文/新浪財經意見領袖專欄作家 周文淵

　　樂觀情景假設下，疫情影響有限，貨幣政策寬松降低債務風險，緩解金融市場流動性危機，并刺激私人部門消費和投資行為延續。從資產配置的角度而言，權益資產經過調整后，估值向均值回歸，或重新具有配置價值，而債券市場預期回報率顯著降低，相對配置價值下降。

　　3月6日，美國10年國債收益率下跌至0.66%，創出歷史新低。這意味著美國國債的收益率水平較大蕭條、次貸危機時還要低。如果下一周疫情繼續在海外發酵，不排除十年美債收益率逼近零利率。

　　與此同時，隨著美股開啟暴跌模式，恐慌情緒向亞太市場傳染，全球權益、原油等風險資產嚴重下挫，美債利率持續大幅下行，全球資本市場率先進入到“準危機”狀態。

　　3月3日美聯儲緊急采取非常規降準降息措施以穩定市場信心，防范化解流動性危機。然而，美聯儲降息并沒有扭轉全市場的預期，美股、美元、美債利率都還在下行，且波動率迅速上行。

　　美國10年美債收益率持續暴跌，創出0.66%的歷史最低值，與當前基本面形成脫離。當前無論是從美國終端需求、就業水平、通脹水平來看，美國經濟似乎都處于比較理想的狀態。2017-2018年持續加息促使美國經濟繁榮終結，美國GDP增速自2018年6月3.2%高位回落5個季度至2019年9月2.07%低位。美聯儲在2019年三季度及時開啟預防式降息，反而促使美國經濟在進入后周期后依然在較長時間處于充分就業狀態，消費和房地產延續了繁榮，經濟也并未陷入衰退，政策及時刺激之下，2019年四季度GDP增速反彈至2.32%。

　　經濟基本面目前還較為穩定，為何收益率會出現恐慌式下跌？

　　一

　　金融市場預期美國疫情擴散已成定局

　　根據CNN健康頻道通過美國公共衛生系統發現和檢測的病例統計，截至到3月6日，美國28個州共發現255例確診病例。加上被遣返的49例，美國新型冠狀病毒病例總數為304例。然而，目前美國疾控系統和美國民眾對疫情并未引起足夠重視，美國兩黨為了大選普遍對疫情控制宣傳謹慎，而美國民眾普遍認為新冠疫情類似于流感，并未做好充分防護。金融市場的預期和民眾對疫情的認知產生明顯差異，從10年國債收益率的走勢來看，金融市場預期疫情將在美國出現大流行，情況可能類似于意大利的情況。這將對美國經濟產生重大沖擊，2020年一季度至二季度美國經濟增長速度將明顯下滑，可能陷入衰退。

　　二

　　美聯儲已經完全失去獨立性，聯儲公信力受損

　　在美債下行至0.66%位置之時，美國聯邦基金利率期貨隱含的降息空間為3月18日50BP，2020年75-100BP；然而美聯儲主席鮑威爾意外降息，市場卻更為恐慌。當前市場進一步預期，美聯儲在3月18日會議期間會繼續降息50BP，短端債券利率已經逼近零利率。市場利率已經大幅領先聯儲動作，聯儲已然完全喪失獨立性。但是，美聯儲的降息舉措對疫情的控制并不能發生根本影響，目前看還是預防式降息，這些舉措無疑會傷害美聯儲的公信力。假設美聯儲繼續降息，聯邦基金利率將很快逼近0-0.25%區間，利率政策空間已經很窄，而最終美聯儲不得不走向再次量化寬松。

　　三

　　美股泡沫可能破滅

　　2009年次貸危機以來標普指數已經累計上漲超過400%，2019年至2020年2月20日，美股累計上漲50%，持續上漲之后標普500指數和道瓊斯指數市盈率達到22-25倍，處于歷史上90%以上分位水平。股票市場積累了大量盈利，一旦風向逆轉，盈利賣出和做空機制將同時助長跌勢，甚至可能引發金融市場流動性危機。

　　美國私人部門和政府部門資產負債表脆弱性在不斷累積。金融危機后，政府部門加杠桿對沖居民部門去杠桿，美國私人部門資產負債表在2009-2012年逐步修復，整個非金融部門杠桿率受益于居民部門杠桿的下降而下降。然而，低利率、低通脹的環境進一步助長了債務的擴張。

　　非金融企業部門來看，杠桿率從2013年開始持續攀升至1950年以來的高位，達到75%以上的水平；美國企業債券待償金額自2013年以來持續積累至2019年9月的9.587萬億美元，占所有美國債券市場待償金額的比重迅速攀升至近30%；從企業債券發行規模分布來看，2019年四季度以來高收益債發行額占比上行到22%以上，而2018年高收益債每月發行額占企業債發行總量的比重平均還不到12%。而當前美國企業債利差已經壓縮到極低的水平，一旦信用惡化，信用利差會像2008年一樣迅速上升。疫情突發以來，雖然無風險利率大幅下行，但高收益債期權調整利差已經上升了近20BP。伴隨著企業債務融資成本上升而收入端受疫情沖擊惡化，企業借新還舊債務模式不可持續，違約率上升，從而可能引發債務危機。

　　居民部門來看，杠桿率自2009年年底接近97%的水平下行至2019年75%左右的水平，而美國居民部門杠桿率的下滑主要和金融資產價格和房地產價格持續上行帶來的資產端財富效應增加有很大的關系。90年代之后美國退休資產快速擴張，而50%左右的美國家庭會通過退休金賬戶投資共同基金，而退休金賬戶超50%-60%的比例配置的是股票資產，美股在2008年金融危機之后翻了4倍。另外，美國住房市場價格指數在2009年之后的十年累計上漲了50%，2018年以來房價漲勢放緩，新房銷售增速放緩，但美聯儲2019年降息之后，房貸利率下行刺激住房市場維持了景氣。

　　美國私人部門當前的繁榮景象都是債務泡沫膨脹的過程也是美國經濟微觀結構脆弱所在，包括企業部門加杠桿擴張經營以及居民部門資產端財富增長將杠桿率維持在低位。通常情況下，最嚴重的債務泡沫并沒有伴隨商品和服務通脹率的高企與攀升，而是伴隨著債務增長所支撐的資產價格膨脹。央行又往往犯下容忍債務增長的錯誤，因為貨幣政策目標關注的是商品和服務通脹率（CPI）以及經濟增長率（GDP），而忽視了債務增長（寬貨幣、低利率助長的債務擴張）和債務能夠產生可以償債的收入。然而新冠疫情正是干擾了債務周期。而一旦美國股市陷入流動性危機，加之疫情沖擊導致部分企業現金流和信用惡化，債務和償債成本的增速高于償債所需收入的增速，最后私人部門不得不去杠桿。

　　四

　　疫情衍生出的次生風險逐步兌現

　　疫情防控所引起的經濟短期“休克”的影響程度，可能要等到一季度數據出來后，才能有更為準確的認識。當前投資者以及政府機構相關人士對于疫情擴散以及其經濟影響的預判可能是基于線性外推的，但疫情擴散對經濟和資本市場的沖擊是非線性的，是劇變。

　　以當前基準情景看，疫情的全球擴散可能衍生出三大次生風險。

　　第一個次生風險就是疫情在美國失控導致大選選情發生變化。不管是民主黨內部桑德斯和拜登，還是民主黨與共和黨之間的競爭格局都可能因為疫情發展而出現無法預期的變化，而這種變化已經出現苗頭。

　　第二個風險是原油價格的大幅下跌，引發地緣政治風險。油價年內下降幅度已經接近30%，如果繼續惡化下去，中東和俄羅斯都可能陷入不穩定狀態之中。

　　第三個風險就是出現全球性衰退和金融危機。基于歷史經驗，美債期限結構反轉以及美聯儲非常規降息在很大的概率上會預示著一場衰退危機即將到來。

　　最近一次持續倒掛是出現在2019年5月份至2019年10月初，當時貿易摩擦反復加之美國經濟已然進入后周期，市場對美國經濟在將來陷入衰退的預期較為強烈，美股在2019年年中也有過調整，消費者信心指數嚴重下滑。隨后美聯儲在2019年8-10月份連續三次預防式降息并擴表，美國經濟逐步修復，消費者信心v型反轉并上升到高位，住房市場又景氣回暖，美股繼續創新高。時隔半年，2020年2月份在疫情沖擊之下，同樣的劇情再一次上演。這一次，美聯儲降息之后，從美股和美債價格的演繹來看，短期內市場并沒有像2019年年中那樣解除危機模式。這預示著美國經濟機器內在系統出現故障，有可能像2000-2001年互聯網泡沫和2006-2007年房地產泡沫那般演化。

　　美國10年國債收益率持續創出新低，并逼近零利率水平，深刻地影響全球金融資產配置。

　　在基準情景之下，貨幣政策的空間將決定全球資金流向。全球主要經濟體中，僅中國具有貨幣政策空間和財政刺激空間，人民幣資產具有極明顯的配置價值。

　　在悲觀情景之下，對沖政策無法扭轉市場預期，市場流動性危機演化成債務危機，美國經濟陷入資產負債表衰退，進一步的降息政策短期內無法扭轉風險資產的頹勢，無風險債券市場仍然是避風港。美聯儲擴表、美國財政赤字貨幣化，美元貶值而美元流動性回流有限，美債進入負利率模式，全球型寬松利好黃金、中國資本市場。

　　樂觀情景假設下，疫情影響有限，貨幣政策寬松降低債務風險，緩解金融市場流動性危機，并刺激私人部門消費和投資行為延續。從資產配置的角度而言，權益資產經過調整后，估值向均值回歸，或重新具有配置價值，而債券市場預期回報率顯著降低，相對配置價值下降。

　　隨著全球對“抗疫戰爭”的逐步重視，對疫情本身不過度悲觀，但經濟機器本身的問題仍然不容忽視，因此，短期對市場保持敬畏，中期樂觀中性，人民幣資產依然具有較好的戰略配置價值。大類資產配置策略而言，短期保持各類資產、各風格均衡配置；中期仍然相對看好權益資產，挖掘并積極布局疫情過度恐慌而產生的錯誤定價機會。

　　(本文作者介紹：國泰君安交易投資委員會大類資產配置主管。負責資產配置策略開發和組合管理，中國人民大學國際貨幣所財富管理研究室執行主任，人民大學經濟學院業界導師。)