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　　原標題：【海通策略】耐心等待（荀玉根（金麒麟分析師）、鄭子勛（金麒麟分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①始于19年初的牛市格局不變：牛熊周期輪回、企業利潤見底回升、資產配置偏向A股，疫情只影響階段性盈利。②2月4日來市場上漲源于流動性充裕，目前海外疫情蔓延、國內基本面數據較差，短期市場仍需要盤整。③堅定信心，保持耐心，著眼全年關鍵看盈利，符合轉型方向的科技+券商是主線。

　　耐心等待

　　最近一周A股經歷前一周下跌后再次上漲，有些指數創了2月4日以來的新高，但是，海外疫情還在蔓延，歐美股市資本市場大幅波動，我們認為，A股還將反復盤整，需保持耐心。

　　1． 市場還在蓄勢當中

　　疫情干擾牛市節奏，但不改牛市格局。2019年以來我們一直強調上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市的三個邏輯：牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市，詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。在這三大推動牛市的力量中，新冠肺炎主要影響基本面。我們認為疫情主要影響一季度基本面，但疫情對全年基本面大格局影響較小。原先我們判斷19Q3上市公司凈利潤同比6.9%，見底后圓弧底回升，現在受到疫情影響，20Q1上市公司凈利潤同比將大幅放緩，甚至基本沒增長，即基本面形態由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，當然我們認為，隨著后續對沖政策發力，上市公司凈利潤同比2季度后仍然會回升，2020年全年將達到10%-12%，仍高于19年的8%，即全年盈利見底回升的格局不變。新冠疫情對牛市另外兩個邏輯的影響不大。牛熊周期方面，1990年以來A股牛熊周期平均5-6年一輪回，截至19年1月4日第五輪熊市下跌的時間和空間都已充分，上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市，至今只持續了一年多，估值也還處于低位，萬得全APE（TTM）為18.0倍，處在05年以來從低到高40.5%的分位，PB（LF）1.76倍，26.6%。大類資產配置方面，我們在《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》中指出， 18年我國居民資產配置中地產占比為70%，固收27%，股票只有3%，源于過去是工業化和城鎮化的時代，房產是硬資產。當前我國正邁向信息化時代，金融供給側改革大背景下將大力發展股權融資以支持科技產業，未來居民將增配權益資產。我們測算2020年將有1-1.2億資金進入股市，19年為6000億。綜合來看，疫情不會改變牛市的格局，只會改變節奏。回顧19年上證綜指2440點以來走勢，我們定義2440-3288點是牛市1浪上漲，如沒有疫情3288-2733點是牛市2浪，19年8月初至12月初2733-3040-2857點屬于牛市3浪上漲前期的折返跑蓄勢，12月基本面數據回升，牛市3浪上漲逐步展開。但因疫情影響，基本面二次探底，上證綜指2月4日急跌至2685點，跌破2733點，牛市2浪被延長，牛市3浪啟動自然就延后。

　　參考歷史，牛市3浪重啟需等基本面回升。我們在去年《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》中分析過歷史上牛市第二波上漲即牛市3浪（波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調浪），啟動需要的條件，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市的經驗，市場盤整調整進入3浪上漲需要基本面企穩回升：05-07年牛市中3浪自06/01啟動，背后的原因是06年1月前后基本面企穩回升，工業企業利潤累計同比從06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，隨后升至07/02的43.8%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。08-10年牛市中3浪自09/01啟動，背后的原因也是09年1月前后基本面企穩回升。工業企業利潤累計同比從2月觸底-37.3%， 5月、11月先后升至-22.6%、7.8%。全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后上升至-15.0%和25.0%。12-15年牛市中創業板在13年4月開啟3浪上漲，背后也是因為創業板盈利見底回升，創業板指凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%。再看這次春節后的行情，2月4日上證綜指2685點以來市場快速上漲，背后的原因是對沖政策很強，流動性非常充裕，但實際上基本面并未跟上。我們認為2月4日后一段時間市場形態可能類似19年8月6日-12月初，市場表現為進二退一，如果沒有疫情，19年12月初牛市3浪逐漸展開，當時庫存周期見底，月度基本面數據開始企穩回升，工業增加值當月同比從19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工業企業利潤同期也在-3%企穩。但是這次，基本面形態由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底， 2月官方制造業PMI為35.7%，創歷史新低，3浪何時啟動還需密切跟蹤宏微觀數據何時重新企穩回升。

　　2．跟蹤國內復工和海外疫情

　　國內復工復產有所恢復，但基本面數據仍舊低迷。市場何時開啟3浪取決于基本面何時企穩回升，目前來看，高頻數據顯示基本面依舊疲軟。從復工的情況來看，中小企業復工進度明顯慢于大企業，截至3月1日全國共有28個省市公布了規模以上工業企業復工率，平均復工率為81%，18個省市復工率達到80%以上，僅重慶、西藏、青海開工率不足五成，而工信部統計截止3月2日中小企業復工率只有45%左右，仍有超過一半的中小企業尚未復工，部分已復工的中小企業也存在著“復工難復產”問題。從高頻的經濟數據看，目前供需兩端仍較為低迷。工業生產方面，從6大電廠發電日耗來看，20年1-2月六大集團發電耗煤同比增速為-15.5%，較19年12月大跌轉負，3月至今日均發電耗煤同比降幅也進一步擴大至-33.7%。需求端上，汽車方面20年1-2月乘聯會乘用車批發、零售銷量增速分別為-43%、-41%，較19年12月大幅下滑；地產方面，以往2017-2019年春節后4周30個大中城市商品房累計成交面積基本在981~1205萬平米之間，而今年春節后4周30個大中城市商品房成交面積僅178萬平方米，相對于19年節后同期下降了84%左右。為應對經濟下行的壓力，當前對沖政策不斷加碼：貨幣政策方面，央行提供流動性并降息，加大逆周期調節力度；財政政策方面，加大減稅降費，專項債擴大發行規模；產業政策方面，加大醫療、交運等國計民生領域支持，推動5G網絡、工業互聯網等新基建加快發展。我們在《疫情對沖政策的效應分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》中分析過，借鑒03年應對非典疫情經驗，貨幣、財政、產業的組合拳對沖政策對基本面有托底作用，政策大約3個月見效。這次政策加碼從2月開始，預計4-5月政策效果將顯現，后續需要密切跟蹤國內政策落地的情況、疫情的進展、復工進度以及何時高頻經濟數據的同比增速能上升。

　　海外疫情仍在擴散，警惕對國內影響。近期海外股市大跌主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延。以2月20日為分界線，在這之前疫情爆發主要集中在中國，2月20日開始全球出現加速擴散趨勢，截至3月7日全球（除中國）累計確診人數共計25027人，其中韓國確診7041例，意大利確診6012例，伊朗5823例，日本1157例。2月28日，世界衛生組織總干事譚德塞在日內瓦宣布將新冠肺炎疫情全球風險級別由此前的“高”上調至“非常高”。疫情在海外升級的同時，我國的輸入型病例也開始增多，截止3月7日，我國境外輸入型病例累計63例，當日新增3例。我們認為，海外疫情高峰（金麒麟分析師）還未到來。截止3月7日24時，我國湖北病死率為4.4%，湖北以外為0.9%，韓國為0.7%，伊朗為2.5%，意大利3.9%，美國4.3%，日本1.1%，多國死亡率均偏高，或許暗示著還有眾多病患未被確診。那海外疫情的高峰會在何時出現？參照國內經驗：1月23日武漢交通封城，2月3日全國（非湖北）新增確診病例890例，達到峰值后至今都呈現下行態勢，目前看從開始實施防擴散措施到疫情高峰中間需14天左右，且這是在國內防控得力的前提下。以這一規律判斷海外疫情態勢，多數防控措施2月25號前后才開始，因此海外疫情高峰可能在3月中下旬。海外疫情爆發對A股的影響主要分兩方面：一是影響情緒。我們近期報告《外盤大跌對A股的影響——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出，近年來A股外資占比提升使得A股與美股相關性增強，短期內海外市場波動對A股資金面和情緒造成擾動；二是影響全球經濟進而影響A股基本面。OECD在3月2日發布的《全球經濟展望報告》中將2020年全球經濟增速預期從新冠疫情爆發前的2.9%下調至2.4%；并表示如果疫情進一步惡化，全球經濟增長預期可能會降至1.5%。IMF在1月預計2020年全球經濟增長率為3.3%， 3月4日表示2020年全球經濟增長率將低于2019年的2.9%。為對沖疫情對經濟的負面影響，3月3日美聯儲緊急降息50bp。后續還需進一步關注疫情在各國的擴散程度、疫情對全球經濟供需的影響以及政策對沖的力度和效果。

　　3．應對策略：信心和耐心

　　短期盤整蓄勢，保持耐心。我們前期多篇報告指出新冠肺炎不會改變牛市趨勢，但會影響牛市節奏，因為疫情使得企業盈利見底回升從19Q3見底的圓弧形變成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了。除非疫情在海外持續蔓延，無法得到有效控制并重新輸入到國內，那全球及中國經濟不能恢復正常運行，基本面難以企穩回升，牛市自然就不復存在了。回顧這次行情，我們認為2月4日后一段時間市場形態可能類似19年8月6日-12月初，市場表現為進二退一，源于基本面數據還未見底。2月4日急跌后快速反抽，現在回調休整，還需要時間盤整蓄勢，未來市場進入3浪還需等待基本面如去年12月一樣企穩回升。2月27日，中國工程院院士鐘南山在廣州舉辦的疫情防控專場新聞通氣會上稱，有信心四月底基本控制疫情。后續還需密切關注企業復工復產進度及高頻經濟指標，預計2、3月基本面數據受到明顯拖累，4月情況會更為明朗。外盤方面，近期海外股市因疫情擴散、美聯儲降息、美國總統初選等因素巨幅震蕩，有投資者擔憂若美股為代表的發達市場持續下跌會對A股造成較大拖累，《外盤大跌對A股的影響——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出短期看外盤下跌會對A股造成資金和情緒擾動，中長期看，股市走勢還是取決于內因，前文已分析中期盈利向好趨勢不改，牛市大格局不變，外盤下跌可能會引發A股回調，但市場盤整蓄勢后終將向上。估值對比顯示股市中A股估值更低，截至3月6日美股標普500PE（TTM）21.1倍，處于2005年以來自下而上72.1%分位，A股滬深300PE（TTM）12.3倍，處于2005年以來自下而上36.1%分位。資產證券化率來看，截至3月6日我國的資產證券化率僅為70%（僅考量在A股上市的企業），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有83%，遠低于美國156%（僅考慮美國本土公司），作為估值洼地，從中長期看全球資產配置仍將繼續流入A股。

　　科技+券商仍是主線。如前所述，疫情過后基本面重新回升，市場終將進入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業表現分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產業盈利更好。新時代產業方向是信息化服務化，科技+券商是這次牛市的主導產業。2月4日以來科技股快速上漲后出現調整，有投資者擔憂科技股行情是否就此結束、風格會否重回價值，我們認為，科技的中期優勢不變。首先，從產業基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始，類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預計也要持續2年，從硬件到內容、軟件、應用場景不斷擴散，即從19年的電子到20年的新能源車產業鏈、計算機、傳媒，詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》）。其次，疫情對沖政策中新基建正在發力。18年底的中央經濟工作會議首提“加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”，新型基礎設施建設主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數據中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業互聯網。新基建投資加碼已拉開帷幕，具體情況詳見表1，這有助于科技產業基本面的回升。另一個主線是券商，在金融供給側改革深入推進背景下，未來我國直接融資占比將提升，2月14日證監會發布了再融資新規，這將提高券商的杠桿倍數、從而助推業績改善，可比口徑下截止19Q3年A股券商ROE（TTM）僅6.2%，而18年美股券商為12.7%，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平。與此同時，市場成交額放大將助推券商盈利改善。我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6~2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6300億元，那么對應3浪成交額為1~1.6萬億元。今年以來A股日均成交額為8817億元，2月3日春節后為9982億元，最近一周日均成交額已突破萬億，成交額放大將利于提振券商業績。此外，對于最近1-2周比較火熱的周期股，我們認為基建加速對周期股的彈性一般，他們估值盈利比較好，如果國改推進，有望激發估值修復彈性，詳見《疫情對沖政策的效應分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而過去2-3年表現較優的消費白馬股和制造業龍頭，盈利和估值較匹配，可以做為底倉配置。銀行和地產龍頭的低估、高股息優勢仍然明顯，同樣具備配置意義，如果未來基準利率下行，他們在利率下行初期的估值修復會比較明顯。

　　風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，貿易關系惡化。

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責任編輯：陳志杰