于中國（19.5%）日本（18.4%）美國（12.2%）。3） 疫情對打破“QE可以搞定一切危機”幻覺，近期高收益債利差上升。后續，警惕未償還規模達3.58萬億歐元的歐洲金融債或成歐洲債務危機導火索。

　　2、第二個大雷：債務風險從歐洲向美國傳遞，警惕美國頁巖油、航空等領域1） 美國當前杠桿率遠超過2008年，低評級的債務規模占比大，近期高收益債利差從前幾年3%-4%的低位升至6.46%，為2016年5月以來的最高值。

　　2） 油氣相關的債務規模在美國高收益債占比為10.6%，美國信用債存量中，能源業規模為8570億美元，僅次于銀行業。后續需密切關注頁巖油公司CDS。

　　3）航空產業鏈受疫情沖擊疊加產業鏈資本結構的負反饋，債務風險加大。

　　3、第三個大雷：舉債進行回購股份的風險暴露：降息周期下，常見美國上市公司舉債回購，若難以為繼，輕則反向減持股份，重則破產清零

　　五、投資策略：“?！敝杏小皺C”，以“長”打“短”，“長錢”買入好時機

　　5.1中短期展望：乍暖還寒。股災后的反彈或產生“V型反轉”幻覺，但中期的海外經濟風險和債務風險仍箭在弦上。美股可參考2015年A股的節奏。

　　5.2長期展望：臨危不懼，以史為鑒，不論是1987年股災還是2008年危機的恐慌階段，都是長期逢低買入最有競爭力的優質公司的好時機。

　　5.3投資建議：危中有機，建議“長錢”立足長期（1年以上）逢低做多中國：首先，建議長錢積極布局安全邊際高的中國核心資產，等待全球復蘇時收獲：其次，立足長期，一年以上，戰略性看多港股，便宜是硬道理；第三，長期來看，科技依然是未來三、五年的主旋律，耐心淘金中國科技核心資產。

　　風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險

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　　報告正文

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　　一、大號版“2018年2月踩踏”和加長版“1987年股災”已上演，是砸出“黃金坑”？還是問題才剛開始？

　　1.1、回顧：2月下旬至今，我們持續提醒海外風險——“西風冷”、risk off、“倒春寒”

　　20200216《平衡市下的結構性行情》：（1）下調了對2020年中國權益資產（A股、港股）大盤指數的判斷——從2012年11月12日年度策略《全球資產荒和中國核心資產牛市新主角》判斷的指數牛市（即年漲幅 20%以上），下調為平衡市（年漲幅 10%左右），其中，1月中旬的高點到年底的大盤指數可能是弱平衡市（漲幅正或負 10%以內）。（2）除非發生“全球股市大熊市”的小概率事件，否則，A 股和港股不可能出現系統性熊市。

　　20200223《西風冷、東風暖，順風而行》：預警了海外風險，明確給出海外risk off將主導的觀點：“西風冷，海外避險情緒抬升，海外資產短期進入risk off。后續海外基本面情況承壓，歐美市場估值處于高位，避險情緒的影響將短期居于主導”。

　　20200308《短期“倒春寒”，中期“避風港”》展望海外市場：1）未來數周歐美股市仍將震蕩筑底、頻現暴漲暴跌的不穩定狀態，基本面預期受疫情壓制，偏高的估值將調整。2）中期，基于美聯儲果斷帶領全球“大放水”、全球加強疫情防控的合作，我們判斷2020年美股大概率是小熊市（20%左右跌幅）或震蕩市（10%左右的漲跌幅），而跌幅超過30%、40%的大熊市仍是小概率，美股引發全球股市大熊市也是小概率。

　　1.2、美股步入小熊市的判斷已成事實，海外金融危機的跡象初步顯現

　　近三周（20200224-20200312）海外主要大類資產普遍下跌，特別是歐美股市下跌慘烈，快速步入熊市。其中，泛歐斯托克50指數下跌29.0%，標普500指數下跌25.7%，MSCI新興市場指數下跌18.6%，布倫特原油下跌43.2%，黃金價格下跌4.09%，巴克萊美國國債指數（漲3.78%）。

　　更為糟糕的是，3月9日之后海外金融危機的跡象初步顯現，具體四方面體現：

　　首先，流動性匱乏的情況開始蔓延，傳統的避險資產也同步下跌。3月9日至12日，黃金下跌5.8%，甚至被認為最穩固的避風港美國國債市場也出現流動性問題，美國國債指數下跌1.2%。美國國債的長端市場遭遇流動性風險的沖擊，投資者紛紛向更短端的2年期國債以及1年以下國庫券市場避險，10年期國債收益率從3月9日的0.54%抬升到3月13日的0.94%，2年期國債收益率在低位平穩。

　　其次，風險資產均大幅下跌。3月9日至12日，布倫特原油價格大幅下跌26.6%，泛歐斯托克50指數下跌20.4%，標普500指數大幅下跌16.5%，MSCI新興市場指數下跌12.7%。

　　第三，金融市場恐慌程度達到歷史級高度，“現金為王”成為最后的信仰，美元一改前期頹勢。本周二（3月10日）美元指數上漲1.59%，并在后面幾天持續走強。但是曾經被視為美元替代者的比特幣出現大崩盤。VIX指數3月12日盤中最高值高達76.83，這一數值為除了2008年金融危機期間以外時間的最高值。

　　第四，歐美股市的風險開始向歐美的債市蔓延。美國高收益債券利差本周三（3.11）高達6.46%，高于2019年年初高點5.37%，次于2016年2月高點的8.39%、2011年10月歐洲危機時8.65%、2008年次貸危機時最高19.53%、互聯網泡沫破滅之后的2002年最高值9.93%。

　　1.3、探因此次美國股市的大號“股災”，以便把脈后市熊、牛

　　毫無疑問，此次美股大號股災的外在觸發因素是海外疫情超預期地蔓延，而沙特發動原油價格戰更進一步引發恐慌，這兩大黑天鵝引發海外市場的恐慌踩踏。

　　但是，蒼蠅不叮無縫的蛋，這些外因是次要因素，內因是美國股市“短期估值偏高+交易擁擠、杠杠產品+基本面下行”。

　　首先，美國股市的整體估值處于相對高位。此次美股大跌之前，2020年2月18日標普500指數靜態市盈率22.2倍，高于1990年以來的3/4分位數。2018年2月踩踏式大跌之前，標普靜態估值為23.1倍。1987年10月黑色星期一的前夕，標普靜態估值高點為22.77倍。

　　歷史上來看，此次美股牛熊轉折之前標普500指數的靜態估值，遠低于2000年互聯網泡沫破滅時的30.12倍數，2003年3月美股熊市見底并開啟新一輪牛市時靜態市盈率也高達17.39倍。靜態市盈率并非大泡沫也能出現金融危機，在2008年金融危機前期（20071231）為17.45倍數，危機期間市盈率最低點為10.99倍。

　　其次，美股盈利預測下調，彭博2020財年一致預期EPS持續下行，上市公司近幾年趁著利率走低而舉債回購（buyback）的模式開始受到質疑。美股eps增長的重要動能是依靠回購，并不能體現公司的內生增長動能，盈利質量有水分。

　　過去十年看，以標普500指數公司為代表的美國公司進行了大量的回購，2018年下半年之后的回購更是驚人，2018年Q4標普500成分股公司回購金額高達2170億美元，2019Q1為2012億美元。

　　從2019年因子表現的角度，回購\分紅的公司能夠取得超額收益，而體現內生增長的資本支出因子卻取得負收益。從側面顯示出，美股股價回購驅動而非內生增長盈利驅動。

　　第三，長達十多年的美股牛市，令投資者放棄了警惕性，ETF被動投資、平價基金自我強化地大發展、美股散戶投資熱情高漲，導致投資過度擁擠，一旦出現超預期“黑天鵝”容易出現矯枉過正的踩踏。

　　美股牛市永遠漲的理念深入人心，市場充斥著高杠桿資金、量化產品，特別是近年華爾街流行的風險平價基金模式。這些基金規模數以萬億美金，根據各種資產之間歷史上的波動率屬性、風險關聯度，在最新的風險情況變化時自動配置資產。美股過去1周內兩次創歷史的熔斷，跟風險資產和避險資產遭遇通殺時，平價基金被迫平倉、降低杠杠的群體性拋售有關。

　　全球機構資金近幾年超配美股、持續流入美股EFT，一旦預期反轉則容易踩踏。根據彭博口徑統計，從2019年8月份開始，投資于美國股票市場的ETF連續大量的流入。但是從2月下旬開始，聰明錢指數在20200224-20200228出現大幅下滑，當周投資于美國的股票型ETF基金凈流出202.6億元。

　　2017年之后美國散戶投資熱情飆升，美國折扣經紀商交易量從2019年12月的不到150萬到2020年1月底超過190萬，截至2018年年底美國上市公司市值/GDP約148%。2017年至今特朗普總統對美股百般呵護。美股牛市充斥著這次不一樣，專治各種不服的，質疑美股牛市的聲音被反復打臉。

　　1.4、美股歷史上的股災分兩種類型——“黃金坑”或者危機升級

　　1.4.1類型一：砸出“黃金坑”機會的“股災”

　　最典型的就是類似1987年10月股災以及2018年2月踩踏，原因都是短期估值偏高+交易擁擠+黑天鵝沖擊，但是，債務風險沒有被引發，經濟基本面也沒有受到嚴重影響，所以，中期來看，并不可怕，反而是逢低買入的好機會。

　　1987年10月“黑色星期一”：標普500指數從“黑色星期一”的前一周就開始下跌，前一周周跌幅為9.12%；10月19日單日下跌20%，之后兩日股價開始回升，20日、21日單日漲幅分別為5.33%、9.1%。隨后，盤整了一個月左右，美股重新進入慢牛行情。

　　2018年2月美股“踩踏”：大跌之前美股標普500預期PE高于1990年以來的3/4分位數水平。調整之前半年一致預期樂觀、交易擁擠，一旦預期反轉則遭遇反身性“踩踏”。2018年1月29至2月8日標普500指數跌幅10.2%。標普500指數于2月9日下探至最低點2532.69。隨后兩月行情震蕩，4月初起指數見底后開始沖走牛途，于9月底到達2018年最高點2940點，2019年也繼續是大牛市。

　　1.4.2類型二：短期“股災”標志著危機升級，進一步沖擊債務和經濟

　　這種就是引燃了金融危機或嚴重沖擊實體經濟的美股股災，比如1929年美股股災引發經濟危機，2000年股災引發互聯網泡沫破滅，最典型是2008年金融危機（將在第二部分詳細復盤）。

　　案例一：2000年中期到2003年初的美股熊市中的股災：

　　1）確認互聯網泡沫破滅的美股股災：2000年4月10日開盤后納斯達克市場暴跌，帶動標普500指數連跌5日，其中4月14日單日標普跌幅達5.83%，標普500指數由4月7日收盤價1516.35下跌至4月14日收盤價1356.56，單周跌幅達10.54%。納斯達克指數從2000年3月的高點5132點跌到4月14日3200左右，確認了熊市，之后雖有短暫的弱反彈，但是，此輪美國熊市一直調整到2003年初。

　　2）2001/9/21：“911”事件后開市第一周：“911”事件美股延后一周開市，9月17日為事件后第一個開盤日，之后標普500連續一周下跌，標普500指數從2001年9月10日收盤價1092.54開始下落，于9月21日下探至最低點944.75，周跌幅達到11.6%。下周開市后恐慌情緒緩和，股市開始上揚，標普500指數兩周后（10月11日）恢復至下跌前的位置，隨后，繼續調整，直到2003年3月開始長牛。

　　案例二：2008年10月金融危機下的慘烈“股災”：標普500指數從10月1日起連跌10日，10月6日至10月10日單周跌幅達到18.2%。10月13日開市后標普500指數有所回升，單日漲幅達11.58%，但是，金融危機帶來的影響尚未根本扭轉，美國股市隨后又一路下跌，于2009年3月才見底。

　　二、以史為鑒，復盤2008年次貸危機的四個階段

　　如果各國政府不協調應對新冠病毒的傳播，歐盟可能面臨類似于2008年全球金融危機的金融危機?！獨W央行行長拉加德

　　這一部分，我們將復盤2008年次貸危機，為我們進一步分析當前海外金融市場面臨的脆弱風險點時，提供借鑒。雖然，近期，中、美開始釋放出刺激政策，短期大概率會推動全球股市反彈，但是，我們要從中期來展望海外股市風暴后的演繹——會不會導致全球新一輪影響廣泛而深遠的金融危機？

　　基于美聯儲前主席伯南克的自述，我們將2008年金融危機劃分為4個階段。當2007年下半年次貸的違約火花涌動，然后以此傳導至信貸市場和經濟領域，點燃了金融危機，并蔓延至全世界，最后引爆了歐債危機。

　　2.1、金融危機第一階段：火花涌動（2007年8月-2008年3月）流動性危機在小范圍的彌漫

　　2007年7月9日，法國巴黎銀行宣布凍結贖回三只持有美國次級抵押貸款支持證券的基金，并將凍結的原因歸于市場流動性的全面喪失。我們對危機有足夠的了解，所以預感這次將是一場大危機，盡管那時我們還不知道它會演變成幾代人以來所經歷的最為嚴重的一場危機。——伯南克

　　在次貸危機的第一階段，次級抵押貸款機構出現流動性危機，進而引發對于經濟衰退風險的擔憂，美股2007年10月中旬見頂之后一路下跌，跌到2008年3月初。2008年3月次貸危機蔓延到小高潮，貝爾斯登[1]計劃申請破產。

　　最初的流動性危機僅在次級抵押貸款機構中彌漫，伯南克認為次級抵押貸款的規模和范圍是可控的[2]。2006年7月至2008年3月，美國8個主要城市的房價已經跌幅超過20%，次級抵押貸款問題暴露。

　　美聯儲起初采取的仍是一系列傳統救助措施。美聯儲在議息會議前緊急調低貼現利率50bp，目標利率從5.25%下調至2.25%。歷史何其相似！

　　布什總統簽訂一攬子經濟刺激法案，大幅退稅，刺激消費。

　　金融危機第一階段大類資產表現：美元指數向下；原油、黃金等反彈；美債收益率下行；美股開始步入熊市，道瓊斯指數從2007年10月高點14198點持續跌到3月10日收盤11740點，期間，最大回撤18%。

　　2.2、金融危機第二階段：風暴喘息期（2008年3月-8月）

　　美聯儲的干預行為使得資本市場在3月至8月期間獲得一段時間的平靜。2008年3月貝爾斯登申請破產，摩根大通利用美聯儲提供的緊急支持進行了救助。

　　2008年3月至8月期間，衡量銀行體系信貸壓力的Libor-Ois息差向下走穩，VIX指數回落，諸多金融人士稱，“美國次貸危機已經進入到最后階段”。

　　評級公司紛紛放緩調整貸款擔保公司的評級，以給予監管部門和金融機構制定救援計劃

　　危機的第二階段大類資產表現：

　　強勢美元開始。伯南克于6月3日對美元貶值提出了警告，布什總統于6月9日提出美國將致力于強勢美元，保爾森也相繼表示穩定美元匯率。這暗示了貨幣政策決策層更加關注美元、并抵制長期通脹預期出現變化。

　　美股反彈-震蕩盤跌。道瓊斯指數一度從3月10日11740點反彈到5月19日的13136.69點，幅度12%，但是，之后又重回跌勢，持續跌到7月份中旬，創新低并有效擊穿850日均線之后，在11700點附近橫盤。其他指數類似。

　　美國實際利率上行。黃金下跌，由1010美元/盎司跌至8月的800美元/盎司。

　　原油下跌。由145美元/桶跌至114美元/桶，兩者跌幅約20%。

　　2.3、金融危機第三階段：債務危機和經濟沖擊（2008年8月-10月）

　　2008年9月開始出現對金融體系的擠兌，恐慌情緒蔓延到債市和實體經濟。

　　財政部及美聯儲向房利美和房地美各自注資1000億美元，基本將兩家抵押貸款巨頭收為國有。

　　2008年9月15日雷曼兄弟申請破產，進一步沖擊美國金融市場之后，美聯儲于2008年10月8日宣布降息50個基點，將聯邦基金利率從2.00%降至1.50%。但此次降息已經無力挽回美股下跌趨勢。

　　9月15日美國銀行宣布收購美林。美國國際集團AIG、華盛頓互助銀行和美聯銀行也幾乎在同一時間倒閉或瀕臨倒閉。

　　恐慌情緒快速蔓延，貨幣市場基金和商業票據也遭受擠兌，9月16日主要儲備基金每股凈值跌破億美元，并傳染至實體經濟領域。

　　各個市場全面陷入流動性緊縮的危機，反映銀行信貸壓力的Libor-Ois息差擴大至3.64%，均為有數據以來的歷史最高值。

　　金融危機第三階段的大類資產表現——展現了危機更全面和深遠影響的特征。

　　全球股市大崩盤，道瓊斯指數自2008年8月中旬的11780點左右一路跌至至11月的7450點左右，跌幅約36%，其他的美國股指跌幅均超三成。

　　大宗商品價格開始暴跌，對經濟增長的擔憂驟升。原油價格從2008年8月底的120美元/桶跌至10月底60多美元/桶，跌幅接近腰斬。

　　十年期國債收益分兩階段，先是避險推動，之后國債市場也出現了流動性危機，8月1日約4%下降到9月18日3.42%，再上升到10月14日的4.06%。

　　市場極度恐慌下，VIX一度飆升達前所未有的高位80。

　　黃金的走勢也分兩階段，9月初發揮避險屬性，金價反彈至905美元/盎司。但9月下旬之后，當市場面臨巨大的流動性壓力，股市踩踏乃至債市出現踩踏，引發了投資者拋售黃金回補流動性。流動性逆轉，黃金在極短的時間內跌至713美元/盎司，跌幅21%。

　　2.4、金融危機的第四階段：救火（2008年10月-2009年5月）

　　全球主要經濟體攜手展開大規模刺激計劃，2008年四季度中國政府啟動“四萬億財政刺激方案”，之后，美聯儲啟動量化寬松，全球央行進入降息周期。

　　美國政府實施了購買不良資產等旨在解決金融體系系統性問題的若干計劃，并綜合運用了強有力的貨幣政策和財政刺激政策。美聯儲在2009年3月FOMC會議決定開啟國債購買和擴大抵押支持證券（MBS）購買計劃。

　　2008年金融危機的后續影響——歐元區經濟惡化。2009年末，希臘主權債務危機凸顯，并于2010年3月蔓延至葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。

　　金融危機的第四階段大類資產表現：性價比高的資產率先走出獨立行情

　　新興市場與發達市場股市中期走勢出現差異，中國A股率先在2008年四季度見底并開始了持續近一年的翻倍大反彈；但是，美國股市繼續下挫到2009年3月，隨著3月18日的QE計劃推出，美股開啟了十年長牛。

　　十年期國債收益：在以QE為代表的大規模刺激計劃背景下，十年期國債收益大幅走低，從11月13日的3.8%大幅下降到12月18日的2.08%，

　　黃金：08年11月至09年5月明顯走牛，期間上漲35%。

　　原油于08年底最低跌至31美元/桶后觸底反彈。

　　TIPS衡量的實際利率從1.12%降至-0.43%。歐洲步入衰退的預期影響了美元指數，美元反復震蕩，但拉長看仍處于歷史底部。

　　三、短期海外展望：乍暖，股災后有望回光返照式反彈

　　3.1、面對全球“股災”，主要經濟體開始維穩，短期市場有望反彈

　　3.1.1美國對癥下藥——美聯儲解決流動性恐慌，特朗普解決疫情恐慌

　　首先，美聯儲進一步有針對性解決流動性恐慌，向市場注入流動性。

　　第一步，3月3日非常規降息，效果不佳。當地時間3月3日美聯儲降息50個基點至1.00%-1.25%；將超額準備金率下調50個基點，此次降息是2008年以來的首次非常規降息。但降息后，美股不漲反跌，三大股指均跌近3%。

　　第二步，3月12日擴大回購操作金額，并發布聲明放寬國債購買規模。繼3月9日之后美股3月12日再次觸發向下熔斷。盤中，美聯儲緊急出手救市，發布聲明“將從12日開始將其隔夜融資業務擴大至超過5000億美元，并將在13日提供更多回購操作，總額將達1萬億美元”。當天受此消息影響，美股一度拉升1000點，但很快重新暴跌，美國三大股指收盤下跌近10%。

　　第三步，3月13日開始，美聯儲將有針對性地開始給TIPS和10年、30年等長端國債市場提供交易對手，穩定長期債券收益率，平抑其過快上升。美聯儲在看到流動性恐慌的問題之后做出迅速的行動，美聯儲投放萬億美元流動性救市，并放寬購買國債范圍限制。根據美聯儲的聲明，美聯儲將把購買范圍擴大到“其他任何期限的國債”，包括票據、通脹保值債券（Tips）和其他工具，從30年期國債開始。

　　第四步，3月18日，我們預期美聯儲大概率還會選擇進一步的降息。

　　結論是美聯儲如此四步走，將有望階段性穩住美國的國債市場，讓全球風險資產迎來短暫的修復。

　　其次，特朗普攜手美國各方政治力量，一起解決疫情恐慌。3月13日，特朗普在白宮召開發布會，針對疫情進行全國動員，宣布“美國進入國家緊急狀態”。

　　此舉將釋放額外500億美元資金，為各州和地方政府提供大量資源對抗新冠病毒疫情。

　　會上，特朗普還宣布了針對油價暴跌的應對措施：指示美國能源部長為美國的戰略儲備購買大量原油。

　　美國各州應盡快建立應對新冠肺炎的應急指揮中心。同時，針對美國新冠檢測能力明顯不足問題，特朗普稱，美國私人醫療機構將能夠在未來一個月內提供500萬份檢測。

　　其他，如藥品審批速度加快，與私營企業進行合作進行大規模監測，臨時取消跨州醫療監管等。

　　美國當地時間3月13日，美股受諸多利好消息的影響，迎來反彈，道瓊斯工業指數漲9.36%，納斯達克指數上漲9.35%，標普500漲9.29%。在特朗普講話后，WTI原油期貨價格盤后大漲5%。

　　3.1.2中國、歐洲及其他國家或地區——政策對沖、共渡難關

　　首先，七國集團財長和央行總裁電話會議。當地時間3月3日早上，美國財長努欽（Steven Mnuchin）和美聯儲主席鮑威爾牽頭舉行七國集團財長和央行總裁電話會議，商討海外疫情擴大及其經濟沖擊的對策。之后，鮑威爾稱“G7聲明承諾使用一切可用工具，包括衛生健康政策、財政政策和貨幣政策，來應對危機。在這一點上，G7達成了高度協同一致?！?/p>

　　其次，據外交部訊，二十國集團財長和央行行長在最新聲明中一致同意將使用所有可行的政策工具，包括適當的財政和貨幣措施。

　　第三，面對海外“股災”恐慌蔓延，多國近期紛紛降息、或者訴諸量化寬松和流動性工具，甚至紛紛采取了針對“股災”的限制措施。3月12日，歐洲央行舉行議息會議，“意外”維持三大關鍵利率不變，主要再融資利率為0%、存款便利利率為-0.5%、邊際貸款便利利率為0.25%。加大量化寬松，額外增加1200億歐元資產購買規模直至年底，重點確保私人部門債券購買；為銀行提供暫時性的資本援助，允許銀行降低資本充足率。

　　第四，3月13日下午，中國也宣布將實施定向降準。中國人民銀行決定于2020年3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點；對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點，支持發放普惠金融領域貸款。以上定向降準共釋放長期資金5500億元。

　　上述諸多利好消息的刺激下，周五（3.13）歐洲主要股市全線高開高走，歐洲斯托克600指數漲幅一度擴大至4.5%，創下2015年以來最大漲幅。收盤，德國DAX指數漲0.77%，英國富時100指數漲2.46%，法國CAC40指數漲1.83%。

　　3.2、警惕“救火后遺癥”

　　首先，美國政府和民間力量近期全力提升美國新冠檢測能力之后，我們判斷，美國疫情數據有飆升風險，從而，持續壓制后續數月歐美市場的投資者信心

　　其次，美國10年國債收益率，作為全球資產定價的錨，階段性的不穩定狀態仍將延續。美聯儲大放水之后，已經低于1%的10年期美債收益率，未來為零甚至負利率的預期提升。

　　特朗普的財政刺激方案，需要讓美聯儲實行更寬松的貨幣政策來幫助，甚至希望零利率和負利率政策幫助未償還的國債進行再融資。2019年，美國聯邦政府財政赤字高達1萬億美元；未償還國債總額約為23萬億美元，占GDP比重升至108%。

　　再下調兩次50bp就是零利率，美聯儲是否做好進入“負利率時代”的準備？相較于2008年金融危機之前，聯邦基金利率已經大幅調低，3月3日美聯儲降息50bp以后，當前聯邦基金目標利率為1-1.25%，可供降息的空間不大。

　　美國10年國債的到期收益率作為全球資產配置的定價之錨，現在已低于1%，未來可能為零甚至負利率，所以，10年期美債當前的波動性有望持續一段時間，那么，就意味著全球資產定價將繼續遭遇不穩定性風險。

　　第三，在危機模式下，不要期待巨量的資金會從美國債券市場撤到中國的債市或股市，反而，要提防從新興市場撤離回到美國的國庫券市場。

　　根據興業證券孟一坤（金麒麟分析師）博士對2008年金融危機的研究，2008年金融危機時，美元和美國國債市場的避風港效應明顯，境外資金回流美債對持有期限結構發生突變，偏好流動性更高的貨幣市場工具以便隨時進行流動性管理。外國官方、境外私人渠道在危機期間都增持了美國短期國債和中長期國債，但迅速調高了前者的配置比例，在各類國庫券工具中，6月期最受追捧。

　　參考2008年危機是美聯儲的救市節奏以及海外流動性的變化，我們判斷，中期在疫情的影響下，歐洲和日本的情況比美國更糟糕，那么，海外的長期資金特別是各國的外匯儲備依然會把美債作為主要的避風港。一旦危機升級，3月9號到12號美債收益率曲線的變化就是預演。危機狀態下，境外資金回流美債偏好流動性更高的美國短期國債或貨幣市場工具，2年期國債、1年以內的國庫券受青睞。

　　四、中期展望：海外危機初露崢嶸，歐美債務風險才剛開始

　　近期，美國10年期國債收益率大幅波動，無風險收益率這個資產定價的錨失靈，預示著當前不是股市問題，而是經濟衰退+金融危機的風險很大。如果本輪海外股災最終走向全面金融危機，要當心哪些大雷？

　　4.1、最大的一個大雷：疫情和股災對歐洲經濟及債務風險的沖擊

　　4.1.1歐洲債臺高筑，負利率狀況下只能依靠量化寬松苦苦支撐

　　首先，負利率環境下，歐洲企業部門的債務不斷抬升，2018年歐元區非金融企業部門杠桿率達到107.1%，而2008年是96.2%。2008年金融危機以來，歐元區公債收益率飛流直下，2014年之后開始深陷極低利率甚至負利率的泥沼中。

　　其次，過去數年經濟低迷，但是歐洲民粹主義興起，歐洲難以擴張財政政策。歐洲本來各種工會勢力就強大，隨著民粹主義興起，動輒就是這種示威游行，大大壓制歐洲政府的財政政策空間，其中以法國為甚。2018年，法國、意大利、葡萄牙財政赤字占GDP比例達2.5%、2.2%和0.4%，德國甚至是財政盈余，不是沒有財政刺激空間，實在是民粹政治不允許。

　　第三，2018、2019年歐洲的PMI數據持續走低，負利率環境歐央行動輒訴諸量化寬松，但是實體經濟對于貨幣政策效果出現“抗藥性”。目前來看，歐央行雖然在2018年底結束QE，但歐央行仍未縮表。北京時間3月12日晚間，歐洲央行舉行議息會議，“意外”維持三大關鍵利率不變，但是，加大量化寬松，額外增加1200億歐元資產購買規模直至年底，重點確保私人部門債券購買；為銀行提供暫時性的資本援助，允許銀行降低資本充足率。

　　4.1.2超預期的疫情對歐洲的影響要高度警惕——有錢搞不定的事，對于老歐洲才是大事

　　首先，歐洲各國此前針對疫情出臺的措施——在戰“疫”中已失先機。

　　世衛組織（WHO）當地時間3月13日稱，截至歐洲中部時間13日10時，中國以外新冠肺炎確診病例已達51767例，歐洲已成疫情“震中”。按WHO的說法，現在歐洲每天的新增病例，比中國疫情最高峰（金麒麟分析師）時還要多得多。WHO總干事譚德塞之前就提醒過：“我們為它（病毒）令人震驚的傳播速度和嚴重性，以及各國令人震驚的不作為深感擔憂。”

　　歐洲國家自己也承認這一點。據報道，當地時間3月10日晚，歐盟成員國國家元首前舉行視頻會議，共同商討疫情應對措施。距離歐洲出現首例新冠肺炎疫情已經過去40多天了，但是區內各成員國連對防護物資庫存、需求與生產能力的評估都尚未完成。

　　其次，針對疫情蔓延后的“亡羊補牢”的工作仍不到位，歐洲內部差異大、協作渠道不順暢。

　?。?）面對快速蔓延的疫情，歐洲國家政府近日來采取了一些比較嚴格的防控措施，但各國防疫各自為政，加大了區內共同抗疫難度。

　　對內，多國限制或禁止群體活動，減少人群聚集風險。例如，意大利3月12日宣布將關閉所有非生產必需的企業部門；

　　對外，多國實行邊境控制，采取嚴格的旅行限制措施。例如，丹麥全部或部分關閉航空、輪渡和鐵路運輸；波蘭暫停所有跨境航空、鐵路和公路交通等等。

　?。?）歐盟——面對疫情可能給歐洲經濟帶來的重創，歐盟委員會13日出臺協調措施，提出一項將370億歐元資金用于抗擊疫情的建議，并提出在預算和國家援助方面給予成員國靈活性，將幫助10萬家中小企業獲得約80億歐元融資等。但是，歐元區經濟內部差異很大，協作渠道還不是很順暢。成員國在歐盟統一援助計劃方面存在分歧，如法國希望區內采取統一協調的財政刺激措施，給予企業更大支持；德國則對加大公共支出等刺激措施表現出一貫的謹慎態度。

　　第三，基于歐元區經濟結構特征，疫情對歐洲經濟的中期沖擊會比美國嚴重。

　　2018年，歐元區商品和服務出口占GDP的比重為45.9%，遠遠高于中國（19.5%）、日本（18.4%）和美國（12.2%）。

　　隨著疫情擴散，意大利和西班牙等國先后宣布“封國”，歐洲已經成為此次大流行病沖擊最大的重災區區域。甚至連美國也宣布針對歐洲的旅行禁令。

　　因此，不論是歐盟成員國之間的貿易，還是對外貿易，都將會減少，所以，相比地廣人稀、內需強的美國，歐洲經濟受到疫情的打擊會更大。

　　4.1.3警惕歐洲的債務風險，規模龐大的金融債或成危機導火索

　　首先，近期出現了打破此前“QE可以搞定一切危機”幻覺的新變化——高收益債利差顯著上升。

　　截至3月13日，彭博巴克萊泛歐高收益債利差升至6.66%，為歐債危機結束以來的最高位水平。這顯示近期的疫情和股市暴跌，引發了“QE搞不定疫情”，進而對于歐洲經濟基本面和的擔憂，打擊高收益債的持有信心。畢竟，從歐央行資產購買計劃來看，公司債相較于其他債券占比小。

　　過去數年，在負利率的環境下，歐洲不斷地量化寬松，投資者已經形成了“QE可以搞定一切危機”的幻覺。歐洲的QE也可以購買公司債，所以，歐洲的信用利差過去數年一直被壓在2-4%的低位。

　　其次，歐洲各國低評級的債務規模占比大，歐元區投資級債券指數中接近一半為BBB級，而這兩年歐洲將有大量高收益債到期。其中，2020年剩余未償還高收益債規模為178.5億美元，2021年為339.12億美元。

　　第三，歐洲金融債規模龐大，或成危機導火索

　　在巨量未償還的歐洲債券中，金融債規模占比極大。截至2020年1月份，歐洲金融債未償還規模達35771億歐元，是非金融債券未償還額的2.5倍。

　　近三周（2月24日至3月13日）彭博巴克萊泛歐高收益債利差由3.07%上升359bp至6.66%，達到了歐債危機時的水平；主要金融機構CDS迅速走闊，截至3月13日，瑞信集團和德意志銀行CDS，分別上升89bp 和 251bp至133.27bp和483.88bp。

　　4.2、第二個大雷：歐洲債務風險向美國的傳遞，警惕美國的頁巖油、航空產業鏈的債務風險

　　4.2.1美國的總體債務風險不容樂觀，當心高收益債風險

　　美國當前的杠桿率遠超過2008年，低評級的債務規模占比大，未來兩年，美國將有大量高收益債到期，不妙的是近期高收益債利差顯著上升。

　　首先，2018年美國非金融企業部門杠桿率已達到74.4%，高于2008年的水平。

　　其次，美國低評級的債務規模占比大，美國投資級債券指數中接近一半為BBB級。未來兩年，美國將有大量高收益債到期，其中2020年接下來的時間高收益債到期規模為228.5億美元，2021年規模為756億美元。

　　第三，近期高收益債利差顯著上升。2017年以來，高收益債利差在3%-4%附近徘徊。3月11日，高收益債利差升至6.46%，為2016年5月以來的最高值。

　　4.2.2原油價格戰引爆頁巖油、航空產業鏈的債務風險

　?。?）頁巖油產業鏈——受原油價格戰的二次傷害，躲得了初一躲不過十五。

　　首先，當前超低油價的價格戰，表面上是沙特和俄羅斯的博弈，實質上是對抗美國頁巖油的增產，項莊舞劍意在沛公。

　　2014年11月，沙特曾大肆增產原油，試圖通過低油價逼死美國頁巖油，那次石油價格戰，美國頁巖油產業通過巨量借債而最終活了下來。

　　隨著美國頁巖油的崛起，石油輸出國組織（OPEC）及其產油盟國減產的影響力正在逐漸減弱，OPEC+減產現在已經演變成美國頁巖油搶占市場的一個過程，已使得俄羅斯全球第二大原油出口商的地位受到威脅，這也進一步激化了OPEC+成員間的內部矛盾。

　　2020年3月6日，OPEC+擴大減產談判失敗后，兩大巨頭沙特與俄羅斯打響原油“價格戰”。隨后，油價出現了史上罕見的單日暴跌，英國布倫特和美國西德克薩斯原油期貨價格一度跌至接近30美元一桶。

　　其次，油價暴跌，短期內肯定會影響頁巖油企業現金流，進而可能影響到其還債能力。后續風險監測，可關注頁巖油相關公司CDS。20200309美股行業漲跌分析，能源行業跌幅超過20%。近期美國EOG資源和康菲石油公司CDS飆升，分別擴大28基點和148基點。

　　第三，后續美國頁巖油債務風險一旦上升，可能引發整體高收益債風險，根據彭博的統計，油氣相關的債務規模在美國的高收益債中的比重當前為10.6%；當前美國信用債存量行業分布中，能源業規模為8570億美元，排名僅次于銀行業。

　?。?）航空產業鏈——疫情沖擊疊加產業鏈資本結構的負反饋

　　首先，此次疫情對航空產業鏈帶來極大考驗。航空服務公司來說，受疫情影響，對航空運輸需求下降，航空公司收入承壓。

　　截至3月2日，國際航空運輸協會（IATA）針對海外疫情升級而發布對全球航空運輸業的影響預測，2020年全球航空客運業務的收入損失不少于630億美元，最高可達1130億美元，并且不排除未來損失會更大的可能。

　　隨著海外疫情升級，美國航空客運收入損失將進一步加大。當地時間3月11日，美國總統特朗普宣布，“美國將對歐洲國家實行為期30天的旅行禁令”；之后，美國國務院罕見發布全球旅行警告，直接影響到航空行業。2020年美國航空客運收入損失將遠遠超過國際航協預測211億美元。

　　其次，航空服務公司收入承壓，間接影響波音等航空制造公司以及航空租賃公司的現金流收入。

　　第三，無論是航空服務公司還是制造公司的資產負債率都非常高，中期來看，疫情對于相關企業將帶來巨大沖擊。后續風險監測，可關注波音等相關公司CDS。

　　4.3、第三個大雷：舉債進行回購股份（Buyback）的風險暴露

　　首先，過去幾年，在美國的降息周期下，上市公司趁著利率走低而舉債回購成為一種常見的行為。公司回購股份（Buyback）的確成為美股牛市后期的重要推動力，通過回購（buyback）推動美股EPS增長，其實是種“注水”的行為，并不能體現內生的真實的增長動能。舉債進行回購的行為會不會出現反向的風險呢？

　　過去十年看，以標普500指數公司為代表的美國公司進行了大量的回購，2018年的回購更是驚人，2018年Q4標普500成分股公司回購金額高達2170億美元，2019Q1為2012億美元。

　　從2019年因子表現的角度，回購\分紅的公司能夠取得超額收益，而體現內生增長的資本支出因子卻取得負收益。從側面顯示出，美股股價由回購驅動而非內生增長盈利驅動。

　　其次，舉債進行回購的模式如果難以為繼，輕則反向減持股份，重則破產清零。

　　以波音為例，

　　2016年以來波音公司回購了近450億美元的股票。為了維持分紅+回購計劃，波音不斷借債，因而從2013年以來，波音公司的負債不斷增加，2019年底公司負債總計達到了1419.25億美元，而公司凈資產跌至-83億美元。

　　自2月24日以來，截至3月12日，波音股價由330.38大幅下跌至154.84，跌幅達51%；CDS迅速攀升至2008、09年的水平。

　　五、投資策略：“?！敝杏小皺C”，以“長”打“短”，長錢買入好時機

　　5.1、中短期展望：乍暖還寒，股災后的反彈或產生“V型反轉”幻覺

　　以2015年中國A股經歷的“杠桿?！敝蟮墓蔀臑槔?，上證綜指（20150612-0709）下跌，從最高點的5178.19，跌到最低點3373.54點，最大跌幅34.85%；之后，上證綜指（20150709-0724）反彈到4184.45點，最大反彈幅度24.04%。

　　這次，道指（2020212-0312）股災型下跌，從高點29568.57點，跌到最低點21154點，最大跌幅28.46%?？紤]到近期美股市場上的杠桿快速下降，但牛市思維還未徹底放棄，很可能再次反彈挑戰850日均線（24320點）附近，15%左右反彈?？紤]到3月13日已經大漲超過9%，所以，后續美股漲幅空間可能在5%左右。

　　海外市場的短期反彈，有助于中國資產（A股和港股）的趁機反彈，但是，中期的海外經濟風險和債務風險依然箭在弦上，未來數月全球風險資產仍有壓制。

　　所以，我對中國股市（A股和港股）判斷，

　　（1）短期，后續可能類似美股有周線級別、空間5%—8%左右反彈；但是，看1個季度，全球市場短期定價的“錨?”很亂，貝塔不穩定，A股和港股的“倒春寒”的風險仍在，仍有大震蕩的風險。不建議按照“水牛的思維”進行追高、投機。

　?。?）只有中長期，等危機過去，到了面對全球經濟基本面的影響階段時，A股和港股才能走獨立行情。至少要從中期的維度（半年到一年）中國權益資產才是避風港，是躲避基本面的寒風，是在比爛的全球經濟之下看誰更有成長性。半年后那時候看看基本面的冷風之下，哪個市場的盈利和估值的性價比更高，那時A股和港股可能才是避風港。建議考核期限長的投資者，立足中長期（1年或以上）來找阿爾法。

　　5.2、長期展望：臨危不懼，不論是股災還是危機都是長期逢低買入最有競爭力的優質公司的好時機

　　5.2.1、以1987年股災為例，美國核心資產在股災后依靠盈利驅動長牛

　　80年代，美國微觀活躍，核心資產驅動美股走長牛。里根新政市場化改革、全球化競爭，加速美國經濟結構調整、產業升級，導致各行業的龍頭崛起、強者更強，走向全球化競爭的贏家。即使遭遇1987年股災，標普指數在兩年后才回到股災前的高位，但是，股災對核心資產股價的影響，最終只是快速成長途中的一個小波折。比如百事、迪士尼、默克、麥當勞、強生、沃爾瑪等等代表性企業，PE都沒有回到87年股災高點，但是在EPS驅動下，1989年的股價遠遠超過87年的頂點。

　　5.2.2、次貸危機為例，核心資產短期不能避險但更快創新高、長期漲幅巨大

　　首先，2008年金融危機對美國股市的核心資產而言，也是場考驗，有些公司類似雷曼兄弟這樣的百年老店破產了，對于活下來的反而更強大。

　　沃爾瑪和麥當勞這樣的消費龍頭，2008年股價下跌幅度明顯小于大盤指數，并且，在危機之后很快就超過危機前的高點。

　　迪士尼，股價暴跌，跌幅與標普500相當，但相較于標普500用了5年時間恢復到之前的水平，迪士尼僅僅用了1年半。

　　所以，精選那些中長期的確定性高的核心資產，危機的恐慌時刻正是逢低布局的好時機。

　　其次，港股中的優質資產同樣具有穿透危機的能力。

　　2008年金融危機之后，自2009年3月開始，港股開始了新一輪牛市行情。研究此段歷史，可以看到大危機之后估值因子大幅走強，即價值股走牛。從200903-201505區間因子收益來看，本輪牛市的股價推動源于估值修復，PE和PB因子表現搶眼。此外，股息率因子表現同樣搶眼。

　　2008年金融危機，港股各行業普遍受到沖擊，各行業出現不同程度的下跌。恒生資訊科技業2018年度跌幅達63%，跌幅排名第二。然而，2009年資訊科技業年漲幅達205%，漲幅在港股行業中居首位，率先回升至危機前水平。拉長時間軸來看，2008年金融危機正是資訊科技業逢低布局的好時機。

　　5.3、投資建議：“?！敝杏小皺C”，立足長期逢低增持中國核心資產

　　5.3.1首先，建議長錢積極逢低布局，等待全球復蘇時收獲

　　建議類似巴菲特、中國社保這樣的長錢、old monye的打法——以長打短，耐心逢低布局中長期基本面靠譜的中國各領域核心資產（包括金融地產等傳統行業的類債券屬性的，也包括性價比合理消費股，還有高成長明確的科技成長股）然后臥倒裝死，等著全球市場恢復理性之時。

　　首先，繼續關注“類債券”核心資產，在價值股領域“守株待兔”，精選房地產、銀行、保險等低估值高分紅的藍籌股。這類核心資產當前的盈利估值的性價比在全球占優，低估值、高股息率提供了“類債券”的安全邊際。

　　具體而言，中國銀行業的核心資產在全球同業比較中處于PB-ROE性價比優勢特別高的水平，適合中資保險資金、海外old money長線資金配置；

　　中國保險行業的核心資產，長線受益于中國保險密度和深度的提升，中短線受益于投資收益改善，中短線反彈動能更足；

　　地產行業的核心資產高股息率、低估值，基本面受益于集中度提升、強者更強，短期在中美貿易摩擦緩和、風險偏好提升以及全球低利率環境的背景下，也有較強的估值修復的動能。

　　其他傳統行業價值股，關注股息率提供的安全邊際及可持續性，關注在各自細分行業的競爭地位，以及經濟穩增長政策、減稅等對其盈利的影響。

　　其次，挖掘醫藥、消費和TMT、先進制造業細分領域的成長機會。但是，短期要警惕高估值抱團取暖的板塊可能受損與存量資金再配置的分流風險。所以，建議更大范圍尋找性價比合適的消費或科技領域的核心資產，進行逢低布局。

　　5.3.2其次，立足長期，一年以上，戰略性看多港股，便宜是硬道理

　　港股的估值處于歷史的底部，全球比較來看，性價比更高。截至3月13日，恒指預測PE（彭博一致預期）為9.4倍；恒生國指預測PE為7.5倍，二者均處于2005年7月以來的1/4分位數附近。恒生指數當前靜態估值水平（TTM市盈率）為9.8倍；恒生國指PE-TTM為7.8倍，二者均處于2002年以來的1/4分位數附近。當前恒生指數的股息率為4.3%，處于2006年9月以來的高位。

　　5.3.3第三，長期來看科技依然是未來三、五年的主旋律，耐心淘金中國科技核心資產

　　精密制造：1.1、半導體設備、鋰電設備等新興行業里面找“小巨人”；1.2、軍工領域：核心配套生產、優質基礎電子元器件；1.3、傳統設備：油氣設備、工程機械和鐵路設備等領域，圍繞“強者恒強”找景氣改善的彈性。

　　化工及新材料；2.1、具備一體化、規?；?、科研實力強大的傳統化工白馬龍頭；2.2、新材料領域的小巨人；2.3、農化等細分領域的冠軍。

　　以新能源汽車產業鏈為亮點的汽車產業鏈；3.1、新能源車產業鏈上的電池、負極材料、電解液和隔膜等；3.2、汽車領域優勢龍頭和特斯拉產業鏈。

　　節能和新能源產業鏈；4.1、光伏板塊產業鏈；4.2、風電板塊里裝機高端匹配領域；4.3、電力自動化；4.4生產型制造向服務型制造轉變的白色家電。

　　以5G、半導體為亮點的TMT產業鏈：5.1、5G終端產業鏈的硬件和服務商龍頭；5.2、5G帶動下的“2B”、“2C”端的新應用領域；5.3、5G網絡設備等通信基建設備；5.4；半導體、智能硬件平臺及5G基站相關產業鏈。

　　生物醫藥及高性能醫療器械

　　附錄：歷史上相似金融環境及大類資產規律總結

　　如何將這次海外市場大震蕩映射到歷史上？從股票市場角度來看，從80年代至今，標普500指數單周跌幅10%以上的，只出現過4次：1987/10/19-1987/10/23“黑色星期一”那一周、2000/4/10-2000/4/14互聯網泡沫破滅之初、2001/9/17-2001/9/21“9.11”事件后第一周、2008/10/10次貸危機時創下單周最大跌幅的那次。

　　美股遭遇暴跌沖擊之后，大類資產表現的規律總結：

　　標普500指數，短期震蕩，中期牛熊不一：從整體看，標普500指數在沖擊（跌幅較大周）后，短期均出現上漲回調趨勢，中期各次沖擊后牛熊不一，除08年金融危機影響較為深遠外，標普500指數在其他各次沖擊后半年內均震蕩回調至較為穩定的水平。

　　美元指數在此沖擊后的6個月呈漲勢：08年金融危機后美元指數下滑，沖擊后半年仍在低位徘徊，其他次沖擊發生后美元指數均上漲，沖擊后6個月仍位于高位。

　　美國國債在此沖擊后的6個月呈漲勢：短期內，除00年4月美國國債指數在沖擊后下跌外，美國國債指數在歷次沖擊后均呈現上揚趨勢。中期，沖擊后6個月內美國國債指數凈值均上漲。

　　美國公司債在此沖擊后的6個月呈漲勢：危機對美國公司債的沖擊較為短期，公司債指數在沖擊后的2-4周內出現不同程度的下跌，隨后開始上漲，于沖擊后兩個月內回歸沖擊前水平。（值得警惕的是，危機會使得企業債承壓，我們的結論基于彭博巴克萊美國綜合公司債收益指數，納入指數的都是優質公司，可能存在樣本選擇偏誤，仍需防范黑天鵝）

　　黃金在此沖擊后的6個月表現平穩，無明顯漲跌：總體來看危機后黃金價格表現較平穩，金價除08年金融危機后短暫的大幅下跌外，其他次危機后，均在小范圍內上下波動，呈現較為穩定的特性。

　　原油在此沖擊后的6個月呈跌勢：除00年4月那次沖擊外，原油價格在遭遇沖擊后均下跌，并且在沖擊發生后的半年內長期在低位徘徊。

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責任編輯：張海營