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　　神秘女富豪港股套現逾百億 轉戰A股再發威？

　　來源：新財富

　　每10股派發40元（含稅）現金紅利！2019年初，在創業板上市僅一年的華寶股份以高分紅吸引了市場的目光。上市公司主動分紅本為監管層、中小股東等市場參與方樂見，但由于華寶股份實際控制人是蜚聲港股市場的“抽水女王”朱林瑤，其在華寶國際先后套現近百億港元，轉戰A股后的這次高分紅動機引發市場猜測，是否借分紅之機拿走華寶股份上市所募資金，其分紅是否具有可持續性？要理解這一連串的質疑，且先剖解這位神秘資本女王的高超財技。

　　回顧朱林瑤對H股上市公司華寶國際的運作可以發現，她在資本運作上確有“過人之處”。華寶國際自上市以來，朱林瑤通過減持、增持等運作獲得收益近60億港元，如果加上歷年所得的近40億港元分紅，其收益超過百億港元，并且到目前她還持有華寶國際73.6%股份。朱林瑤之所以取得如此“驕人”戰績，固然離不開華寶國際在特定行業經營取得穩定高收益的基礎，其對資本運作節奏、時機的把握以及“營造”相應市場氛圍的功夫也非同尋常。

　　截止到目前，朱林瑤的運作策略可以大致概括為，先以低價獲得上市公司高比例的控制權，爾后輔之以分紅、大型并購等各種有利消息進行減持；待繼續減持將危及其上市公司控股股東地位時，則反其道而行之，通過盈利預警、停止分紅等措施為自己的增持行為營造氛圍，直至重新獲得一個較高的持股比例。在朱林瑤的運作體系內，業績是基礎，低成本獲籌是關鍵，拉長時間、分紅、大型并購等是重要的輔助手段，協調推進，相得益彰。朱林瑤在擁有兩家上市公司后，其運作的空間也得以進一步放大。

　　來 源：新財富 作者：符勝斌

　　在香港資本市場素有“抽水女王”之稱的朱林瑤，近期在A股市場又引發一場爭議。

　　2019年3月，朱林瑤控制的華寶股份股份有限公司（以下簡稱“華寶股份”）擬毎10股分紅40元，分紅額高達24.63億元。按分紅消息公告時的股價計算，華寶股份的股息率接近10%。

　　上市公司高分紅本是一件好事，但對華寶股份而言，情況卻有些特殊。主要原因在于，華寶股份登陸創業板的時間僅僅過了1年，其此次的分紅額與IPO時23.77億元的募資額基本一樣。一時之間，上市公司大股東以分紅名義拿走IPO所募資金，掏空上市公司的說法甚囂塵上。更有觀點認為，華寶股份此次高分紅只是為了推高股價，不具有可持續性。浸淫資本市場多年的“抽水女王”迎來了新的“高光時刻”。

　　朱林瑤對上市公司采取高分紅并不是第一次，華寶股份的控股股東，H股上市公司華寶國際控股有限公司（以下簡稱“華寶國際”）在上市期間就進行過多次高分紅，并為朱林瑤博得了“抽水女王”的稱號。從港股轉戰A股，“抽水女王”玩套現簡直得心應手，華寶股份此次的高分紅不過是歷史的重演。但關鍵的問題是，朱林瑤的高分紅策略是不是復制其在港股的運作手段？對上市公司影響幾何？新財富詳細回顧和復盤朱林瑤以往的資本運作手法，以供投資者參考。

　　01

　　謀攻：低價獲殼，初露崢嶸

　　朱林瑤的香精香料生涯，始于1990年代。當時20歲出頭的朱林瑤在北京成立了自己的第一家香精香料貿易公司，并因香精香料業務與其丈夫林國文結緣。這位在香精香料行業立足多年的行業“大咖”，將其資源合并給妻子助其做大市場 。不得不說，朱林瑤是一個幸運兒，年紀輕輕就扎進了一個看起來很低調實際很賺錢的行業。

　　2004年，朱林二人控制的華寶集團收購上海家化旗下一企業，并成立了上海華寶孔雀香精香料有限公司，一躍成為煙用香精、食用香精和日化香精三大香料香精領域的重要生產企業，與全國十大煙草集團中的8家建立了長期合作伙伴關系。煙用香精是華寶集團的主要收入來源，約占總營收的90%。眾所周知，煙草是中國最賺錢的行業之一，2018年煙草行業實現工商稅利總額超1.15萬億元。主營煙用香精的華寶集團，可謂背靠大樹好賺錢。

　　背靠龐大的卷煙企業，朱林瑤的企業迅速做大，開始謀求上市。2013年，朱林瑤選擇以港股借殼的方式將公司推向資本市場，合作標的企業是H股上市的力特有限公司（以下簡稱“力特公司”）。朱林瑤借殼的方式是先買殼，再向上市公司注入資產，整個過程也是一波三折。

　　2013年7月，經營不善的力特公司擬轉讓控股權。轉讓時，力特公司認繳股本1.15億港元，由三部分組成：30億普通股，每股面值0.01港元；3.5億股每股面值0.1港元的第1類優先股和0.5億股每股面值1港元的第2類優先股。在實際出資到位方面，普通股實際到位7.42億股，第1類優先股實際到位1.18億股，第2類優先股實際到位0.24億股，合計到位約0.43億港元股本。

　　力特公司第1類優先股和第2類優先股的差別主要在于兩方面：

　　一是支付股息或清償順序不同，第1類優先股的收得股息或受償的順序高于第2類優先股；

　　二是轉股價不同，第1類優先股轉為普通股的價格為每股0.3港元，享受每年5%的股息，第2類優先股為每股0.22港元，分年限享受5%、15%的固定股息。

　　從屬性上看，力特公司的第1類優先股偏股，第2類優先股偏債。

　　在股東構成上，力特公司的主要股東有兩位：楊永生和高振順，二者合計持有力特公司38.58%普通股股份（表1）。

　　面對這一復雜的股權情況，朱林瑤先后采取了兩套方案，兩套方案的主要差別在于朱林瑤的收購資金由0.85億港元減少至0.75億港元，減少0.1億港元，收購成本降低約12%。

　　34歲，朱林瑤獲得力特公司的控制權。但受制于港股市場對借殼的監管規定，朱林瑤直到兩年后方才將自己控制的資產Chemactive注入力特公司。力特公司以發行股份的方式收購估值39.96億元的Chemactive。收購完成后，力特公司更名華寶國際，34歲的朱林瑤持有華寶國際的股份高到97.57%，值得強調的是朱林瑤是以極低的成本取得了這些股份（具體詳見附文：《華寶國際低價借殼上市》）。

　　因此，朱林瑤初次亮相資本市場就博得滿堂喝彩。此后，朱林瑤更是逐步成長為蜚聲香港資本市場的“抽水女王”。

　　02

　　軍爭：多管齊下，“暴力”減持獲利近百億

　　朱林瑤持有華寶國際97.57%股份，可謂高度控盤。從某種意義上講，華寶國際股價的漲跌與朱林瑤是否減持以及減持的頻率高度相關。在實際操作中，朱林瑤對華寶國際進行了多次減持，累計獲利近百億，概括其運作手法是減持、大型收購、高分紅三管齊下，協調配合推進。

　　朱林瑤減持行動的第一步是將優先股進行轉股，并確保華寶國際不喪失上市公司地位。為此，朱林瑤至少要對外轉讓6.87億股優先股。

　　2006年8月3日，朱林瑤以每股2.2港元的價格，將Mogul所持有的6.9億股優先股轉讓給Resourceful Link International Limited，一舉將自己在華寶國際的持股比例下降到74.89%（表2）。朱林瑤持股成本僅為0.1港元/股，此次轉讓獲利約14.5億港元，并將其所持優先股悉數轉換為普通股。

　　完成這關鍵的第一筆減持后，朱林瑤便開始了減持的“飛馳人生”。從第一筆減持到2011年1月28日完成最后一筆減持，朱林瑤歷時5年，通過6次減持，合計減持了華寶國際17.81億股股份，獲得減持收入95.93億元，獲得的凈收益至少89億元（表3）。做完這些減持后，朱林瑤在華寶國際只持有11.88億股，持股占比降至37.71%（期間華寶國際實施股權激勵，股本有所擴大，截至2011年3月底，華寶國際總股本為31.5億股）。

　　進一步分析朱林瑤的減持行為可以發現，其減持的價格逐年上升。2011年最后一次的減持價格已是2006年第一次減持價格的近5倍，而同期華寶國際的股價也走出了一波氣貫長虹的行情，華寶國際股價近10年最高點也出現在朱林瑤的減持時間段內，華寶國際的市值由2006年初的2.97億港元飆升至2010年底的396.22億港元（圖1）。

　　從29.69億股到11.88億股，朱林瑤減持了17.81億股，減持數量超過其所持股份的60%；2008年，朱林瑤以146.14億元的身家首次進入新財富500富人榜，并長期穩居富人榜上。同期，華寶國際的總股本由朱林瑤入主時的30.43億股增加到31.5億股，增加1.1億股，這相當于增加了市場上華寶國際股票的供應量。二重因素疊加之下，華寶國際的股價不因控股股東的減持行為大降反而呈現上升趨勢，朱林瑤的資本運作手段著實高明。究其原因，除了拉長減持時間之外，還有三方面的因素對朱林瑤的減持行為形成有效支撐，并形成高效的協同。

　　一是華寶國際自身的業績加持。

　　華寶國際在上市之后的5年內，財務狀況非常優秀，讓人不得不感嘆煙草生意利潤之豐厚。2006年華寶國際上市時資產不足10億港元，到了2011年，資產規模增加到近70億港元，資產負債率由48.4%下降到22.02%，并且直到2010年才發生2.5港元的銀行借款，2011年也僅有7.5億港元借款。這些數據表明，華寶國際規模的增長非常健康、穩健。

　　在盈利指標上，華寶國際的毛利率基本保持在75%的高水平，凈利潤從2006年的2.9億港元增長到2011年的16.32億港元，增長5倍有余。在如此強勁盈利能力的支撐下，華寶國際依靠自身的經營活動就能基本覆蓋企業發展的資金需求（表4）。

　　二是華寶國際高分紅的輔助。

　　在減持的5年時間里，華寶國際一直保持著比較高的分紅，且分紅額逐年增長，每年的分紅額約占當年凈利潤的30%左右，個別年度還達到了48.18%的高派息率。華寶國際持續且穩定的分紅給朱林瑤的減持行為提供了很好的輔助作用，朱林瑤本人也累計分得紅利10.55億港元，占20億港元分紅總額的一半以上（表5）。

　　值得一說的是，朱林瑤在如何利用分紅為自己的資本運作策略服務上甚有心得。在后續的運作中，朱林瑤的這一手法展現得淋漓盡致。

　　三是發起一系列收購行動，尤其是三起大型收購項目的利好刺激。

　　雖有高成長業績和高分紅的加持，但這些手段只是緩沖控股股東大舉減持對股價的負面作用。華寶國際發起的一系列收購，更有助于刺激股價上漲以盡可能地提高朱林瑤的減持收益。在這段時間內，華寶國際一共進行了8次收購，成本合計30.7億港元，其中規模較大的有3起，成本合計約28億港元，占收購總成本的91.2%。

　　在3起大型收購中，與朱林瑤相關的有兩次：華寶國際以6.52億港元收購凱新集團100%股權、以8.71億港元收購富君集團100%股權，兩筆收購成本約15億港元。值得注意的是，這兩次收購均是朱林瑤先向第三方收購資產，然后稍加溢價再賣給上市公司。為何上市公司不直接向第三方購買？個中緣由，不得而知（表6）。

　　華寶國際的收購行為，從最終結果來看，基本與其自身的業務產生了較好的協同效應，收購后的發展態勢也不錯，這些收購整體上是成功的，比如廣東金業集團的煙草薄片業務收入曾一度占到華寶國際營業收入的1/4。

　　從收購的頻率上看，在這個時間段里，華寶國際基本上每年都會有1-2起收購，收購的時間和減持的時間交錯進行，且又符合監管要求，由此朱林瑤減持價格得以越來越高。

　　根據前述分析，朱林瑤的減持手法可以簡要概括為，在上市公司高增長業績的支撐下，輔之以高派息率和接連不斷的收購，不斷刺激上市公司股價上行，多管齊下，歷時5年時間終于獲得高額回報。簡單計算，朱林瑤在5年時間通過減持、分紅派息等手段獲得的收益在百億港元以上，而這5年時間華寶國際實現凈利潤還不到60億港元。所有減持完成之后，朱林瑤尚持有華寶國際37.7%的股份，實控人地位仍牢牢在握。

　　03

　　蟄伏：盛宴后的寂靜

　　縱觀朱林瑤的減持設計，堪稱優秀且順利。實際上，華寶國際上市后業績增長出現過兩個分水嶺，2011年是個第一個分水嶺。

　　在此之前，華寶國際是一家成長性很高的公司，從2006年到2011年，華寶國際的資產規模增長近8倍，營業收入增長近4倍，股價也處于上升通道；但從2011年到2018年，華寶國際的資產規模只增長了70%，營業收入只增長了16%，增速明顯放緩，個別年度收入還出現負增長，股價也整體處于震蕩行情（圖2）。

　　或許是一時之間難以找到企業發展的下一步方向，2012-2015年，朱林瑤并未做過多的資本運作，主要做了三件事。

　　一是完成了兩項小額收購。2015年8月，華寶國際以現金2.04億港元收購鹽城春竹60%股權，再通過子公司肇慶香料以換股的方式取得鹽城春竹23.59%股權，合計收購鹽城春竹83.59%的股權；2015年12月，華寶國際從第三方手中耗資0.78億港元，以增資的形式獲得主營電子煙業務的VMR Products 公司22.22%的股權，并獲得一份授權，授權華寶國際5年內可以以約1.01億港元的代價將所持股權比例提高至51%。從這些運作手段來看，朱林瑤還是圍繞完善華寶國際的業務體系以及未來發展布局展開，投資規模也不大，效果如何，還有待進一步觀察。

　　二是高分紅并略微增持股份。在分紅上，華寶國際還是一直保持著比較高的派息率，2012年-2015年，華寶國際分紅額占當年凈利潤的比例逐年提高，2015年接近50%。在此期間，朱林瑤錄得分紅收益約13億港元，并在悄悄地增持股份。一手分紅一手增持，資金循環利用。截至2015年底，朱林瑤在華寶國際持股比例恢復到39.29%（表7、圖3）。

　　三是將廈門琥珀在新三板掛牌。2015年7月，華寶國際將旗下專門從事日化香精香料業務的廈門琥珀在新三板掛牌。日化香精香料業務與煙用香精相比，盈利能力相對較弱。2008年，朱林瑤以6200萬港元的對價收購廈門琥珀51%股權。收購完成后，廈門琥珀經營業績改善并未明顯。截至新三板掛牌前，廈門琥珀每年盈利在1000萬元左右，在華寶國際的業務體系里幾乎可以忽略不計。掛牌后，該公司的交易量也不活躍，股東沒有發生重大變化，朱林瑤也未在這家公司投入更多精力。

　　經過前期高歌猛進式的減持后，2011-2015年這段時間，華寶國際的業績和資本運作都進入了蟄伏期，朱林瑤似乎在等待下一個爆發。

　　04

　　奪旗：低價吸籌和私有化陽謀

　　2015年6月，自上市以來一直保持高分紅的華寶國際宣布停止派息分紅。從這個時候開始，原本每半年分紅一次的華寶國際，連續4期未派息（2015年下半年、2016年全年以及2017年上半年），一直到2017年6月才重啟分紅。但2016年、2017年華寶國際實現凈利潤14.68億港元、11.15億港元，賬面資金分別有26.53億港元、41.78億港元，與以往分紅年度相似，完全具備分紅的基礎。

　　在連續4次打擊市場對高分紅的預期和渴望之后，華寶國際的股權如期出現斷崖式下跌。2015年6月停止派息后，一個月的時間，華寶國際的股價從每股8港元左右一路狂瀉至4港元左右。2015年8月，華寶國際趁勢發布盈利預警，預計盈利下滑30%左右，股價隨即再跌一波至近年最低點2.26港元。至此以后，直到2017年6月重新分派紅利之前，華寶國際的股價一直徘徊在2-3港元區間。值得注意的是，正是從發布盈利預警打擊股價之后，朱林瑤開始逐步增持華寶國際股票，進而在2016年11月，提出對華寶國際進行私有化，低價吸籌的動機明確。

　　首先看朱林瑤增持股票的情況。

　　2015-2016年，朱林瑤累計進行了18次密集增持，時間從2015年12月28日一直持續到2016年1月21日。此輪增持，朱林瑤共耗資1.6億港元，增持近6000萬股，折合每股約2.69港元。

　　在這次增持前，朱林瑤還以股權激勵等方式在2011-2012年耗資1.65億港元增持約3200萬股，折合每股約5.12港元。兩相對比，朱林瑤第二次增持行為效果更佳（表8）。

　　朱林瑤前后兩次增持，耗資3.25億港元才獲得0.92億股，速度很慢。為抓住股價低迷的“機會”，快速增加股份，朱林瑤祭出了“私有化”利器。

　　2016年11月23日，朱林瑤通過其控制的兩家殼公司對華寶國際發出私有化要約，提出以3.3港元/股的價格收購華寶國際其他股東所持的全部18.28億股票。事后復盤來看，朱林瑤此舉意不在沛公，而是以私有化為包裝的低價吸籌，主要的依據如下。

　　其一，私有化的價格低。3.3港元的要約價格較前一交易日3.02收盤價只有9.27%的溢價，較前7日、前10日等平均交易價格也只是溢價11%-12.6%。這種價格要想完成私有化，成功的可能性不大。果不其然，到2017年1月12日要約期結束，只有7.57億股接受了要約，朱林瑤僅耗資約25億港元將其持股比例由要約前的41.18%提高到65.52%。

　　其二，延長要約期。在1月12日要約到期后，朱林瑤提出將要約期延長至1月26日，但要約價格保持不變。

　　按照常理推斷，截至1月12日，朱林瑤因未能獲得華寶國際90%以上的股份，華寶國際的私有化計劃已經失敗。在這樣的情況下，朱林瑤仍舊強推私有化，并且要約價格還保持不變，其根本目的應當就不是真正想把華寶國際私有化，而在于低價獲得華寶國際的股份，即低位“吸籌”。

　　到1月26日，第二個要約期滿，朱林瑤再“收到”約2.51億股華寶國際股份（表9），持股比例上升到73.6%。此時，離大股東75%的持股上限之規僅一步之遙，朱林瑤也就“適可而止”了。

　　朱林瑤將自己的股比從減持后的37.703%提升至73.6%，前后共耗資36.52億港元，這筆支出與減持所得96億港元相抵，朱林瑤凈得近60億港元，且持股比例只是減少了約24%，手段確實不凡，而其中以私有化 “吸籌”的方式尤為引人注目。

　　從某種意義上說，朱林瑤增持行為的成功離不開華寶國際經營策略的配合，比如業績增長乏力、不分紅派息等。在朱林瑤重新掌握華寶國際大部分股份之后，華寶國際的經營風格又為之一變。

　　05

　　循環：歷史是否重演？

　　2017年是華寶國際業績增長的第二個分水嶺。這一年，不僅朱林瑤重新掌控華寶國際大部分股份，而且華寶國際重啟分紅，經營業績亦止跌反升。

　　2017年3月，華寶國際在連續4期中斷分紅后，再次啟動了分紅派息，并且此次分紅率達到歷史高點，分紅額占當年凈利潤的60%以上。在此之后的2018年，華寶國際實現營業收入38.49億元，較2017年的34.83億元增長10.5%，一轉以往年度經營頹勢，2018年的分紅額占凈利潤的比重也再創70.75%的高位 （表10）。華寶國際的股價也開始緩慢回升。

　　在經營業績回升、分紅派息率創新高的模式下，華寶國際還展開了金額高達6.96億美元的大型收購。2018年6月，華寶國際以6.96億美元的對價收購了嘉豪食品有限公司，這家公司以生產、銷售調味品為主營業務，每年實現凈利潤在1.3億元左右。

　　業績、分紅、大型收購以及分拆華寶股份上市，諸多利好消息成功吸引了市場的關注，再加上大股東再次持有較高股比，一切似乎又回到了最初。

　　回到華寶股份，在其A股上市后，朱林瑤通過華寶國際等主體持有華寶股份81.1%的股份，持股比例也較高，并且華寶股份上市第一年即進行高額分紅，這些都是與華寶國際似曾相識的操作。而與華寶國際不同的是，朱林瑤所持華寶股份的股權尚處于鎖定期，近3年時間減持受限。

　　關鍵的是，盡管華寶國際“不差錢”（截至2018年3月底，賬上現金及等價物有66.36億港元），但通過分拆華寶股份在A股上市，朱林瑤多了一個資本運作平臺，為其運作提供了更大的空間和更多的選擇，從而實現自身利益最大化。比如，在華寶股份股價逐步走高的情況下，很多并購重組項目就可以借助這家A股上市公司來進行運作；利用A股上市公司的高分紅刺激H股上市公司股價上漲等，形成A股和H股之間的聯動機制，打通兩個上市平臺運作的聯系通道。

　　截至2018年3月15日，華寶股份市值265億元，華寶國際市值128億港元。如此利好下，或許朱林瑤在華寶國際上還會有相應的動作。

　　附文：

　　華寶國際低價借殼上市

　　朱林瑤借殼力特公司大體上分兩步進行，第一步是買殼，第二步是注入資產。

　　在買殼方案上，朱林瑤前后制定了兩套方案，第一套方案于2003年10月開始執行。這一方案主要由四部分組成。

　　其一，力特公司層面換股。力特公司所有股東將其持有的股份平行上移至Newco公司，力特公司成為Newco的全資子公司。平行上移過程中，力特公司所有普通股每10股縮1股，即普通股股數由7.42縮至0.742億股（圖1）。

　　其二，Newco向朱林瑤控制的Mogul增發新股。Newco以每股0.1港元的價格向Mogul增發1.73億普通股；以每股0.1港元的價格增發6.77億股優先股（轉股價為每股0.1港元），合計籌資0.85億港元。

　　其三，Newco以所籌資金回購原股東所持優先股。Newco將以0.33億港元贖回楊永生所持全部第1類優先股（每股贖回價為0.281港元），以0.24億港元贖回高振順及其他股東所持全部第2類優先股（每股贖回價為1港元），合計耗資0.57億港元。

　　按照當初的設計，在完成前三步后，朱林瑤將持有Newco70%股份，楊永生持有6.43%，高振順持有5.15%，社會公眾股東持有剩余的18.42%。如果朱林瑤將其所持的優先股全部轉股，其在Newco持有的股權比例將達到91.47%（表1）。

　　其四，Mogul發出收購要約。由于Mogul在Newco公司的持股超過30%，按照監管規則，Mogul將以每股0.1港元的價格向Newco的原股東發出全面收購要約。依此計算，朱林瑤需準備要約收購資金約742萬港元。

　　朱林瑤實施的第一套方案，總的收購成本是0.85億港元。至于第四步的要約收購，由于要約價格遠低于市價，基本不具備可行性。收購協議簽署日，力特公司收盤價為0.37元、前10個交易日均價為0.4港元、前6個月交易均價為0.31港元。朱林瑤獲得Newco新股份以及發出的要約價格均遠低于市價。

　　但時間剛剛過去2個月，朱林瑤的收購方案就發生了變化，主要變化點在于三方面，一是力特公司股東不再平行上移，雙方直接交易力特公司的股份（力特公司仍每10股縮成1股）；二是優先股的增發數量由6.769億股調減至5.269億股，調減1.5億股；三是向朱林瑤發行認股權證，賦予其以每股0.1港元額外認購0.49億股優先股的權利。

　　除這些變化之外，雙方合作的主要條件均未發生變化，如增發價格仍是0.1港元/股、贖回第1類、第2類優先股等。經此調整，朱林瑤的收購成本下降到0.7億港元，持股比例也隨之發生變化（表2）。

　　比較前后兩個方案，最大的不同之處是朱林瑤的收購資金由之前的0.85億港元減少至0.75億港元，減少0.1億港元。變化的原因可能是朱林瑤為了進一步降低其收購支出。在此次借殼中，朱林瑤必須的支出是：以0.57億港元代價贖回楊、高所持的優先股；償還力特公司的歷史債務750萬港元以及補充力特公司500萬港元的流動資金，三者合計約0.7億港元。因此，朱林瑤在持股比例已經高達91%的情況下，就沒有必要再額外增加0.15億港元用于收購。考慮到前述以遠低于市場價受讓力特公司增發的新股和優先股，朱林瑤獲得殼公司的成本非常之低。

　　總結朱林瑤的買殼之旅，其特點有三。

　　一是持股比例高。在持有普通股股份比例已達70%基礎上，還認購5億多優先股，轉股后持股比例超過90%。這一持股比例雖已威脅到力特公司的上市公司地位（社會公眾股持股比例不得低于25%），但為其后續的資本運作提供了非常大的空間。

　　二是成本低。無論是優先股還是普通股，朱林瑤的認購成本均遠低于市價，也使后續的要約收購實際不可行。

　　三是區別對待。在此次收購中，力特公司的中小股東沒有獲得退出機會，但其兩大股東以轉讓優先股的方式實現退出，并且對于第一大股東楊永生，朱林瑤付出的成本更高，以每股0.281港元的價格贖回每股賬面值0.1港元的優先股，楊永生的收益接近3倍。

　　由于利益“平衡”得當，34歲的朱林瑤在2004年4月得以順利完成對力特公司的收購，接下來就是向力特公司（后更名為華寶國際）注入其所控制的資產。受制于港交所的規則，朱林瑤在兩年之后方才實施第二步，向上市公司注入資產。

　　港交所當時規定，當上市公司控制權發生變更的24個月內，控制人向上市公司累計注入資產的資產比率、代價比率、盈利比率、收益比例，和股本比率任一指標高于100%，都將被認定為反向收購（借殼上市），將以IPO申請的標準進行審批。力特公司當時的資產不過200萬港元，朱林瑤在獲得力特公司控制權后立即注入旗下資產，無疑將會按照IPO的標準進行審核。朱林瑤可能由于擬注入上市公司的業務還不能全部滿足IPO的條件才不得不延遲兩年開始實施。

　　2006年，華寶國際以定向發行22.2億股優先股的方式收購朱林瑤全資控制的Chemactive Investments（以下簡稱“Chemactive”），發行價格每股1.8港元，收購總對價為39.96億元。收購時，Chemactive集合了朱林瑤的主要業務，規模位居國內同行業前列（圖2），資產8.97億元，負債3.83億元，凈資產5.14億元；實現營業收入7.95億元，營業利潤3.82億元，凈利潤3.11億元，毛利率高達48%。

　　在將資產注入華寶國際時，朱林瑤采取的方式是華寶國際發行優先股，而非發行普通股。根本的原因是為了避免其在上市公司的持股比例超過75%，從而誘發華寶國際的退市風險。

　　在收購Chemactive前，朱林瑤已持有華寶國際1.731億股普通股，占比70%。如果按照發行普通股的方式進行收購，朱林瑤將合計持有華寶國際至少23.931億股普通股，占比遠超75%，方案執行難度將會增加很多。

　　不過，盡管朱林瑤采用了發行優先股的方式進行收購，但其持有的優先股數將達到27.959億股。若按照1：1轉換為普通股的話，朱林瑤在華寶國際的持股比例將達到97.57%（表3）。為避免監管機構問詢，朱林瑤主動承諾，其所持優先股只有在轉股后仍符合上市公司股權分布要求時方才進行轉股。

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責任編輯：公司觀察