原標題：瑞幸終于脫下“皇帝的新衣”

　　自己掀開杯蓋后，瑞幸此刻能夠展示給投資者的只剩一勺泡沫。

　　瑞幸的資本神話以一種意想不到的速度破滅了。

　　4月2日晚間，遲遲等不來瑞幸咖啡（NASDAQ：LK，下稱瑞幸）公布2019年年報發布時間的投資者，卻關注到公司突然在SEC發布另一則提示公告。

　　瑞幸在公告中稱，公司正在評估不當行為對其年報的整體財務影響。臨時組建的一個特別委員會初步調查的結果是：2019年第二、三、四季度內，瑞幸約有22億元的營收與虛假交易相關聯，某些成本和費用也因虛假交易大幅膨脹。

　　上市后的第一份年報自然是沒法如期發布了，瑞幸還提醒投資者，公司此前發布的所有財務報表及業績指導數據都不再值得信賴。隨著內部調查的推進，財務影響還有可能進一步擴大。

　　消息甫一發布，憤怒的投資者就對瑞幸的市值使用了一張“1.8折券”。在盤前交易中，瑞幸股價跌幅超過80%；熬到開盤，4.91美元/股的價格迅速觸發了“個股熔斷”機制，而且是半小時內連續4次。

　　截至當天美股收盤，成交金額急劇放大的瑞幸，股價報收6.40美元/股，較前一交易日大跌75.57%。一天之內，瑞幸的市值蒸發超過50億美元，折合人民幣350億元，目前市場僅剩15.38億美元。

　　市值的劇烈變化，多少有點靴子落地的意思——1月31日，知名做空機構渾水曾公開支持一份關于瑞幸的匿名報告（下文簡稱“渾水報告”），內容直指瑞幸業務數據造假、商業模式存在固有缺陷。

　　通過雇傭上千名調查員、在981家門店內安裝攝像頭和登記超過2萬份購買記錄，渾水報告認定瑞幸夸大了門店的每日訂單量、每筆訂單包含的商品數、每件商品的凈售價，從而營造出單店盈利的假象。為了進一步“實現”門店盈利，瑞幸還虛增了廣告費用，將大量回扣注入門店財務數據加以粉飾。

　　因為這種“大費周章”的調查方法，渾水報告發布后就引發了熱烈討論，當日瑞幸股價盤中跌幅一度超過26%。隨后，數家做空機構也發表觀點，一度形成了多空交戰的局面。但針對渾水報告本身，瑞幸當時很快否認了報告中所有指控，稱其毫無依據、論證方式存在缺陷，屬于惡意指控。

　　根據渾水報告自有算法，瑞幸2019年第三季度的門店營收應為7.84億元，相比財報數據縮水30%以上。而瑞幸此次“主動自首”性質的公告中指出，在連續三個季度內有22億元的營收與虛假交易相關。《第一財經》YiMagazine基于上述兩項數據預估，涉事的三個財季中，平均每一季約有2億元營收或為虛增部分，應予以扣除。

　　“門店層面盈利”曾是瑞幸在2019年下半年苦心經營的核心利好概念。一旦門店盈利，意味著公司在商業模式上確定跑通，公司整體層面盈利有望。在瑞幸第二季度財報中，這個指標為-6%；到了第三季度，即快速轉正為12%。

　　當然，盈利與否，少不了對投機算法的修訂。瑞幸的盈利計算方法，是在門店營收的基礎上僅扣除物料、店租及日常運營、折舊三大分項成本，而另一項支出大頭——廣告營銷卻被排除在外。但一個顯而易見的問題是：如果沒有在微信、各類App、手機短信、電梯廣告欄等各處的廣告轟炸，瑞幸模式甚至都很可能無法成立，后面的故事更無從說起。

　　如果將每一季度的廣告費用分攤到門店層面，瑞幸距離盈利的目標頓時就遠了一大截。再刨去虛增的營收之后，情況只會更糟。

　　此外，瑞幸的“門店層面盈利”，還與其大規模擴張了面積小、業務速度快的“快取店”形式有關。這也是公司在流水線化的“中央廚房店”和主打形象的“品牌店”兩類形態中間找到的平衡點。

　　不管是從業務拓展還是成本控制看，這種開店思路都能幫瑞幸進一步快速拓展門店數量、提升存在感。根據瑞幸CEO錢治亞在2020年初宣布的數據，目前瑞幸在全國有4507家門店，已經超過了曾被它“碰瓷”的星巴克。

　　不過，一旦推導至單店的店租及運營成本、以及開新店成本后就可以發現，瑞幸2019年前三季度在管理成熟門店的過程中，沒能展現出比2018年更高的管理水平，租金反而還有上升勢頭。這或許意味著，瑞幸不管是在哪里、開什么樣的門店，都要用更高的成本才能找到合適自己的門店點位了。

　　不過，由于公告披露信息有限，目前尚無法明確此次瑞幸年報審計出的“虛假交易”與渾水報告內容之間的關聯度究竟有多高，一切要等此次臨時組建的“特別委員會”給出答案。

　　這一委員會由瑞幸的三位獨立董事組成，包括邵孝恒（Sean Shao）、樸天若（Tianruo Pu）、魏源宗（Wai Yuen Chong），其中后兩位都是由瑞幸在3月27日剛剛宣布任命的全新獨董。樸天若在包括人人網在內的多家公司內參與過財務審計工作，魏源宗則有在正大集團管理供應鏈的工作經歷。

　　而在瑞幸董事會中任職時間更長的邵孝恒，也曾出現于渾水報告的指責部分。渾水報告分析稱，邵孝恒曾任職于18家上市公司的董事會，其中4家曾被發布做空報告、另有5家是反向收購的借殼上市。

　　在這三位獨董之外，瑞幸的董事會內大多是“自己人”，這其中既包括了神州系的董事長陸正耀、CEO錢治亞、CMO楊飛等，也包括了助力神州、瑞幸兩套公司體系上市的投資者，包括愉悅資本合伙人、原君聯資本董事劉二海，以及大鉦資本董事長、原華平投資中國區負責人黎輝。

　　瑞幸在4月2日晚間公告中，還直接公布了涉嫌這次財務造假的是“公司COO劉劍及其下屬4位管理人員”。公開資料顯示，劉劍同樣出自“神州系”，在加入瑞幸擔任COO之前，他曾先后任職于神州租車、神州優車。劉劍自述在瑞幸“要監控所有部門運行的指標，包括效率指標、財務指標”，其中自然涉及大量運營和財務數據。瑞幸稱，目前已與劉劍及其下轄的涉事員工解約，相關崗位已被接任。

　　在首發于2019年3月的《瑞幸咖啡的“非典型”資本網紅》一文中，《第一財經》YiMagazine曾詳細討論了這種“資本攢局”式創業的操作手法和隱患。這些老相識們再賺一輪快錢的強烈愿望，某種程度上來說直接造就了瑞幸的“橫空出世”。2020年1月初，瑞幸的最大機構股東、限售股部分解禁的大鉦資本就減持了1.91%的瑞幸股票，套現2.3億美元。當時，瑞幸的股票價格位于近40美元/股的高位。大鉦資本表示，此次減持后，已收回當初對瑞幸資本的投資。

　　在這樣的公司背景之下，激進乃至灰色的發展策略，以及對高管行為的縱容，出現的概率都會更高一些。比如瑞幸此前披露的財務數據中，與公司總部團隊日常開銷緊密相關的“行政及管理”一直頗高，2018年年底至2019年年中一直穩定在30%以上。

　　管理成熟的公司，往往可以將這部分的費用率控制在一個較低的水平上，且隨著公司收入的持續增長，管理費用率還有下降的可能性。在瑞幸所在的咖啡行業內，一個典型的成本控制案例就是星巴克：在其全球財報中的營銷、管理和行政三項合計費用率長期維持在6%至8%。

　　餐飲行業重運營、高成本、快周轉的特點，常使其現金流長期緊張、盈利的彈性空間很小，所以頭部公司大多格外重視日常管理。而遇到消費需求下降，或是像新冠疫情這樣的天災人禍時，對于行業的整體打擊也是致命的。

　　疫情恢復期間，瑞幸的主流消費者足不出戶，到店自提的訂單量勢必出現斷崖式下跌，而外送則重新成為瑞幸觸及消費者的幾乎唯一手段。公司過去大半年內鼓勵消費者自提的努力，因此也成了無用功。2019年第三季度末，瑞幸已經將配送單量降至總單量的1成，現在這一部分業務的反彈，會造成企業在配送環節額外支出的成本大幅上升。

　　通過預估疫情期間部分運營參數的變化，《第一財經》YiMagazine得出的結論是：瑞幸近期為完成此前5%的總訂單量，在外送部分的支出是常規狀態下的75%，頗有點“越做越虧”的意思。

　　瑞幸這家公司在經營數據、市值展望和公眾信任度等各方面，目前都已越來越接近崩盤的臨界點。而一年一度的年報審計，有可能是瑞幸無法再繼續隱瞞數據造假、從而選擇“自首”的原因。

　　這對那些沒能更早地發現高管的貪婪和經營困境，于此前始終看好瑞幸的美股投資者而言，注定會是沉重的打擊。

　　誰該為這次造假負責？公司的管理團隊、早期投資人；上市時的保薦投行、律所、審計財報的會計師事務所；為行業市場畫餅的調研機構、廣告公司……參與創造了瑞幸神話的機構與個人如此之多，他們有意或無意識的“共謀”讓這個中概股上最大的信用危機爆發了。

　　渾水報告發布后，美國已有多家律所代表投資者向瑞幸提起了集體訴訟，控告瑞幸作出虛假和誤導性陳述，違反美國證券法。相信在這份“自曝造假”的公告發布后，這些律所的生意還會變得更好。

　　一向對上市企業財務造假“零容忍”的SEC，顯然也不會無視瑞幸犯下的錯誤，歷史上已經有一批中概股因為數據造假而受到SEC的停牌或退市處罰。

　　而自首舉動，到底能幫瑞幸擋住未來多大的危機？

責任編輯：李昂