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　　疫情下國債瘋狂，美股衰退真的不遠了？中國或成資金“避風港”？

　　“中國國債瘋了啊，收益率跌破我的心理位啦！” 周二（3月3日）美聯儲緊急降息50基點（bp）后，中國國債收益率也應聲大跌，某踏空國債的基金經理略帶哭腔地說道。

　　而在大洋彼岸的美國，10年期收益率早就跌破了歷史新低的1%，目前的位置恐怕誰都不曾料到——0.77%！要知道，年初收益率一度飆升1.9%附近，各界認為一階段經貿協議將推動全球經濟復蘇。

　　只要做金融的想必都知道，當恐慌情緒攀升或經濟下行時，債券價格往往會走高（表現為債券收益率下行）。去年，霸占各大財經頭條的可能是“美債收益曲線倒掛（例如兩年期國債收益率反而比十年期高）、預示衰退來臨”，如今曲線是不倒掛了，但國債整體收益率的大跌令人瞠目結舌，此前華爾街最看跌收益率的機構認為2020年美債10年期國債的收益率僅會降至1.2%，而如今整整超調了50bp。在疫情全球擴散的背景下，全球機構不斷拋售美股、增持美債，也推動了這波全球債牛行情。

　　現在關鍵問題除了美股還會跌多少、國債還會不會漲，更在于疫情是否會進一步擴散并引發經濟衰退，從而終結美國這輪十多年的超長擴張周期。另外，一個愈發政治化、愈發激進、愈發被市場牽著鼻子走的美聯儲，也將對美元和投資組合產生深遠影響。

　　避險資金瘋狂涌入國債市場

　　今年春節前后，疫情先是在中國爆發，美股僅僅是象征性地跌了兩三天，便又轉身創下新高。直到疫情開始在海外擴散，徹底引爆市場恐慌。

　　真正的美股跌勢始于2月23日那周。當周美股經歷了史上最快的拋售潮——道指累跌12%，納指跌10%，標普500指數跌11%，創2008年10月以來最大單周跌幅。在流動性沖擊下，避險資產黃金也大跌3.3%。

　　正如我們此前提過的，美股跌幅如此之大、速度如此之快，是因為第一波拋售的很可能是那些投機者，而隨著跌勢擴大，拋售力量轉換到CTA（趨勢型商品交易顧問策略）、風險平價策略（risk parity）這些程序化算法交易上，一旦觸發拋售閥值，便會大幅拋售，起到助跌的作用；此后，大量的ETF被動投資的拋售開始加劇，再后來一些中長線的投資者（如養老金、捐贈基金、社保基金等）也會開始調整投資組合，中長線投資者的調倉是出于其對經濟前景轉差的預期。這樣一波下來，標普500指數較此前近3400點的高位已經跌去了快500多點，而避險情緒也推動美債收益率一路從1.4%附近跌至1%左右。

　　由于美國的經濟模式以直接融資為主導，股市的作用至關重要，這也解釋了美聯儲隨后的緊急行動。G7（七國集團）緊急開會后，美聯儲就意外在北京時間3月3日晚降息50bp，震驚全球。要知道，按照原計劃，3月19日才是美聯儲召開議息會議的日子，一般降息等重大決策都要等到那天，但出于管理預期等因素，美聯儲提前出擊了。

　　在降息50bp的鋪墊下，美股依舊沒能反彈，道指仍然大跌800多點，當日美債10年期收益率跌破了1%的歷史新低。美聯儲的激進舉動進一步令市場懷疑——疫情是否將對美國經濟造成超預期的沖擊？美聯儲的政策空間也在不斷枯竭，其是否還有能力像上一次金融危機那樣力挽狂瀾？

　　懷著諸多疑慮，機構停下了原先等待抄底美股的步伐，而是大舉買入美債。也就在隨后的兩天，美債收益率進一步跌破了0.8%。

　　轉視中國，盡管中國央行并沒有跟隨美聯儲采取行動，且中國的市場對央行更多的是敬畏，而不像美國市場那樣“逼央行出政策”，但債市的情況也是類似——中國10年期國債先是在春節后開盤的第一天跳空20bp，在盤整多日后，3月4日再大幅下探至2.7%附近，上周已經創出了40個月新低。

　　盡管如此，中國債券市場的瘋狂程度尚不及美股，這也導致利差已經擴大至160bp的歷史新高，意味著中國資產的吸引力開始上升。

　　這次全球經濟會有多糟？

　　由于疫情存在大量不確定性，且全球不同國家的防控結果也難以準確估量，2月27日，世界衛生組織總干事譚德塞表示，新冠病毒有可能轉變成為全球“大流行疾病”（pandemic），并把對這一風險的評估從“高”提升至“非常高”。

　　目前，已經有不少機構在進一步調降全球經濟增速預期。

　　上周，高盛全球投資研究部預計2020年全球實際GDP增速為2%，較去年下降1%；將美國2020年經濟增速下調至1.3%，年初這個預測是還是2.3%；歐元區一季度、二季度受到的經濟拖累或達0.3%和0.6%。此前，IMF認為全球經濟增長遭受的打擊僅為0.1%，顯然大幅低估了疫情的沖擊。

　　也有觀點認為，此前美國剛宣布新冠病毒檢測可以納入低收入醫保的費用，預計可以促進全面新冠疫情的檢測，但是新增確診人數或上升。根據美國普查局的數據，2018年，美國有2700多萬人（總人口的8.5%）沒有任何形式的醫療保險（無論是政府提供的醫保計劃還是商業性的醫療保險），一旦這些人被感染，他們很大概率不會去醫療機構治療，而是更可能選擇自愈，這不但會在統計上低估美國疫情確診的人數、增大重癥或死亡的概率，而且有可能因為缺乏有效治療和隔離措施而增大疫情擴散的風險。

　　海通國際首席經濟學家孫明春表示，從目前的數據看，世界第三大經濟體日本、第四大經濟體德國、第六大經濟體法國和第八大經濟體意大利都已成為疫情的重災區，確診人數都超過100例，而且還在迅速攀升。其他4個經濟體雖然目前確診人數有限，但如果中、日、德、法、意等經濟大幅放緩，在經濟高度全球化的今天，其他經濟體也很難獨善其身。此外，他認為疫情在美國的發展前景也不樂觀。

　　在美國經濟一派大好的表觀之下，也隱藏著諸多令人不安的暗流。實際上，在過去幾個季度里，一些領先指標已現疲態。例如，美國的私人投資連續三個季度下降，去年4季度環比下降6.0%（季節調整后折年率）；其中企業基建投資在過去六個季度中有五個季度負增長，去年4季度跌幅達8.1%；企業設備投資也連續兩個季度下跌。

　　同時，生產和就業的數據也開始趨弱。工業生產已連續五個月下降。美國供應管理協會（ISM）制造業采購經理人指數過去18個月以來一直呈下降趨勢。最新的就業機會和勞動力流動調查（JOLTS）顯示，去年12月，就業市場上的非農就業機會總數從去年1月的760萬峰值下降至642萬。盡管這一水平仍然不低，但較去年同期下降了14%，創下2009年以來的最大跌幅。事實上，制造業在美國早就顯現疲態，但強勁的消費和就業市場使得擴張延續，但當前的趨勢若延續，勞動力市場降溫，就業和收入增長將面臨挑戰，消費的可持續性就值得懷疑了。

　　而看似繁榮的美國股市實則也是由過去十年的央行流動性、公司股票回購推動，盈利增長近兩年已經開始放緩。美股市值已從2007年上一輪牛市高點的19萬億美元上升到暴跌前的36萬億美元，幾乎翻了一番，比起2009年初金融海嘯最低點時的9萬億美元更是翻了兩番（+300%）。

　　2003年非典疫情、2009年H1N1后，美股都能快速反彈，這也主要因為這兩個時點美股自身都處于低位，前者是互聯網泡沫破滅后，而后者則是金融危機后。但此次疫情恰逢美股估值位于歷史巔峰，因此跌幅也或超出預期。

　　全球央行將再發力、但效力存疑

　　很顯然，央行此次又將扮演托舉經濟和市場的“大力水手”角色。

　　“在G7緊急開會并發表聯合聲明后，美聯儲就提前緊急降息50bp，大大超出了機構對于其在3月19日才降息的預期，這意味全球各國央行都可能會隨之采取行動。”高盛表示一般而言美國的貨幣和財政政策在大選年都較為寬松。此后一天，加拿大央行宣布降息25bp。而在美聯儲降息的同一日，澳洲和馬來西亞央行都已經率先降息。

　　目前，花旗銀行成了整條華爾街最“刺眼”的一家——該銀行最新預計美聯儲今年還將降息100bp——3月19日再降息50bp，4月和6月分別再降息25bp。主流預測則為，美聯儲還將降息50bp。

　　但是，美聯儲不斷收窄的政策空間以及“政治化”傾向愈發令市場擔憂。巧合的是，在此次美聯儲緊急降息前的幾個小時，美國總統特朗普在社交媒體上發布消息，呼吁美聯儲降息。降息后，特朗普表示對這一降息幅度仍不滿足。

　　“新債王”Gundlach早前就表示——“美聯儲現在有點無所適從（rudderless），我最多給鮑威爾打個‘C-’，比起（其他央行）同行，他似乎迷失了方向。”

　　目前，早幾年就已實行負利率的發達國家央行（如歐洲央行和日本央行），其貨幣政策空間逼迫美聯儲更加捉襟見肘。此次，這兩大央行尚未采取行動，各界認為為了節省政策空間，它們可能會采取更多的定向措施。

　　關鍵在于，過去多年來的股市漲幅被有的機構認為更多由央行的流動性驅動，而非企業盈利的攀升。那么這一次，多年來屢試不爽的“不要跟央媽對著干”的交易（“don‘t fight the central banks” trades）還會奏效嗎？這也是當前機構們都在考量的問題。

　　野村量化團隊方面認為，短期看，“不要和央行對著干”的交易是否適用，需要觀測三方面問題。

　　首先，要看標普500指數是否能夠收復一半跌幅。目前顯然沒有。

　　“過去，當市場無法在暴跌后的5-6個交易日內反彈，那么就會被第二波拋售潮攻擊。如果此次聯合降息出現，那么標普500很可能會逐步沖破3124點（收復一半跌幅）。在這種情況下，追逐升勢、做空波動率可能是有吸引力的交易。”野村宏觀、量化策略師高田（Masanari Takada）表示。

　　其次，需要觀察美股情緒是否能夠持續復蘇。

　　第三個問題則是，隨著市場情緒企穩，額外的壞消息會否減少？在這種情況下，市場可能會從一個簡單的區間震蕩，轉而實現從悲觀到真正的樂觀的切換。當然這只是一個預期。在這一情況下，投資者可以準備第二波反彈，即反彈是真正由基本面驅動的而不是技術因素驅動。

　　至少就目前來看，三個條件都還沒有滿足。美股尚未企穩。

　　近期MSCI再度對全球市場展開相關壓力測試，其設計的壓力測試的設定情境為：全球經濟增長率短期下降2個百分點（目前主流共識是下降1%），而風險溢價則上升2個百分點，顯示極端情況下，美股仍有可能再下跌11%。

　　中國或成資金“避風港”

　　在風險飆升時，美國資產向來被作為避風港。不過，高盛認為，此次中國資產也將有所表現。

　　由于中國最先爆發疫情，且防控措施得當，各界也認為中國的恢復也將更快。

　　當然，疫情的確對中國經濟造成了較大的沖擊。高盛認為，中國1-2月合并的進出口數據會受到內需和全球經濟放緩等影響，目前預計中國一季度GDP環比下滑6%；汽車銷售量在1月同比下降22%，創2005年數據發布以來的新低。在春節后，例如煤炭消費、客流量、地產交易等，都較2019年同期水平平均下行70-80%，并且目前可能恢復到低于2019年水平60%的程度。不過，二三季度會看到有力的反彈，而之所以中國此次可能成為資金“避風港”，除了恢復較快，更在于利差擴至歷史新高160bp，且美元的大幅走軟使得人民幣開始走強，這同時滿足了外資對收益率和匯率安全的需求。

　　機構認為，中國A股今年也會有所表現。“貿易摩擦對企業的影響已經階段性觸底，此后可能會反彈；疫情暴發后，股市都出現了一定回調，鑒于中國較早于疫情中恢復，也可能會成為全球資金青睞的避風港。”高盛就認為，中國科技股具備中長期的投資價值。

　　摩根士丹利則預計中國會跑贏新興市場，因此上調了評級，主要是預計中國會加速推出刺激政策來緩沖宏觀擾動。盡管如此，該機構進一步下調了基線情境下的盈利增速預測，將MSCI中國的2020年盈利增速預測從此前的5%下調至3%，主要因為復工速度慢于預期，以及全球疫情的不確定性可能會影響中國的出口需求。

　　此外，收益率的優勢將推動外資進入中國債市。目前，約22%的全球債券市場處于負收益率，64%的債券收益處于2%以下。中國10年期國債雖然流動性比不上美債，但相對收益更高，目前仍在2.6%以上。春節以來，如俄羅斯、巴基斯坦、泰國及歐洲央行和淡馬錫等主權機構都在積極買入中國國債。

責任編輯：陳志杰