解構新華聯資本迷局： 曾經“賭就賭大的”傅軍 因何被難倒？

　　作者： 張麗華

　　新華聯控股旗下上市公司新華聯公告稱，母公司新華聯控股有限公司發行的“15新華聯控MTN001”10億元債券，不能按期足額兌付本息，已構成實質性違約。 

　　營收千億的新華聯控股向太子奶借2500萬的時候，市場已經嗅到了湘人傅軍資金危局的氣息。

　　3月7日，新華聯控股旗下上市公司新華聯（000620.SZ）公告稱，母公司新華聯控股有限公司（下稱“新華聯控股”）發行的“15新華聯控MTN001”10億元債券，不能按期足額兌付本息，已構成實質性違約。

　　山雨欲來風滿樓。新舊年之交，新華聯控股被湖南出版財務公司提起訴訟，稱其旗下財務公司未按時償還同業拆借3億元本金及利息。一個多月后，民生信托又申請強制執行新華聯控股握有的多家上市公司股權。

　　這兩項拆借糾紛，雖已和解，有驚無險，但市場已然風聲鶴唳。直至日前債券違約坐實新華聯系的資金鏈危局。

　　1990年，新華聯系實控人傅軍從公務員下海從商至今已有30個年頭。2018年胡潤全球富豪榜顯示，傅軍以270億元財富總額排名全球563位。

　　在湖湘商人眼中，傅軍為人低調、靠譜、仗義。從實體企業創業，到玩轉資本市場，傅軍帶領著新華聯系一路跌宕起伏，從初嘗財富滋味，到屢次投資失利；從造夢金融版圖，到夢斷北京銀行（601169.SH）；逃過李河君，又陷賈躍亭……個中滋味，唯有自知。

　　有資深投資人士認為，新華聯控股對于投資時機把握不準、項目價值判斷失策、攤子鋪得太大、負債和流動性期限錯配等，最終導致財務有失穩健，不得不割肉埋單。

　　一分錢難倒英雄漢

　　債務違約的新華聯控股，財務狀況到底如何？

　　新近上市的東岳硅材（300821.SZ）的招股說明書，披露了傅軍控制的三級以上企業2019年財務和經營情況。33家企業2019年凈利潤合計虧損2億多元，其中，新華聯控股虧損近2億元，資產負債率達72%。

　　目前，新華聯控股旗下四家上市公司：A股新華聯、東岳硅材，和港股公司東岳集團（00189.HK）、新絲路文旅（00472.HK）。

　　除上述30多家三級以上企業外，所控股的4家上市公司資金面又是什么狀況？

　　上市公司新華聯是新華聯系最重要的資產之一。公開信息披露，2017、2018及2019年前三季度這段時間，新華聯籌資活動現金流開始巨額流出，加之投資活動現金也大幅流出，新華聯2018年現金凈增加額為-38.67億元；2019年前三季度，三項活動提供的現金凈增加額僅有6000萬。

　　至2019年9月末，新華聯資產負債率達83.86%，舉債已用至極限。3月3日，新華聯公告，將“15華聯債”后2年的票面利率，由7.5%上調至8.5%。業內人士對記者表示，企業調升債券利率，表明其在借貸市場面臨被動局面。

　　2018年獲得18億港元現金流的東岳集團，也到了債務償還期。2019年中報顯示，三項活動合計現金流凈增加額只有5700萬元。另外，東岳硅材2019年全年現金流增加額也由上年7億多元下降為1.2億元。而新絲路文旅，本就常年虧損，不能提供什么現金流。

　　四家上市公司造血能力貧弱，集團燃眉之急難解。官網顯示，新華聯系營業收入首次突破千億元。不過，千億營收也沒能避免公司向關聯企業伸手，借款2500萬。

　　2月26日，三元股份（600429.SZ）公告稱，旗下控股的太子奶集團，向新華聯系提供2500萬元借款，期限為三年。

　　當年，新華聯控股聯合三元股份重整太子奶集團時，何等豪氣。

　　此前大公國際資信評估公司提供的數據顯示，截至2019年9月末，新華聯控股受限資產規模很大，占凈資產比重為1.44倍。其所持幾家上市公司股權悉數被質押。償債壓力方面，僅民生信托一家，新華聯控股在2020年4月至9月，就須償還相應貸款近26.95億元。其中4月需償付金額11.28億元。

　　另外，2020年新華聯控股還將面臨31.6億元債券到期和5億元債券回售。其中，3至4月到期金額合計20.10億元。此外，新華聯2020年4月將面臨13億元債券回售。

　　2019年年末，新華聯原董事長兼總裁蘇波協助公安機關調查，至今未有下文。而第一財經記者采訪到的湖湘商界人士透露，蘇波被帶走可能與償債事宜有關。

　　玩轉資本市場：從初體驗到弄潮兒

　　成也資本市場，敗也資本市場。

　　本世紀頭幾年，新華聯控股在資本市場嶄露頭角，嘗到了甜頭。

　　1996年，新華聯控股的前身，參與長豐汽車發起設立，系長豐汽車（600991.SH）上市時的第三大股東。2004年長豐汽車上市，2007年7月2日，將所持長豐汽車1900余萬股，在解禁后快速拋售。按當日收盤價計，新華聯方面獲利超過1.5億。

　　長豐汽車上市的同一年，新華聯控股以1.54億元對價，悉數吃進通葡股份（600365.SH）大股東所有股權，變身成為后者第一大股東。

　　正當人們以為深耕酒業多年的新華聯控股欲借通葡股份做大酒業時，沒想到，三年后一解禁，新華聯控股便開始大幅減持。Wind資訊統計顯示，2007年至2010年期間，新華聯控股累計通過二級市場減持，套現超過2.6億元。2012年，新華聯控股將剩余7.21%股權，出讓給通葡股份如今的大股東吉祥嘉德，落袋7300余萬。經測算，新華聯控股在通葡股份的投資收益約為2.5億元。

　　不過，在資本市場進進出出賺差價，已無法完成傅軍宏愿。傅軍需要實在的、能自主控制的A股上市公司，好在資本市場扎下根。

　　2007年，傅軍帶領其于此前收購的山東淄博某縣生產制冷劑的小廠——東岳集團，在香港上市。分3次投入1.9億元初始投資，被資本市場放大，傅軍初嘗股市魔術般的財富效應。根據Wind資訊港股數據，自東岳集團上市以來，傅軍數次減持東岳集團股票，獲益近6億港元。以目前東岳集團3.8港元股價計，新華聯國際持有的市值為18億港元，傅軍個人還持有市值23億港元。

　　股市成了傅軍“以小博大”的主戰場。

　　港股小試牛刀，新華聯系真正的“高光時刻”，還是在A股市場。2009年8月，新華聯控股以1100多萬元對價買殼，成為*ST圣方（000620.SZ，新華聯前身）第一大股東，隨后注入旗下房地產板塊——新華聯置業。 2011年，停牌長達5年之久的*ST圣方復牌，按停牌前最后交易日的收盤價計算，當日漲幅達到799%。

　　被注入的新華聯置地，凈資產29億元，新華聯控股持有55%的股權。以復牌后當日收盤價計算，新華聯控股的持股市值達到110億。以16億元凈資產和1100多萬元買殼價計算，這筆買賣撬動了超過7倍的市值。

　　江湖冷暖

　　資本市場，除了可以賺錢，還可以結交朋友。新華聯置地裝入*ST圣方一役，傅軍邀來鄭躍文的科瑞集團、盧志強的泛海投資、史玉柱的巨人投資，共襄盛舉。

　　2015年一季度股份解禁后，泛海投資和巨人投資先后脫手，以1.83元/股的成本價和7.5元左右的拋售價測算，各有2.5億元投資收益落袋。科瑞集團則做了高拋低吸，2015年中報時，在公司十大股東名冊中也不見了蹤影。

　　不過，傅軍卻并沒有在他生意伙伴那兒吃到多少“肉”。2016年1月，新華聯控股參與泛海控股（000046.SZ）定向增發，以9元/股即5.5億的總價，斬獲6111萬股。但此后泛海控股股價一路下跌。2018年1月，新華聯控股減持1760余萬股，按減持當日收盤價7.92元計，獲減持資金約1.4億元。2018年4月，泛海控股股價繼續探低至4元多，較定增價格，已縮水過半。2018年三季度，新華聯控股清倉泛海控股，按2018年三季度交易均價計算，獲減持資金約3億元。

　　記者粗略估算，新華聯控股于泛海控股定增一役，虧損超過1億元。

　　有酒有肉好兄弟，事關利益，情誼難再。2020年初，同為盧志強控制下的民生信托，卻突然發難新華聯控股，將后者持有的遼寧成大（600739.SH）、科達潔能（600499.SH）、北京銀行（601169.SH）等股權悉數凍結，對其尚未到期的26.8億元信托貸款申請強制執行。

　　一番斡旋，雙方達成和解，總算有驚無險。

　　折戟北京銀行

　　2016年10月，新華聯控股突然宣布舉牌北京銀行，稱已持有后者5.03%股份。從彼時公布的投入資金規模和股數判斷，新華聯控股可能早于2016年7月，即開始吃進北京銀行股份，耗資64億。

　　此后新華聯控股繼續在二級市場吃進。至2016年末，持股比例達到8.45%。新華聯控股一躍成為北京銀行除北京市國資委和北京能源集團之外的第三大股東。

　　以2016年10月至2016年末期間均價約9.7元/股測算，增持3.42%股權，投入資金超過45億。合計耗資110億元。之后，北京銀行股價隨大盤一路下行。

　　此后，新華聯控股在2017年第一、三和四季度繼續增持，持股比例一度達到9.88%，成為北京銀行第二大股東。記者根據增持期間市場均價測算，這部分增持耗資約46億元。

　　至此，新華聯控股在北京銀行上的持股達到頂峰，合計投入約156億元，成本約為8.8元/股。

　　在北京銀行股權增持上連續三年的著力，新華聯控股的持股態度卻在2019年發生突變。2019年4月，新華聯控股通過光大證券發行可交換債28.44億元。2019年7月，北京銀行股價探至5.5元左右，新華聯控股開始減持北京銀行319萬股。該公司大幅低于成本價拋售北京銀行股權，令業界和市場錯愕。

　　2019年9月，新華聯控股再發行可交換債17.62億元，兩項可交換債合計變現46億元。

　　除了質押給光大證券，新華聯控股還有少量北京銀行股權質押給民生信托，按質押日股價四折計算，新華聯控股大約套現3億元。

　　2020年2月3日，北京銀行公告，新華聯控股第一期可交換債被債券持有人悉數換股。

　　如是，算上減持的300多萬股，以及通過發行可交換債券和股票質押獲得的資金，合計約為50億元。新華聯控股持有股數，則下降為7.84億股，持股比例大幅下降至3.71%。按目前新華聯持有的北京銀行股份數測算，持股市值約為40億元。

　　156億元投資，縮水至90億元，新華聯控股在北京銀行一役，虧損超過60億元。這可能是傅軍從商以來，最心痛的滑鐵盧。

　　逃過李河君，又陷賈躍亭

　　傅軍曾豪言，不賭則已，“要賭就賭大的”，然而版圖擴張、資產膨脹起來的新華聯控股，船大難調頭。與豪言相向而行，新華聯系近年來開始“不把雞蛋放在一個籃子里”的“撒胡椒面式”投資新玩法。

　　在華致酒行披露招股說明書中，公司實際控制人吳向東的姐夫傅軍控制的企業共有194家，光簡介即用了20頁的篇幅，還不算參股企業。

　　新華聯控股在一級市場的投資，從生物科技到共享單車，從賣大米，到拍電影，行業跨度，可謂無所不包。在彼時熱門的投資項目中，新華聯控股的身影頻頻出現。

　　比如，新華聯控股全資擁有的北京新華聯產業投資有限公司，投資了清水源（300437.SZ）的原始股，持有清水源上市前750萬股份，占15%股權，系該公司上市前第二大股東。

　　清水源于2015年上市。截至2019年中報，北京新華聯已不在其前十大流通股股東名單之列。Wind資訊不完全統計，北京新華聯減持套現約2.2億元。

　　而2016年，新華聯控股作為樂視汽車融資的首輪參與者，投入5000萬美元戰略投資款。2017年，新華聯系投資2500萬美元入股共享單車OFO。從目前情況看，這兩筆投資似乎不妙。

　　而投資萬達影視，則不僅令傅軍“糟錢“，更糟心。2016年，新華聯控股與其一致行動人長石投資公司共出資7.11億元，認繳萬達影視傳媒有限公司和青島萬達影視投資有限公司的增資擴股，二者占萬達影視股份比例為1.91%。

　　這表明，彼時萬達影視整體估值已經超過了300億元。三年后，萬達電影（002739.SZ）以116億的整體估值，收購萬達影視95.77%的股權。之所以不是100%收購，系因新華聯控股以及長石投資，未參與交易。彼時有媒體報道，以300億估值投下真金白銀，到100億估值被上市公司收購，傅軍心有不甘，不愿換股，并因此與萬達方面心生嫌隙。

　　啟信寶數據顯示，2019年8月，新華聯系和長石投資退出萬達影視的股東名單。

　　知名項目如許，還有不知名的投資，七七八八也虧了不少。如投資黑龍江響水米業，除投資款外，新華聯方面還向響水米業提供借款并擔保，最終引發訴訟糾紛。投資款加借款和擔保，合計數億元；7億元投資重整太子奶，而太子奶輝煌不再，銷售額僅為輝煌時期十分之一。

　　二級市場——揮之不去的痛

　　與一級市場類似，新華聯控股在二級市場和一級半市場（定增市場）的損失，也是虧多贏少。

　　2017年7月，至2019年6月，兩年間，新華聯在二級市場分六次增持賽輪輪胎（601058.SH）股份合計2.09億股，其中在2017年11月，還因定向增發，獲得1.88億股，增發價3.19元。至2019年三季報，新華聯控股持有賽輪輪胎14.71%的股比，合計3.97億股，系后者第一大股東。

　　1.88億股定向增發，花費6億元，另外，在二級市場增持的2.09億股，按增持當日收盤價計，合計投入7.28億元。至此，新華聯控股對賽輪輪胎總的投資成本，合計約為13.28億元。

　　按賽輪輪胎目前4.7元左右股價計，該筆股權市值約為18.9億元，較成本增值約6.6億元。

　　不過，資金危局之下，新華聯控股不得不忍痛割舍部分浮盈的股權。與中南傳媒和民生信托就債務糾紛發生摩擦后，2020年2月11日，新華聯控股宣布減持賽輪輪胎不超過5400萬股。

　　時機總未站在傅軍一邊。新華聯控股自2017年11月開始增持遼寧成大（600739.SH）股權，至2018年10月，共增持4次，持有遼寧成大總股本5.18%的股權。

　　根據Wind資訊數據統計，新華聯控股四次增持的加權均價為17.93元，對遼寧成大持股總成本約為14.21億元。2020年2月，新華聯以16.9元/股的價格、總價13.4億元，協議出清遼寧成大股權。這樣，新華聯控股以虧損0.8億元退出遼寧成大（600739.SH）。

　　另外，對科達潔能（600499.SH）的投資，新華聯控股也沒能掙到錢。

　　2016年，新華聯控股通過定增，以10億對價獲得科達潔能1.37億股，定增價7.3元/股。2018年2月和3月，再次增持，持有股權升至總股本的9.11%，成為其第二大股東。根據公開信息，后續增持共投入8588萬元。新華聯控股取得上述股權的合計代價約為10.86億元。

　　2018年3月之后，科達潔能股價單邊下跌，截至目前收盤價5.21元。以此計，新華聯控股在科達潔能股權投資上浮虧可能超過3億元。

　　而至2019年三季度末，新華聯控股是宏達股份（600331.SH）第二大股東，持有后者9.62%股權，合計1.96億股。

　　五年前的2014年，新華聯控股以7.72億元對價，獲得宏達股份定向增發的2億股。2017年和2018年，前者兩次合計減持宏達股份445萬股，套現約2300萬元。

　　目前宏達股份股價2.5元左右，新華聯現持有的股權賬面虧損約2.6億元。

　　與一級市場類似，幾宗二級市場交易，雖然單筆投資虧損浮虧金額看似都不大，虧幾千萬到幾個億都有，但累計起來，數目不小。而且，傅軍對二級市場的投資，時間集中在2016年和2017年，在2015年A股市場大震蕩的余波未了時，負債進入A股市場。負債有期，而資產估值回升無期。

　　傅軍過手的實體企業，行業跨度從酒業到制冷劑，從陶瓷到房地產，而金融業才是傅軍心頭“皇冠上的明珠”。

　　若不是監管所需，新華聯控股旗下除長沙銀行、北京銀行股權，以及占比20%的亞太財險外，還擁有寧夏銀行、大興安嶺農商行等多家金融股權，甚至是控股權。2018年，新華聯控股將后兩者股權出清。

　　截至2019年9月末，新華聯控股旗下的新華聯國際石油和新華聯建設工程有限公司，合計持有長沙銀行10%的股權。按現有股價8.26元計算，10%股權的市值約為9億元。

　　時至2018年，長沙銀行上市前，新華聯旗下兩家公司持有長沙銀行共計3.42億股權。第一財經記者梳理統計，其綜合成本合計約6.25億元。長沙銀行的這兩個新華聯系的法人股東，作為大非和小非，持股2021年方可解禁。

　　遠水解不了近渴。亞太財險未上市、長沙銀行股權未解禁且已全數質押、北京銀行巨虧，還有什么資產可以回救新華聯控股？

　　2017年，新華聯旗下經營狀況還不錯的華聯瓷業準備A股上市，但最終被終止審查。

　　東方不亮西方亮，能踏著七彩祥云來救傅軍的，可能還是資本市場。從港股東岳集團分拆的東岳硅材，作為新兵即將登陸A股市場。傅軍通過新華聯國際控制的東岳氟硅科技集團，和長石投資，共持有東岳硅材7.83億股，按發行價6.9元計算，其持股市值高達54億元。

責任編輯：覃肄靈