中國央行“縮表”系誤讀 無關流動性松緊

　　周艾琳

　　[1年期品種報4.20%，較上次下行5BP，而5年期以上品種維持4.85%不變，這也體現了貨幣政策松緊適度的立場。]

　　根據2019年7月份貨幣當局資產負債表，當月央行資產負債表環比減少5642.41億元，方向上由擴轉縮。一時間，市場上出現了關于中國央行“縮表”、流動性收緊等評論。這種聲音在2017年4月時也一度甚囂塵上，當時正值美聯儲官員密集對后續的縮表可能性和時點進行前瞻指引。

　　但事實上，此縮表非彼縮表。美聯儲的縮表特指停止對到期的國債等進行再投資，而中國的情況更為復雜——縮表與否不直接與流動性松緊相關，有時縮表反而是寬松，例如降準釋放基礎貨幣用于償還MLF（中期借貸便利，體現為資產端的“對其他存款性公司債權”一項），導致基礎貨幣消失、縮表。

　　事實上，維持貨幣政策不松不緊是央行今年的一貫立場。但值得一提的是，如果上述評論當真認為擴表就是流動性寬松，那么最新公布的8月數據已經顯示，8月中國央行再度擴表。

　　7月央行緣何“縮表”

　　7月當月，央行資產負債表環比減少5642.41億元，主要為（資產端）國外資產中的外匯一項、其他資產減少，（負債端）儲備貨幣下降。

　　變動較大的項目包括（資產端）對其他存款性公司債權增加1251.32億元，其他資產減少7252.36億元；（負債端）其他存款性公司在央行存款減少11556.80億元，政府存款增加6071.81億元。

　　具體分析來看，就資產端而言，外匯一項的下降主要是指外匯占款下降（被動縮表）。2019年7月，外匯占款為212448.12億元，環比減少7.08億元，外匯占款自2018年8月開始下降，6月降幅在2019年上半年最大，而7月較6月明顯收窄。外匯占款的下降的確是“縮表”，2013年以前，央行外匯占款是儲備貨幣（或基礎貨幣）增長的主要來源，但這種貨幣派生方式自2014年起發生了變化，由于當時資本賬戶流出超過經常賬戶順差，央行的國外資產開始下降。但是作為應對，央行增加了對商業銀行的借貸以擴充資產負債表，這體現為，央行對其他存款性公司債權的增加，包括逆回購、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等公開市場操作。

　　此外，從央行對其他存款性公司債券一項來看，今年7月，該項為103111.63億元，環比增加1251.32億元，顯示央行對銀行體系釋放了流動性。但增幅較6月（1854億元）環比小幅下降，主要因為7月公開市場操作是凈回籠的，但是對其他存款性債權是增加的，說明央行采取了其他的補充流動性的方式（比如再貸款、再貼現）。

　　從負債端來看，7月影響比較大的主要有儲備貨幣和政府存款。具體來看，其他存款性公司存款大幅下降，促進儲備貨幣環比大幅度下降。其他存款性公司存款，是商業銀行等存款機構存放在央行的存款準備金。針對7月環比大幅減少，這可能是受到降準的影響，5月15日、6月17日、7月15日央行分三次下調服務縣域的農商行人民幣存款準備金率至8%，銀行繳納的超額準備金下降，多家機構推斷這是導致其他存款性公司存款環比下降的一大原因。但這一導致“縮表”的原因實則是釋放流動性的。

　　此外，負債端的政府存款季節性回升，這主要是財政收支順差助力。7月政府存款為41754.33億元，比上月增加6071.81億元。但事實上，這一看似擴表的現象并非寬松。一般而言，積極的財政投放會導致央行負債端財政存款減少，這雖體現為“縮表”，但實則是釋放流動性，央行有時停止公開市場操作的原因，也可能是因為財政寬松。

　　縮表與否無關流動性松緊

　　第一財經記者梳理最新的央行資產負債表后發現，到了8月，表面上的“縮表”再次變成了擴表。從資產端來看，外匯占款仍然環比下降，但擴表的主要貢獻因素為，對其他存款性公司債權環比增加1660.04億元，且增幅較7月時擴大，其他資產這一項由環比下降轉為環比上升，增加618.89億元。

　　且不談擴表還是縮表，市場對央行資產負債表規模變化的關注，主要是因為市場以此判斷流動性的松緊。但事實上，擴表、縮表與流動性松緊并無直接的關系。

　　最佳的例證就是降準。興業銀行首席經濟學家魯政委告訴第一財經記者：“中國央行通過降準可以實現‘縮表’，因為準備金是央行對商業銀行的負債，但這實際上反而起到了寬松作用；此外，如果央行不降準，而是通過持續的公開市場操作來釋放流動性，包括使用MLF等工具，這表現為‘擴表’，因此，不能簡單用擴表和縮表來判斷市場流動性走向。”

　　針對降準，中國人民銀行原行長助理張曉慧此前就曾撰文舉例稱，2018年4月25日，人民銀行下調部分金融機構存款準備金率并置換MLF。存款準備金率下降1個百分點，意味著央行資產負債表負債方的1.3萬億元法定存款準備金被轉換為超額準備金（商業銀行可用資金），央行負債方雖呈現一增一減，但資產負債表總規模未變。與此同時，即降準當日商業銀行用降準資金償還9000億元MLF后，則表現為央行資產負債表負債方的超額準備金減少，資產方的MLF余額也相應減少，此時央行資產負債表規模出現收縮即“縮表”。然而在上述操作完成后，銀行體系流動性實際增加了4000億元，而且商業銀行的資金穩定性更強，資金成本也趨于下降，同時還釋放出一定的MLF抵押品。這說明，央行此次“縮表”后，銀行體系的流動性水平是改善的。換言之，這次“縮表”并未帶來流動性的收緊。

　　在她看來，降準本身并不影響央行資產負債表規模，只有資產端和負債端的減少才會導致資產負債表的收縮。此外，觀察銀根的松緊，還是要看銀行體系超額準備金（這才是商業銀行的可用資金）水平的多少和貨幣市場利率的高低，而非央行“縮表”與否。

　　值得一提的是，央行的資產負債表還具備一些季節性的特征，導致有時波動較大，因此不宜過度解讀。例如，每年3月財政投放導致央行負債端財政存款大幅減少，這可能體現為“縮表”。每年的1、4、5、7、10月是財政存款的積累期，而3、6、9、12月是財政存款的投放期，且積極的財政投放會導致央行負債端財政存款大幅減少，如上所述，這雖體現為“縮表”，但實則是釋放流動性。

　　再如，導致今年7月“縮表”的因素之一——其他資產，也具備季節性因素。央行并未對其具體構成進行過詳細的說明，機構認為主要是一些雜項的資產項目和應收暫付項目，年底這些項目中有不少季節性變動的特點，待年末時點過去之后，這些季節性變動會減弱或消除。

　　貨幣政策仍將松緊適度

　　今年，央行的貨幣政策始終維持松緊適度的狀態，疏通貨幣政策傳導機制、降低實際利率水平的重要性高過全面流動性的放松。

　　近期的一系列政策也體現了這一方向。2019年9月6日，中國人民銀行宣布于9月16日祭出全面降準和定向降準，機構預計降準釋放資金9000億元，配合此前的專項債額度提升，貨幣政策和財政政策都更加積極，逆周期調節進一步發力。而事實上，這一有“縮表”效應的政策意在釋放流動性。

　　上周共有2650億元MLF到期，疊加9月繳稅高峰期的到來，市場對于短期流動性仍有一定要求，因此9月17日央行展開了MLF續作以減緩流動性壓力。但MLF續作規模縮減為2000億元，這主要考慮到前一日降準實施釋放8000億元長期資金。此外，之所以MLF利率并未降低（1年期為3.3%），“這主要考慮到全面降準所釋放的中長期流動性已能進一步降低銀行資金成本，因此降準已為20日的LPR（貸款報價利率）下行提供了空間。”摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊告訴記者。

　　一如預期，9月20日，第二次LPR正式出爐。1年期品種報4.20%，較上次下行5BP，而5年期以上品種維持4.85%不變，考慮到住房按揭貸款利率主要與5年期以上LPR掛鉤，由于房地產調控需要，該期限LPR利率保持不變。這也體現了貨幣政策松緊適度的立場。

責任編輯：張國帥