作者｜劉玄　張晟暢「北京金融衍生品研究院，劉玄系副院長」

文章｜《中國金融》2020年第5期

2月21日，中國證監會與財政部、人民銀行、銀保監會聯合發布公告，允許符合條件的試點商業銀行和具備投資管理能力的保險機構參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。商業銀行和保險機構進入國債期貨市場，對于我國建設現代金融體系具有重要的宏觀意義；微觀層面，對于商業銀行和保險機構自身，以及債券期現貨市場將產生變革性影響。

首先，建設現代金融體系是黨的十九大報告明確提出的目標，黨的十九屆四中全會進一步明確，“健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系”。商業銀行和保險機構參與國債期貨市場，對于建設現代金融體系具有重要意義。

一是提供更準確的價格信號，進一步激勵金融資源按照價值發現和市場激勵方向配置。金融體系的核心是資金配置，而資金的市場化定價則是其中的關鍵。利率作為資金的價格，市場化程度越高，資金的配置效率越高。國債期貨作為利率期貨的一種，其低交易成本、低保證金比率和多空操作的特點，使其往往能夠率先反映利率變化的新信息，投資者通過國債期貨合約的買進和賣出傳遞信息，并將信息交換的結果通過成交價格表現出來。商業銀行和保險機構是我國現階段兩類主要的持債主體，參與國債期貨市場后，將使得國債期貨價格可以更加準確反映金融市場各類交易者對于利率的判斷，從而使得交易價格更接近均衡價格，更好引導金融市場資金配置。

二是有益于基準收益率曲線的建立。收益率曲線是金融市場基準體系，是包括債券在內的各類金融產品定價的基礎。收益率曲線的構造需要預期利率的未來走向，國債期貨合約具有短、中、長各個期限，是構造中長期收益率曲線的主要工具。商業銀行和保險機構充分參與后形成的國債期貨價格，將更準確反映利率的預期，是非常重要的基準利率信號，將較好提升基準收益率曲線的精準度。而且，通過國債期貨平抑利率波動，也可保證基準利率體系的相對穩定性。

三是維護金融體系穩定。我國目前金融業總資產300萬億元，其中銀行業268萬億元，商業銀行的穩定，是金融體系穩定的基礎。隨著我國利率市場化進程的不斷深入，商業銀行和保險機構利率風險管理需求日趨強烈。微觀審慎框架下，商業銀行個體在經濟上行期擴大信貸規模、在經濟下行期收縮信貸規模都是理性的。但由于銀行機構的同質性，個體行為匯聚在一起容易加劇經濟周期的波動。國債期貨的套期保值功能，可以平滑經濟個體的風險偏好曲率，從而對抑制個體的順周期傾向起到積極的作用。在海外市場，國債期貨是非常成熟的利率風險管理工具，1994年美聯儲前主席格林斯潘曾表述：“近幾年來發展起來的衍生產品提高了經濟效率，這些合約的經濟功能使以前被綁在一起的風險分解成不同部分，而把每一部分風險轉移給那些最愿意承擔和管理風險的人。”商業銀行和保險機構參與國債期貨市場，有利于自身更好開展風險管理，也有利于金融業宏觀審慎監管的有效實現。

其次，參與國債期貨將提升商業銀行和保險機構利率風險管理水平。根據國際清算銀行2019年9月發布的審查報告，全球負利率債券規模接近17萬億美元，約占世界GDP的20%，而在2014年，這一數字幾乎為零，也就是說自2015年開始，負利率現象正以非常快的速度在全球金融市場蔓延。而我國的利率水平雖然距負值較遠，但受各種因素影響，近期也有較明顯的下行趨勢。這一背景下，銀行和保險機構都面臨較大的經營壓力。截至2019年底，我國保險資金運用余額18.5萬億元，其中銀行存款和債券占比48.2%，低利率環境下固定收益類產品的收益率下降，保險產品將出現資產收益無法覆蓋預定成本的情形。低利率潮沖擊下，如果金融機構只能通過現貨市場調整資產配置，將會導致債券市場出現巨大波動，面臨極大壓力。因此，通過利率衍生品開展久期調整和風險管理將是重要的替代策略。

商業銀行和保險機構當前可以參與且成交比較活躍的只有場外利率互換品種，而利率互換目前只能較好滿足短期利率風險管理的需求。2019年人民幣利率互換交易中，浮動端參考利率全部集中在1年期以下，其中以FR007（銀行間7天回購定盤利率）作為浮動端參考利率占比為72.9%；固定端利率基本在5年期以下，其中1年期以下占比60.9%，商業銀行和保險機構面臨的中長期利率波動缺乏有效的風險管理工具。尤其是保險機構，普遍表現為長久期負債。在2019年11月28日舉行的“新浪金麒麟·2019保險高峰論壇”上，銀保監會人身險部副主任賈飆指出，我國人身險的總體負債久期為12.44年，資產久期為5.77年，錯配突出。國債期貨目前已有2年期、5年期、10年期三個品種，未來可能上市30年期等更長期限品種，商業銀行和保險機構因此可獲得有效的中長期利率風險管理工具。

商業銀行和保險機構使用利率衍生產品進行套期保值，還有利于資本利用效率的提高。根據巴塞爾協議III的要求，金融機構采用金融衍生產品做套期保值，如果套期保值時，兩筆交易（多頭和空頭）的價值變化方向完全相反，而變化程度基本相等，銀行可以不提取專項資本；如果兩筆交易的價值變化方向完全相反，但程度不一致，銀行可以只提取20%的專項資本。流動性方面，在利率單邊趨勢中，債券現貨頭寸交易會面臨流動性不足甚至無法成交的風險，使用國債期貨進行久期管理將會顯得更加主動。2017年第二季度，我國國債收益率曲線曾出現罕見的“M”型倒掛形態，國債7年期收益率與10年期倒掛，3年期國債收益率也高于5年期，該現象一定程度上就是流動性不足引發的風險定價所致。此時若使用國債期貨進行套期保值，久期調整目標會容易實現得多。

最后，商業銀行和保險機構進入國債期貨市場，也將豐富國債期貨市場生態，促進國債期現貨市場協同發展。在一級市場，承銷機構利用期貨工具鎖定承銷風險，促進一級市場發行，這一策略已日漸為股票IPO和債券承銷機構頻繁使用，隨著商業銀行進入國債期貨市場，在一級市場具有承銷義務的承銷團銀行，因包銷等因素持有債券，可利用國債期貨對沖利率波動風險，促進國債發行，國債期貨價格與國債發行價格也將表現出更高的趨同性。在二級市場，隨著參與國債期貨投資者種類的不斷擴展，現有機構投資者參與國債期貨市場的交易策略已很豐富，包括國債期現套利、收益率曲線套利、跨品種套利交易等，不同交易策略可以對沖國債現券、收益率曲線、政策性金融債和信用債中的利率風險，大大增強了國債收益率在金融資產定價中的基準作用。但由于商業銀行和保險機構作為現貨市場最大持債主體尚未入市，國債期貨市場規模有限，這不僅影響了商業銀行、保險機構開展資產負債管理，也制約了證券公司、私募基金等已入市機構參與程度的提升，隨著商業銀行和保險機構進入，上述策略的應用范圍將極大擴展，進一步增強國債期現貨交易的聯動。

另外，國債期貨期現套利將提升債券現貨市場流動性。根據中債登托管數據，截至2020年1月末，銀行間市場記賬式國債托管規模14.7萬億元，其中商業銀行持有9.9萬億元，占比67.9%，是第一大持債主體，保險機構持有0.36萬億元，是第四大持債主體。從期現套利來說，商業銀行和保險機構持有巨量可交割債券，參與國債期貨正向套利與反向套利都有很大的便利性和成本優勢。商業銀行和保險機構積極開展國債期貨期現套利，可盤活債券市場存量債券尤其是發行較早的“老券”，進而提升債券現貨市場流動性；對于期貨市場，將降低國債期貨較大幅度升貼水出現的可能，尤其期貨升水可能很快被套利消化，這也將促使國債期貨定價更加接近均衡價格。

綜上而言，商業銀行和保險機構參與國債期貨市場，對其自身而言可以降低風險管理成本，提高資金使用效率，更好發揮資源配置功能，提升服務實體經濟能力。對整個金融市場體系而言，多樣化的投資者結構更有益于市場的穩定，國債期貨市場投資者的豐富將提高金融市場整體深度和吸納能力。正如珀森德（Avinash D.Persaud）在其《流動性黑洞》一書中指出的，金融市場流動性的驟然喪失，一般與市場規模沒有必然的關系，而與金融市場的多樣性密切相關。■

（責任編輯　張艷花）