文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 魯政委

　　從長期趨勢上來看，以SHIBOR 3M為代表的貨幣市場利率的走勢與CPI、PPI同比走勢是基本一致的。

　　維護物價穩(wěn)定是我國央行貨幣政策目標(biāo)之一，因此，物價水平的變化將對央行貨幣政策操作產(chǎn)生重要影響，進而影響貨幣市場利率的走勢。

　　從長期趨勢上來看，以SHIBOR 3M為代表的貨幣市場利率的走勢與CPI、PPI同比走勢是基本一致的。當(dāng)CPI、PPI走勢出現(xiàn)分歧時，我們用PPI與CPI的“剪刀差”來衡量PPI與CPI的背離程度，數(shù)據(jù)表明 PPI-CPI剪刀差與SHIBOR 3M走勢的相關(guān)性更高，并且具有一定的領(lǐng)先性。

　　上周銀行間流動性整體充裕，周初受繳稅因素影響，資金面偏緊，稅期過后資金面逐步平穩(wěn)，DR001、DR007利率雙雙下跌。

　　本周資金面有望保持平穩(wěn)。本周公開市場操作有1100億元逆回購到期，跨季時點流動性面臨一定沖擊，但考慮到月末財政支出力度加大，央行大概率將根據(jù)財政支出情況繼續(xù)削峰填谷，資金面有望整體保持平穩(wěn)。

　　一、核心觀點綜述

　　維護物價穩(wěn)定是我國央行貨幣政策目標(biāo)之一，因此，物價水平的變化將對央行貨幣政策操作產(chǎn)生重要影響，進而影響貨幣市場利率的走勢。CPI、PPI是反映物價水平的重要價格指數(shù)指標(biāo)，但是我們注意到，CPI和PPI的走勢會出現(xiàn)背離。那么價格指數(shù)如何影響貨幣市場利率走勢？當(dāng)不同價格指數(shù)走勢出現(xiàn)分歧時，貨幣市場利率如何演繹？本文將對此進行分析。

　　1、價格指數(shù)與貨幣市場利率走勢

　　對于中國央行的貨幣政策目標(biāo)，2016年時任央行行長周小川在IMF的研討會上表示：“長期以來，中國政府賦予央行的年度目標(biāo)是維護價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡”。在我國央行多政策目標(biāo)中，維護物價穩(wěn)定是其中之一，物價水平的變化會影響央行的貨幣政策操作，而央行的貨幣政策操作又會對銀行間流動性、貨幣市場利率走勢產(chǎn)生重要的影響。

　　CPI和PPI是我國價格指標(biāo)體系的核心組成部分，因此，理論上貨幣市場利率的走勢與CPI、PPI同比走勢應(yīng)該具有較強的相關(guān)性。歷史數(shù)據(jù)表明，從長期趨勢上來看，以SHIBOR 3M為代表的貨幣市場利率的走勢與CPI、PPI同比走勢是基本一致的。這背后的傳導(dǎo)機制主要為：當(dāng)物價水平上漲時，央行為維護物價水平的穩(wěn)定，會收緊貨幣政策，貨幣市場利率上行；而當(dāng)物價水平下降時，央行會放松貨幣政策，貨幣市場利率下行。

　　我們注意到，雖然CPI、PPI同為反映物價水平的重要指標(biāo)，但是二者的走勢卻在部分時點會產(chǎn)生分歧。比如，2015年CPI同比穩(wěn)中有升，但是PPI同比卻出現(xiàn)大幅下行。那么，既然CPI、PPI同比走勢并不總是一致、會出現(xiàn)分歧，弄清楚在二者走勢出現(xiàn)分歧時貨幣市場利率怎樣演繹就顯得更為重要了。

　　我們曾在發(fā)表于2018年10月22日的報告《增長與物價角力下的貨幣政策—貨幣市場與流動性周度觀察2018年第25期》中指出：從央行的表態(tài)來看，綜合反映CPI與PPI變化的名義GDP平減指數(shù)更有可能是貨幣當(dāng)局關(guān)注的物價指標(biāo)。

　　數(shù)據(jù)表明，2017年CPI同比中樞較2016年低約0.5個百分點，如果單純考慮CPI的變化，2017年名義利率中樞似乎應(yīng)當(dāng)下降。但考慮到2017年P(guān)PI同比中樞抬升，最終名義GDP平減指數(shù)同比較2016年提高2.9個百分點。因此，2017年SHIBOR 3M中樞水平較2016年提高了1.5個百分點。由此可見，名義利率的變化反映了貨幣當(dāng)局對CPI與PPI的綜合考量。

　　2、物價指數(shù)分歧時貨幣市場利率的演繹

　　雖然綜合反映CPI與PPI變化的名義GDP平減指數(shù)更有可能是央行關(guān)注的物價指標(biāo)，但是GDP平減指數(shù)為季度數(shù)據(jù)，公布頻率較低，對于我們分析貨幣市場利率走勢可能存在一定的不足。

　　那么，如何來測度CPI、PPI走勢的分歧，并進一步分析當(dāng)二者走勢出現(xiàn)分歧時貨幣市場利率的演繹呢？我們可以用PPI與CPI的“剪刀差”來衡量PPI與CPI的背離程度，用來測度二者走勢的分歧。

　　PPI反映了工業(yè)品價格的變化，而CPI反映消費品價格并影響著勞動者對勞動報酬的要求，因此PPI與CPI剪刀差一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化，PPI與CPI剪刀差與企業(yè)盈利周期同步。

　　數(shù)據(jù)顯示，PPI同比與CPI同比之差和工業(yè)企業(yè)利潤同比走勢十分接近。PPI與CPI剪刀差的收窄、轉(zhuǎn)負(fù)折射出工業(yè)企業(yè)利潤增速已步入下行周期。

　　歷史經(jīng)驗表明，反映CPI、PPI走勢分歧的PPI-CPI剪刀差與SHIBOR 3M走勢的相關(guān)性更高，并且具有一定的領(lǐng)先性。這折射出貨幣政策調(diào)整滯后于經(jīng)濟基本面的變化，在PPI-CPI剪刀差收窄之后，企業(yè)利潤下行趨勢得到確認(rèn)，貨幣政策可能相應(yīng)出現(xiàn)放松。

　　從央行貨幣政策實施的角度看，歷史數(shù)據(jù)顯示，央行降準(zhǔn)降息大概率發(fā)生在PPI-CPI剪刀差為負(fù)或下降趨勢期間。2011-2012年、2015-2016年央行的降準(zhǔn)周期發(fā)生在PPI-CPI剪刀差為負(fù)值的時期，2018年以來央行的降準(zhǔn)周期發(fā)生在PPI-CPI剪刀差下行時期。而央行存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等貨幣政策的實施，會影響銀行間流動性的松緊，進而影響貨幣市場利率的走勢。

　　更進一步，由于CPI走勢相對平穩(wěn)而PPI走勢波動較大，因此PPI-CPI剪刀差變化與貨幣市場利率走勢的一致性可以認(rèn)為是在CPI與PPI走勢出現(xiàn)分歧時，PPI對貨幣市場利率走勢的影響更大。

　　綜上所述，長期來看，貨幣市場利率與CPI、PPI同比的走勢是基本一致的，但是由于CPI和PPI會出現(xiàn)背離，我們用PPI-CPI剪刀差來測度這種背離，該指標(biāo)與貨幣市場利率走勢的相關(guān)性更高，并且具有一定的領(lǐng)先性。

　　在發(fā)布于2019年3月9日的報告《CPI或已到短期底部—評2019年2月通脹數(shù)據(jù)》中我們指出：CPI或已到短期底部，未來幾個月可能溫和反彈；年內(nèi)PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)的風(fēng)險仍然存在。CPI與PPI背離的走勢未來幾個月或仍將延續(xù)，PPI-CPI剪刀差或?qū)⒗^續(xù)維持在負(fù)值水平，因此未來貨幣市場利率易下難上。

　　二、政策操作追蹤

　　上周央行開展1100億元逆回購操作，有200億元逆回購和3270億元MLF到期，公開市場實現(xiàn)凈回籠2370億元。截至上周末，逆回購余額1100億元。

　　上周央行公開市場凈回籠2370億元（圖表7）；截至上周末，逆回購余額1100億元（圖表9）。

　　三、貨幣市場表現(xiàn)

　　上周銀行間流動性整體充裕，周初受繳稅影響，資金面偏緊。DR001、DR007利率雙雙下跌；貨幣市場利率曲線在14天和21天處上凸；3M NCD、6M NCD發(fā)行利率漲跌不一；票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率保持平穩(wěn)。

　　第一，從絕對水平來看（圖表11），上周資金利率變動不一。以貨幣市場基準(zhǔn)利率來看，DR007上周末利率水平為2.66%，較前一周末下跌11bp；Shibor 3M上周末利率水平為2.84%，較前一周末上漲4bp。

　　第二，從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看（圖表13），14天和21天跨季資金利率上行，利率曲線在14天和21天處上凸。

　　第三，流動性分層的角度（圖表14）看，上周流動性分層擴大。上周R007與DR007的平均利差上升至18bp，較前一周上行約15bp。

　　第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率變動不一。同業(yè)存單品種方面（圖表16），上周發(fā)行量為6825.40億元，3個月NCD發(fā)行利率收于2.91%，較上周下行5bp；6個月NCD發(fā)行利率收于3.09%，較前一周上行3bp。票據(jù)方面（圖表17），轉(zhuǎn)貼利率收于2.94%，與前一周保持平穩(wěn)；理財方面（圖表18），最新的全市場3個月理財產(chǎn)品收益率為4.26%，較前一周下行5bp；利率互換方面（圖表19），上周最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報于2.60%和2.95%，前者較前一周下行3bp，后者較前一周下行7bp。

　　四、本周政策與市場前瞻

　　本周資金面有望保持平穩(wěn)。本周公開市場操作有1100億元逆回購到期，跨季時點流動性面臨一定沖擊，但考慮到月末財政支出力度加大，央行大概率將根據(jù)財政支出情況繼續(xù)削峰填谷，資金面有望整體保持平穩(wěn)。

　　央行操作方面，本周有1100億元逆回購到期，央行或?qū)⒏鶕?jù)財政支出情況開展公開市場操作維持銀行間流動性合理充裕。

　　資金利率曲線方面，本周7天利率有上行的壓力。

　　貨幣市場投資工具方面，同業(yè)存單發(fā)行利率料將保持平穩(wěn)；本周機構(gòu)可能繼續(xù)釋放收票需求，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率或穩(wěn)中有降。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家)