本文作者：張憶東，來(lái)源：興業(yè)證券

　　1、回顧：率先提出2019年熊牛轉(zhuǎn)折、一波三折，預(yù)判了春季行情和“倒春寒”

　　1.1、歲末年初以來(lái)，持續(xù)強(qiáng)調(diào)2019年行情處于熊牛轉(zhuǎn)折期、一波三折、N型走勢(shì)，一季度中、美股市迎來(lái)共振式反彈，前瞻提醒階段性高點(diǎn)或在3月上旬。

　　1.2、2月28日?qǐng)?bào)告《這個(gè)春天有點(diǎn)熱》明確提出三月中旬前后將出現(xiàn)“倒春寒”，屆時(shí)MOVE反彈動(dòng)能透支，將有震蕩。3月份持續(xù)提醒“倒春寒”風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、展望：三月調(diào)整之后，行情將回歸基本面，指數(shù)受壓制，機(jī)會(huì)在結(jié)構(gòu)

　　2.1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)在和未來(lái)：現(xiàn)在仍處困境，未來(lái)在于開(kāi)放和科創(chuàng)之路。

　　1）現(xiàn)在：二季度經(jīng)濟(jì)增速下行壓力延續(xù)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的預(yù)期分歧加大。關(guān)注“當(dāng)下基本面”的港股壓力更大；而流動(dòng)性環(huán)境改善背景下，更關(guān)注“未來(lái)基本面”的A股依然有結(jié)構(gòu)性行情。

　　2）未來(lái)：開(kāi)放和科創(chuàng)引領(lǐng)中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展之路，代替房地產(chǎn)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)20年一輪的增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)，受益于此，資本市場(chǎng)有望迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期。

　　2.2、全球資金配置的現(xiàn)在和未來(lái)：當(dāng)前美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)全球資金增配中國(guó)

　　1）當(dāng)前：美股高位震蕩的風(fēng)險(xiǎn)提升。一季度全球央行貨幣政策寬松的利多已反應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望回落，二季度經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力重回投資者視野。

　　2）未來(lái)：中國(guó)將成為全球配置的新大陸，投資者結(jié)構(gòu)的國(guó)際化和機(jī)構(gòu)化，有助于中國(guó)各領(lǐng)域核心資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，贏家通吃、龍頭溢價(jià)。

　　2.3、中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)在和未來(lái)：現(xiàn)在容易高波動(dòng)，未來(lái)有活力、有韌性

　　1）當(dāng)前：中國(guó)股市的散戶占比高，證券化率偏低、居民對(duì)股市的配置比例不高，一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升，就容易走“瘋牛”模式出席，容易高波動(dòng)。

　　2）未來(lái)：有規(guī)范有活力有韌性的“中國(guó)版慢牛、長(zhǎng)牛”。中央對(duì)資本市場(chǎng)給予罕見(jiàn)的高度定位，科創(chuàng)板為代表的制度改革推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)“三十而立”走向成熟，持續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新、市場(chǎng)化的高質(zhì)量發(fā)展，機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化資金持續(xù)流入。

　　3、策略：重結(jié)構(gòu)、輕指數(shù)；趁“倒春寒”為二季度布局，掘金科創(chuàng)和開(kāi)放

　　1）牛熊轉(zhuǎn)折期、底部區(qū)域，戰(zhàn)略樂(lè)觀、戰(zhàn)術(shù)靈活。2）港股：防守反擊，更重視核心資產(chǎn)估值和盈利的高性價(jià)比。3）A股：趁市場(chǎng)震蕩調(diào)整持倉(cāng)、精選結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，首先，未來(lái)成長(zhǎng)的確定性，精選新興領(lǐng)域里具有“自主可控”核心競(jìng)爭(zhēng)力的科創(chuàng)龍頭；其次，政策的確定性，圍繞“開(kāi)放促改革”挖掘機(jī)遇。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；美國(guó)加息及縮表；大國(guó)博弈的政治風(fēng)險(xiǎn)

　　正文

　　1、回顧：率先提出2019年熊牛轉(zhuǎn)折、一波三折，預(yù)判了春季行情和“倒春寒”

　　1.1、歲末提出2019年中國(guó)股市步入牛熊轉(zhuǎn)折期，N性走勢(shì)、一波三折

　　20181216《山不轉(zhuǎn)，水轉(zhuǎn)》、20181223《華山只有一條路，走出險(xiǎn)境須激活資本市場(chǎng)》、20190107《春天的聲音，春天的升因》、20190114《中美攜手反彈第一季，且共從容》、20190124《乍暖還寒，牛熊轉(zhuǎn)折期要耐心踩準(zhǔn)節(jié)奏》，強(qiáng)調(diào)2018年壓制中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的“三座大山”2019年將迎來(lái)改變的契機(jī)，認(rèn)為 A股將強(qiáng)于美股，強(qiáng)于港股；行情節(jié)奏可以參考2005或者2012、2013年“反彈-陰跌-反彈”N型走勢(shì)，一波三折，要珍惜1季度的反彈。

　　A股2019年的運(yùn)行節(jié)奏和背景與2005年以及2012、2013年的牛熊轉(zhuǎn)折期有相似之處，市場(chǎng)的共性：1）估值歷史低點(diǎn)但信心低、換手率低+股市政策開(kāi)始積極+短期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍在；2）當(dāng)年行情仍有困難和反復(fù)，N型波動(dòng)、拉鋸筑底；3）結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)增多，包括可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)、安全邊際高的優(yōu)質(zhì)公司、政策紅利驅(qū)動(dòng)型主題。

　　上述報(bào)告強(qiáng)調(diào)，對(duì)于長(zhǎng)線資金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起點(diǎn)，正是播種未來(lái)的機(jī)會(huì)和希望的好時(shí)機(jī)，每一次市場(chǎng)短期的超跌都是長(zhǎng)期的好買(mǎi)點(diǎn)。

　　在去年底投資者情緒悲觀之時(shí)，我們發(fā)布了系列報(bào)告《華山只有一條路，走出險(xiǎn)境須激活資本市場(chǎng)》、《春天的聲音，春天的升因》等等，率先看好中、美兩國(guó)股市一季度反彈，邏輯在于MOVE動(dòng)力改善：Money貨幣、Oversea海外（海外貨幣政策、中美貿(mào)易）、Value估值、Economy對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期等。

　　1.2、前瞻性提出3月中旬前后行情將出現(xiàn)“倒春寒”

　　20190124發(fā)布報(bào)告《乍暖還寒，牛熊轉(zhuǎn)折期要耐心踩準(zhǔn)節(jié)奏》判斷：此時(shí)，反彈的驅(qū)動(dòng)力仍在，將繼續(xù)MOV，也就是貨幣政策改善的預(yù)期、中美貿(mào)易談判和解的預(yù)期以及估值的安全邊際等因素，依然將繼續(xù)支撐投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，至少有助于延續(xù)反彈，峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美貿(mào)易談判的最終結(jié)果。

　　2月28日，當(dāng)市場(chǎng)情緒日趨亢奮之時(shí)，我們發(fā)布報(bào)告《這個(gè)春天有點(diǎn)熱》明確提出三月中旬前后將出現(xiàn)“倒春寒”，屆時(shí)MOVE反彈動(dòng)能透支，將有震蕩。（1）Money貨幣，2月金融數(shù)據(jù)增加3月份行情的波折。（2）Oversea海外，美股“利多出盡”的風(fēng)險(xiǎn)在加大，可能是3月份港股和A股震蕩的風(fēng)險(xiǎn)源。（3）Value估值，便宜是硬道理，但是，漲的太快就是風(fēng)險(xiǎn)。海外投資者等機(jī)構(gòu)投資者以及積極股市政策都推崇“慢牛”，“瘋牛”會(huì)“嚇到”外資和監(jiān)管層。

　　3月報(bào)告《倒春寒時(shí)節(jié)，科創(chuàng)、開(kāi)放打造行情新方向》《回歸基本面，精選科創(chuàng)和開(kāi)放的機(jī)會(huì)》持續(xù)提醒倒春寒風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、三月調(diào)整之后，行情將回歸基本面，指數(shù)受壓制，機(jī)會(huì)在結(jié)構(gòu)

　　2.1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)在和未來(lái)：現(xiàn)在仍處困境，未來(lái)在于開(kāi)放和科創(chuàng)之路。

　　現(xiàn)在：中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍然處于增速下行期，老路走不通，寬松政策更多只是對(duì)沖，因此，這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能比以往更慢。二季度經(jīng)濟(jì)增速下行壓力延續(xù)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的預(yù)期分歧加大。

　　過(guò)去10多年，每次經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)凸顯的時(shí)候，中國(guó)最常走的穩(wěn)增長(zhǎng)之路就是貨幣政策“大水漫灌”配合著主動(dòng)刺激房地產(chǎn)、鼓勵(lì)居民加杠桿，進(jìn)而盤(pán)活了土地財(cái)政、政府投資，實(shí)現(xiàn)信用猛烈擴(kuò)張。

　　本輪總需求回升難度較大：國(guó)內(nèi)社會(huì)環(huán)境制約以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)的刺激老路，影響經(jīng)濟(jì)增速的核心因素將從基建拖累轉(zhuǎn)向地產(chǎn)下行；外部需求走弱，全球需求下行，疊加2018年下半年“搶出口”的效應(yīng)衰退。從貨幣政策寬松到信用傳導(dǎo)機(jī)制的改善還需要時(shí)間。

　　寬貨幣政策環(huán)境改善的核心在于更重視市場(chǎng)化的力量，改革開(kāi)放、放松管制、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展和創(chuàng)新，激發(fā)市場(chǎng)活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋潤(rùn)萬(wàn)物”，從社融底到經(jīng)濟(jì)底可能要經(jīng)歷更長(zhǎng)的時(shí)間。

　　因此，“當(dāng)下基本面”的港股壓力更大。業(yè)績(jī)成為近期個(gè)股行情的主要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)發(fā)布2018年年報(bào)且有盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可參考的公司中，42%的公司盈利超預(yù)期，而58%的公司盈利低于預(yù)期。而流動(dòng)性環(huán)境改善背景下，更關(guān)注“未來(lái)基本面”的A股依然有結(jié)構(gòu)性行情。

　　未來(lái)：開(kāi)放和科創(chuàng)引領(lǐng)中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展之路。老路走不通了，2019年是新的開(kāi)始，開(kāi)放、市場(chǎng)化、科技創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力，代替房地產(chǎn)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)20年一輪的增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)，受益于此，資本市場(chǎng)有望迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期。政策從去年底開(kāi)始轉(zhuǎn)向，體現(xiàn)在：

　　以更加市場(chǎng)化的方式取代政府主導(dǎo)的粗放式投資刺激，推行減稅降費(fèi)、落實(shí)推進(jìn)增值稅改革，對(duì)小微企業(yè)、科技型初創(chuàng)企業(yè)普惠性稅收免除等，降低企業(yè)的負(fù)擔(dān)，從而，財(cái)政支撐起到激發(fā)市場(chǎng)活力、四兩撥千斤的作用。

　　知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度加大、科創(chuàng)板設(shè)立等為代表的科技創(chuàng)新新發(fā)展。

　　“增設(shè)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)的高水平制度創(chuàng)新”、“海南特區(qū)制度創(chuàng)新”等等為代表的新一輪全面開(kāi)放、改革。

　　2.2、全球資金配置的現(xiàn)在和未來(lái)：當(dāng)前美股震蕩影響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，未來(lái)全球資金增配中國(guó)

　　當(dāng)前，全球資金配置的主戰(zhàn)場(chǎng)還是以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，美股高位震蕩的風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，會(huì)影響全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和全球資金流動(dòng)，進(jìn)而影響新興市場(chǎng)和中國(guó)股市。

　　如我們?cè)凇哆@個(gè)春天有點(diǎn)熱》中的判斷，“美股“利多出盡”風(fēng)險(xiǎn)在加大，美聯(lián)儲(chǔ)和非美央行態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，修復(fù)了美股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是，改變不了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的趨勢(shì)”。

　　雖然3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議繼續(xù)偏鴿，但是隨著貨幣政策的利多充分計(jì)入預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望回落，全球經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力重回投資者視野，歐美股市震蕩加劇。3月22日美股標(biāo)普500指數(shù)下跌1.9%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌2.5%，VIX指數(shù)上漲20.9%，歐洲斯托克50指數(shù)下跌1.83%。

　　3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議繼續(xù)偏鴿，聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 2019 年加息的預(yù)期由去年 12 月的 2 次調(diào)降至 0 次，調(diào)整縮表進(jìn)度，從5月起每月國(guó)債縮表上限從300億降至150億，9月末停止縮表，以當(dāng)前每月200億的上限繼續(xù)減持MBS，9月末起將贖回本金超出200億上限的部分投資國(guó)債。

　　但是貨幣政策的寬松已基本計(jì)入預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的正面推動(dòng)力開(kāi)始減弱。1）當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)2019年的利率預(yù)期是降息。2）反彈之后，股市估值明顯修復(fù)，標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)估值已經(jīng)回到歷史均值上方。

　　歐美PMI數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，美國(guó)10年期和3個(gè)月國(guó)債收益率倒掛，全球經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂開(kāi)始升溫。1）歐美PMI數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，美國(guó)markit制造業(yè)PMI3月數(shù)值52.5%，較上月53繼續(xù)下滑，歐元區(qū)制造業(yè)PMI3月數(shù)值47.6，連續(xù)兩月低于50；德國(guó)制造業(yè)PMI3月數(shù)值44.7，較上月47.6大幅下滑，處于2012年9月以來(lái)的低位。2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的壓力之下，10年期國(guó)債收益率大跌，美債10年利率跌至2.46%，3個(gè)月和10年期國(guó)債收益率倒掛，進(jìn)一步引發(fā)關(guān)于衰退的擔(dān)憂。

　　未來(lái)：中國(guó)將成為全球配置的新大陸，投資者結(jié)構(gòu)的國(guó)際化和機(jī)構(gòu)化，有助于中國(guó)各領(lǐng)域核心資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，贏家通吃、龍頭溢價(jià)。1）全球主要經(jīng)濟(jì)體面臨周期性下行壓力，但中國(guó)仍是高收益的沃土。2）以海外投資者占股票市場(chǎng)的比重來(lái)看，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣在開(kāi)放資本市場(chǎng)以后，海外投資者持股占比都達(dá)到了20%-30%，而當(dāng)前外資持有A股流通市值的比例不到3%。

　　2.3、中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)在和未來(lái)：現(xiàn)在容易高波動(dòng)，未來(lái)有活力、有韌性

　　當(dāng)前：中國(guó)股市的散戶占比高，一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升，就容易走“瘋牛”模式出席，容易高波動(dòng)。證券化率偏低、居民對(duì)股市的配置比例不高，股市發(fā)展大有可為。

　　A股散戶占比高，2017年自然人投資者成交金額占全市場(chǎng)成交金額的比例高達(dá)82%。

　　相比全球主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)證券化率處于偏低水平，還有很大空間。美國(guó)、日本的證券化率分別超過(guò)160%、120%，德國(guó)的證券化率也超過(guò)60%，印度的證券化率高于80%，而中國(guó)的證券化率不到60%。

　　當(dāng)前居民對(duì)股市的配置比例不高，居民存款加上理財(cái)產(chǎn)品余額是A股自由流通市值的10倍。

　　未來(lái)：有規(guī)范有活力有韌性的“中國(guó)版慢牛、長(zhǎng)牛”。中央對(duì)資本市場(chǎng)給予罕見(jiàn)的高度定位，科創(chuàng)板為代表的制度改革推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)“三十而立”走向成熟，持續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新、市場(chǎng)化的高質(zhì)量發(fā)展，機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化資金持續(xù)流入

　　科創(chuàng)板”靈活的五套發(fā)行條件更適用于創(chuàng)新型企業(yè)，尚未盈利的企業(yè)也可以上市。

　　機(jī)構(gòu)投資者有望成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，包括配售模式鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)股東參與，投資者門(mén)檻提高鼓勵(lì)個(gè)人投資者通過(guò)基金等模式參與，上市首日既可成為融資融券標(biāo)的對(duì)投資者的定價(jià)能力要求提高。

　　更加市場(chǎng)化的制度安排。包括推行注冊(cè)制、嚴(yán)格退市安排、嚴(yán)禁炒殼、全面采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式，漲跌幅限制擴(kuò)大等等。

　　3、策略：重結(jié)構(gòu)、輕指數(shù)；趁“倒春寒”為二季度布局，掘金科創(chuàng)和開(kāi)放

　　3.1、牛熊轉(zhuǎn)折期、底部區(qū)域，戰(zhàn)略樂(lè)觀、戰(zhàn)術(shù)靈活

　　今年行情一波三折、要有前瞻性，節(jié)奏上可以圍繞重要政策事件做擇時(shí)決策。年初流動(dòng)性“大放松”、“2015式瘋牛”預(yù)期主導(dǎo)的“逼空式”指數(shù)行情，在3月中旬前后的兩周如我們預(yù)期遭遇了“倒春寒”調(diào)整；之后，科創(chuàng)板設(shè)立、貿(mào)易和解將有望主導(dǎo)科創(chuàng)和開(kāi)放為主線的結(jié)構(gòu)性行情。到6月份要小心夏日寒風(fēng)，提防“利多出盡利空出”。

　　我們判斷A股2019年的走勢(shì)節(jié)奏類似2005年或者2013年的牛熊轉(zhuǎn)折期，行情N型波動(dòng)、反復(fù)拉鋸筑底。但是，拉長(zhǎng)來(lái)看，2019年夜類似2005年和2013年都是新牛市的起點(diǎn)，2018年率先調(diào)整、全球估值洼地的中國(guó)優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)（A股、港股）有望迎來(lái)長(zhǎng)線資金逢低增持的好時(shí)機(jī)。

　　3.2、港股：防守反擊，更重視估值和盈利的高性價(jià)比

　　港股作為海外配置型資金主導(dǎo)的新興市場(chǎng)，更加重視當(dāng)下的基本面，關(guān)注中短期盈利的確定性。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年依然處于庫(kù)存周期的下行階段，年報(bào)和1季報(bào)數(shù)據(jù)難有太多亮點(diǎn)，從而，制約了港股市場(chǎng)在3、4月業(yè)績(jī)密集發(fā)布期的表現(xiàn)。

　　我們建議投資港股依然要牢牢秉承價(jià)值投資，建議逆向思維布局中國(guó)的核心資產(chǎn)。可以精選金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、周期等領(lǐng)域現(xiàn)金流穩(wěn)定、低估值、高分紅收益率、具有明顯的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心資產(chǎn)。

　　3.3、A股：市場(chǎng)震蕩調(diào)整持倉(cāng)、精選結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　首先，關(guān)注未來(lái)成長(zhǎng)的確定性，精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)的核心資產(chǎn)，在TMT、新能源、新能源車、智能制造、物聯(lián)網(wǎng)、軍工科技等新興領(lǐng)域精選具有“自主可控”核心競(jìng)爭(zhēng)力的科創(chuàng)龍頭，核心技術(shù)有突破可能、國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)巨大成長(zhǎng)空間大。關(guān)注成長(zhǎng)的確定性，比如，未來(lái)多年行業(yè)或者細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)空間、公司的復(fù)合增長(zhǎng)率、資本開(kāi)支、科技創(chuàng)新能力及R&D、未來(lái)現(xiàn)金流創(chuàng)造等等。

　　其次，關(guān)注政策的確定性，包括以“增設(shè)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)”、“海南特區(qū)建設(shè)”為代表的新一輪全面開(kāi)放改革。根據(jù)“兩會(huì)”期間上海代表團(tuán)答記者問(wèn)的紀(jì)要，增設(shè)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)的意義非凡，通過(guò)制度創(chuàng)新和功能重構(gòu)，打造更具國(guó)際市場(chǎng)影響力和競(jìng)爭(zhēng)力的特殊經(jīng)濟(jì)功能區(qū)，使其成為我國(guó)深度融入經(jīng)濟(jì)全球化的重要載體。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　全球經(jīng)濟(jì)增速下行；美國(guó)加息及縮表；大國(guó)博弈的政治風(fēng)險(xiǎn)。

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