國金宏觀邊泉水團隊

　　基本結論

　　2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經濟數據依然在走弱，企業盈利也未改善。那么，驅動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹？本文嘗試對此進行分析。

　　1、內部：我國經濟增速已渡過快速下降期。1）從總需求的角度出發，2018年經濟下滑較多。“幸存者偏差”導致生產法與支出法GDP出現背離，生產法GDP可能高估經濟增速。2）我國經濟增速已渡過快速下降期。我們在2018年10月提出，從實際最終需求的角度來看，經濟增速已經渡過快速下降期。2H18實際最終需求相對穩定。隨著逆周期政策的轉向，年初以來投資表現相對較好，財政支出保持高速增長，外貿衰退式順差，總需求大幅下行風險消除。

　　2、外部：中美經濟周期從分化走向收斂。1）中美經濟增速從分化走向收斂。4Q2018，中美名義GDP增速收窄至近兩年低點。2019年，隨著特朗普順周期減稅效應的消退、貿易戰的外部沖擊負面影響顯現以及美聯儲加息對投資的抑制，美國經濟增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義GDP增速差值有望轉向擴大。2）美聯儲轉向邊際寬松，全球央行逐步進入降息周期，美股反彈。美聯儲的邊際寬松，打壓無風險利率，提振美國股市年初以來的反彈。

　　3、中美貿易摩擦：中美貿易摩擦階段性緩解。1）2018年中美貿易摩擦升級，進出口、外匯及股市均受到負向影響。2017年8月USTR啟動301調查，2018年6月15日-16日中美兩國互列加征關稅清單，中美貿易摩擦升級。這不僅對我國進出口帶來負向影響，還導致股市和人民幣匯率悲觀預期，并出現下行。2）中美雙方均有達成協議的訴求，中美貿易摩擦階段性緩解。年初以來，中美兩國已經舉行了三輪中美經貿高級別磋商，并商定3月底及4月初再展開兩輪磋商。當前中美雙方均有達成協議的訴求，中美貿易摩擦階段性緩解的概率較高。

　　4、人民幣匯率：2019年人民幣匯率趨穩，對資本市場具有重要的穩定作用。1）2018年美元強勢，人民幣兌美元貶值。2018年全球經濟放緩，美國經濟一枝獨秀，全球大多數國家貨幣相對美元貶值，人民幣兌美元也貶值較多。2）2019年美元“式微”，人民幣“趨穩”。我們在2018年10月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩”，這一點觀點得到驗證。人民幣兌美元趨穩的核心在于中美經濟基本面將從分化走向收斂，美元上漲動能衰退是大概率趨勢。人民幣匯率穩定對于資本市場至關重要，人民幣匯率穩定意味著其對資本市場的掣肘減弱。

　　5、社融：1月社融余額同比增速大幅回升，是點燃市場的催化劑。1）信用收縮是影響去年A股的重要內部宏觀變量。本輪中國經濟、資本市場轉向下行的主要內部原因在于信用收縮，所以“穩預期”就需要“穩信用”。2）社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標。未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發市場調整，但預計全年較去年有所改善。

　　6、ROE：2019年整體A股ROE中位數有望筑底，并在未來幾年逐漸回升。1）A股在2-3季度之間可能出現回調。年初以來的這波“牛市”仍是“水牛”。風險偏好對A股的支撐，可能在中美貿易談判達成之后達到頂峰。2）整體A股ROE有望在未來幾年回升，拉動A股走出一輪“業績牛”。去年以來ROE中位數大幅下滑，但如果減稅降費等政策落實，A股整體企業的盈利能力（ROE）有望在未來幾年逐步回升，從而帶動A股走出一輪真正依靠盈利驅動的“業績牛”。預計市場在年中調整后，有望從“水牛”切換到“業績牛”，企業盈利水平將決定市場變化。

　　風險提示：

　　財政寬松力度不足、貨幣政策過緊、信用進一步收縮、房地產行業出現風險、 中美貿易摩擦升溫。

　　內容目錄

　　圖表目錄

　　引言

　　2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經濟數據依然在走弱，企業盈利也未改善。那么，驅動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹？本文嘗試對此進行分析。

　　正文如下

　　一、內部：我國經濟增速已渡過快速下降期

　　1、從總需求角度出發，2018年經濟下滑較多

　　回顧2018年，實際最終需求下滑幅度可能超過生產法計算的GDP同比下滑幅度。生產法和支出法是常用的核算GDP的兩種方法，我國主要采用生產法，美國、日本、歐洲等大部分國家采用支出法。從生產法的角度來看，2018年實際GDP同比為6.6%，比2017年低0.2個百分點。然而，生產法計量的GDP可能低估了實際經濟下滑的幅度。我們采用全國居民人均消費支出、財政支出、國際收支平衡表、建筑業總產值等數據，從實際最終需求角度估算支出法GDP。我們發現，2018年上半年我國實際最終需求就已經出現明顯下滑。實際最終需求下滑的主要原因在于凈出口下降較多，而投資需求小幅下滑。此外，最終消費需求是上升的，但是幅度沒有數據表現出來的這么大。

　　“幸存者偏差”導致生產法與支出法GDP出現背離，支出法GDP從最終需求角度出發更能準確反映出經濟的變化。生產法與支出法GDP之所以出現較大差異，主要原因在于生產法GDP選取樣本是有偏的，從而導致“幸存者偏差”效應。在經濟增長下降比較快的時候，生產法統計的對象是活下來的企業，并不是反映總量的增長，能夠反映總量增長的是總需求的GDP。2016年以來，我國進行供給側結構性改革，大量業務集中于大型企業，行業集中度明顯提升，中小企業業務開展變得困難。2018年我國經濟開始下滑，大量中小企業業務出現萎縮。2018年國家統計局公布的規模以上工業企業單位數量為37.8萬家，比2017年少了接近7000家，這也是2011年以來工業企業單位數量首次下降。工業企業單位數量下降的原因可能是不再滿足標準被剔除，也可能是倒閉。這兩種情況都有可能造成工業生產被高估，進而導致生產法GDP被高估。以工業企業主營業務收入為例，國家統計局公布的2018年同比為8.5%，僅比2017年低2.6個百分點。然而，根據國家統計局公布的累計值計算的累計同比為-12.2%，比2017年低13.4個百分點。由于支出法GDP不存在“幸存者偏差”問題，因此支出法GDP從最終需求角度出發更能準確反映出經濟的變化。

　　2、從總需求角度出發，我國經濟增速已渡過快速下降期

　　我們在2018年10月提出，從實際最終需求的角度來看，經濟增速已經渡過快速下降期，這一點正在逐漸得到驗證。從生產法GDP來看，2019年GDP增速再下一個臺階，總體走勢為前低后高。從實際最終需求的角度來看，2018年上半年是經濟下滑最快的時間段。2018年10月，我們提出從實際最終需求的角度來看，經濟增速已經渡過快速下降期。實際上，2018年下半年實際最終需求基本上是平穩的，并未出現較大下滑，我們的觀點正在逐漸得到驗證。從2月數據來看，隨著逆周期政策的轉向，固定資產投資表現較好，財政支出高增長，外貿衰退式順差，PPI并未出現大幅下滑，價格表現偏強，均表明需求不算太差。2019年的經濟線索主要體現在經濟下行與政策對沖方面：一是減稅降費對沖企業、居民收入降低；二是增加基建投資支持力度且必要時放松房地產政策對沖內需下滑。根據我們的測算，2019年消費、投資、出口均在下行，實際需求將會繼續走低，不過從斜率上看，要低于2018年上半年下滑的幅度。不過，從生產法GDP來看，2019年GDP增速再下一個臺階，原因在于偏弱的需求端將會繼續向生產端傳導，進而帶動實際GDP同比走低。偏弱的需求對實際GDP同比的影響主要體現在上半年，實際GDP當季同比將會逐季走低。經濟內生增長動力上升，且減稅降費將會對投資和消費起到一定的提振作用，實際GDP同比不會失速。在2019年二季度，政策可能放松，特別是房地產、基建相關政策，結合社融增速回升，企業融資環境改善，房地產建安投資和基建投資增速上升，經濟開始向上回升。預計2019年經濟前低后高，全年GDP同比為6.2%。

　　二、外部：中美經濟周期從分化走向收斂

　　1、中美經濟增速從分化走向收斂

　　中美經濟周期將從分化到收斂，這將有利于中國市場。自1Q2017以來，中美名義GDP增速差值開始收窄，中國名義GDP增速開始回落，美國名義GDP增速進一步回升。4Q2018，美國名義GDP增速達到5.3%，中國名義GDP增速降至9.2%，中美名義GDP增速收窄至近兩年低點。2019年，隨著特朗普順周期減稅效應的消退、貿易戰的外部沖擊負面影響顯現、以及美聯儲加息對投資的抑制，美國經濟增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義GDP增速差值有望轉向擴大。一方面，這意味著中美貿易談判達成協議的概率上升；另一方面，中美貨幣政策周期趨于一致，匯率貶值壓力減輕。從這兩方面看，都對中國市場比較有利（詳見我們的宏觀年報《尋找哥倫布的雞蛋：破而后立，曉喻新生——2019年宏觀經濟、政策、大類資產配置展望》）。

　　美國經濟指標已經開始走弱。首先，美國軟指標已經開始明顯走弱。軟指標一般代表市場信心和預期，是經濟增長的領先指標，比如，美國密歇根大學消費者信心指數一般領先私人消費2-3個月左右，美國ISM制造業PMI一般領先美國工業產出一個季度左右，OECD領先指標則是眾多領先指標的綜合指標。從數據來看，密歇根大學消費者信心指數開始從高位回落，OECD綜合領先指標也連續三個月下降，ISM制造業PMI從高點回落（但11月有所反彈），Markit制造業PMI已經創出2018年新低。其次，部分美國硬指標也開始走弱。第一個走弱的硬指標是住宅投資。美聯儲加息對美國私人投資的負面影響開始顯現，房地產市場首當其沖。美國房貸利率明顯上升，房地產銷售走軟，房價轉向下行，住宅投資走弱，并對GDP形成負向拉動。第二個走弱的硬指標是制造業產出。美國耐用品訂單一般領先制造業產出1-2個月。從數據來看，美國耐用品訂單（扣除運輸品）同比增速連續下降，將拖累制造業產出走軟。

　　2、美聯儲轉向邊際寬松，全球央行逐步進入降息周期，美股反彈

　　美聯儲的邊際寬松，全球央行逐步進入降息周期，打壓無風險利率，提振美國股市年初以來的反彈。年初至今，美聯儲的貨幣政策立場明顯轉向。從2018年9月的點陣圖來看，當時對2019年的加息預期仍為2次（共50bp，每次25bp），且沒有縮表停止的預期。但進入2019年以來，市場先是對美聯儲在2019年的加息預期降為0次，隨后又對美聯儲停止縮表進行定價（美聯儲3月FOMC會議基本確定了2019年不加息，并在9月底停止縮表）。美聯儲貨幣政策轉向邊際寬松，帶動美國10年期國債收益率從最高的3.25%，降至3月下旬的2.5%，這對美股的估值形成支撐。美股的反彈，通過市場情緒的影響，也對A股的風險偏好形成提振。

　　三、中美貿易摩擦：中美貿易摩擦階段性緩解

　　1、中美貿易摩擦升級，進出口、外匯及股市均受到負向影響

　　2018年中美兩國互列加征關稅清單，中美貿易摩擦升級。2017年8月14日，美國總統特朗普向美國貿易代表辦公室（以下簡稱USTR）發布備忘錄，要求USTR針對我國展開301調查。2017年8月18日，USTR啟動調查。USTR分別于3月和11月發布兩份301調查報告。USTR認為我國技術轉讓制度不合理、許可制度存在歧視性、存在入侵美國商業網絡行為等，認定我國的行為、政策或者措施存在不合理、歧視性，損害了美國商業利益。兩份301調查報告透露了三層核心信息，分別為：一是指責我國政府過度參與經濟活動；二是指責我國政府與國有企業以及部分私有企業關系過于緊密；三是301調查重要出發點在于保護美國技術領先地位，以獲取高額回報。2018年4月3日，USTR決定對我國出口至美國的500億商品加征25%懲罰性關稅，其中340億美元商品的懲罰性關稅于7月6日開始實施，剩下的160億美元商品的懲罰性關稅于8月23日開始實施。由于我國也對美國出口至我國的500億商品加征25%的關稅，2018年9月18日，USTR宣布對我國出口至美國的2000億美元商品加征懲罰性關稅，9月28日起對2000億美元商品加征10%的懲罰性關稅，2019年1月1日起將懲罰性關稅稅率提高至25%。2018年12月1日，中美兩國元首達成共識，暫停加征新的關稅，且美國同意2019年1月1日以后對2000億美元商品加征10%的稅率，不再提高至25%。

　　中美貿易摩擦升級不僅對我國進出口帶來負向影響，還導致股市和人民幣匯率悲觀預期，并出現下行。美國加征關稅對我國進出口已經帶來負向影響。2018年下半年，我國對美國出口和進口同比分別為9.5%和-10.2%，分別比2018年上半年下滑2.8和21.1個百分點。我國對美國出口大幅下滑主要受到加征關稅商品的影響。從美國對我國加征關稅的商品來看，納入“500億清單”的商品受到明顯負向影響，12月美國從我國進口的該部分商品當月同比為-27.0%，已經連續六個月下滑，7-12月當月同比均值為-14.8%。美國從中國進口納入“2000億清單”的商品也受到負向影響，其中10、11月兩個月份同比均大幅下滑。此外，美國部分需求轉向韓國、日本和臺灣的跡象明顯。其實，中美貿易摩擦升級以后，首先受到影響的是金融市場，特別是外匯和股票市場。中美貿易摩擦導致市場對我國經濟前景變得更加悲觀，股市風險偏好明顯下降。與此相印證的是，2018年12月滬深兩市浮動市盈率均值為13.5，為2014年以來的底部水平。受到風險偏好以及估值下降的影響，2018年股市出現明顯下行。外匯市場也受到類似影響，這一點將在后面詳細闡述。

　　2、中美雙方均有達成協議的訴求，中美貿易摩擦階段性緩解

　　中美雙方均有達成協議的訴求，中美貿易摩擦階段性緩解。2018年12月1日，中美兩國元首阿根廷會晤并達成重要共識，為中美貿易摩擦的解決帶來積極信號。此后，中美兩國分別于2019年1月30-31日、2月14-15日、2月21-24日展開第五、第六和第七輪中美經貿高級別磋商，并商定3月28-29日、4月初展開第八和第九輪中美經貿高級別磋商。中美經貿高級別磋商主要落實中美兩國元首阿根廷會晤達成的重要共識，圍繞著技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、服務業、農業以及匯率等方面展開談判。從初步的談判結果來看，商務部表示取得實質性進展。其實，從中美雙方的互動可以發現，中美雙方均有達成協議的訴求。我國將經貿關系定義為中美關系的“壓艙石”和“推進器”。《外商投資法》已經通過了十三屆全國人大二次會議審議，表明我國在應對措施方面也是非常積極的。此外，我們判斷在后續中，我國可能在停止行業補貼方面，做出讓步；同時，在購買商品、放開市場準入和知識產權保護上，可能會有讓步。中美貿易摩擦階段性緩解，市場開始為中美之間能夠達成新的貿易協議進行定價，并且部分定價了中美之間互相增加的關稅能夠撤銷。

　　四、人民幣匯率：2019年人民幣匯率趨穩，對資本市場具有重要的穩定作用

　　1、2018年美元強勢，人民幣兌美元貶值

　　2018年美元強勢，全球大多數國家相對美元貶值，人民幣兌美元貶值較多。2018年全球經濟放緩，美國經濟一枝獨秀，美元指數不斷上漲。受強勢美元緊縮流動性影響，全球大多數國家貨幣相對美元貶值。新興市場國家貨幣相對美元大幅貶值，包括阿根廷、土耳其、南非、印度、俄羅斯等。2018年人民幣兌美元貶值5.4%，貶值幅度較大。其實，2018以來人民幣匯率波動可以分為三個階段。第一階段：2018年4月20日-6月15日：美元指數大幅上漲，美國經濟基本面強勁，歐元區上半年經濟表現相對較弱，再加上2018年上半年我國經濟基本面相對較好，人民幣兌美元即期匯率小幅貶值。第二階段：2018年6月16日-8月11日：美元指數相對穩定，中美貿易摩擦下市場情緒持續惡化，國內經濟增長預期走弱，人民幣匯率加速補跌。第三階段：2018年8月12日至今：美元指數相對穩定，人民幣兌美元企穩。

　　2、2019年美元“式微”，人民幣“趨穩”

　　我們在2018年10月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩”，這一點觀點得到驗證。人民幣兌美元趨穩的核心在于中美經濟基本面將從分化走向收斂，美元上漲動能衰退是大概率趨勢，人民幣的負面情緒沖擊或逐步得到改善。人民幣匯率穩定對于資本市場至關重要，人民幣匯率穩定意味著其對資本市場的掣肘減弱。接下來，我們將從中美經濟、利差、美元指數、情緒、國內貨幣政策5個角度，做進一步的論證。

　　首先，中美經濟從分化到收斂。長期來看，匯率本質上是由兩國經濟基本面來決定，2018年美國經濟周期處于上行階段，而我國經濟存在下行壓力，人民幣貶值壓力根源在于中美經濟基本面的分化。PMI是經濟增長的超前指標，以中美兩國PMI之差來衡量經濟基本面差異可以發現，2018年四季度以來中美PMI之差邊際收斂（美國PMI開始回落，中美PMI趨穩），且與人民幣匯率具有很高的相關性。美國期限利差倒掛、美股大跌均預示美國經濟見頂，反觀中國經濟已度過快速下降期。預計中美經濟分化將逐步收斂，人民幣貶值壓力將會減輕。

　　其次，中美利差將邊際走擴。根據利率平價理論：兩國利差=本幣預期貶值率=（本幣預期匯率（或遠期匯率）-本幣即期匯率）/本幣預期匯率。利率平價理論認為兩國的利差應等于本幣的預期貶值率，這是一個資本完全流動下的靜態均衡狀態，其衡量了投資者在選擇持有不同幣種之間的利益權衡。現階段，中國利率高于美國，根據利率平價均衡等式，預期人民幣將在遠期貶值。但無論是中美利差、遠期匯率、即期匯率都在不斷變化，因此當均衡不能維持時，利差的變動會反應在匯率上。例如，當中美利差縮小，投資者將因套利機會將在即期市場上將人民幣換成美元，而在遠期市場上將美元換回人民幣，這導致人民幣即期匯率貶值而遠期匯率升值，重新達到利率平價均衡。從跨境資本流動的角度看，中美利差變動將影響匯率。2018年美國不斷加息而中國貨幣政策邊際寬松，2018年10月中美10年期國債利差縮小至近兩年低點，為24bp。但是，2018年12月份以來，兩者利差出現走擴跡象。未來，隨著中美經濟增長動能趨于收斂，美國加息周期接近尾聲，中國貨幣政策以穩為主，中美利差或將持續走擴，緩解人民幣貶值壓力。

　　第三，美元指數進一步上行空間不大。美元指數走勢是影響中美匯率的重要因素。2018年美元指數強勢上漲導致人民幣匯率貶值。2015年底以來，美聯儲已經8次加息，貨幣政策正常化已逐步走到尾聲，隨著美國經濟即將見頂，未來美元指數進一步上升空間已經不大。從美元指數的構成中分析，歐元在美元指數的構成中比重達到57.60%，是最重要的貨幣之一。歐央行2018年年底徹底結束QE，歐央行貨幣政策正常化才剛剛開始，兩大央行貨幣政策從分化趨于收斂，此外，美德利差也將逐漸收窄，這些因素將對美元指數形成拖累。

　　第四，負面情緒沖擊正逐步得到改善。市場情緒是影響匯率的另一個重要短期因素。2018年以來，對外面臨貿易摩擦影響，對內經濟存在下行壓力，疊加國內經濟改革預期的不明朗，導致人民幣匯率遭到負面情緒階段性沖擊。表現在： 2018年4-6月1年期人民幣遠期NDF與即期匯率差值走擴；銀行遠期代客結售匯凈額在4月以來持續下滑，7月達到今年以來最低。為了穩定市場預期，央行動用了匯率管理工具。例如，2018年8月6日起，央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，通過價格傳導增加遠期售匯成本，抑制企業遠期購匯的順周期行為；11月7日央行在離岸市場發行人民幣票據，金額200億元，通過發行央行票據收回流動性影響匯率，提高資金成本，遏制做空動機。央行穩匯率意志堅決、工具多樣，疊加中美貿易摩擦階段性緩和以及“減稅寬財政+邊際寬松貨幣”政策組合穩增長逐步發揮作用，結構性改革預期穩定，因此人民幣匯率預期有所穩定，負面情緒正逐步改善。

　　第五，政策守護匯率邊界。政策在短期同樣影響匯率波動。現階段，國內貨幣政策受經濟下行壓力以及企業杠桿率高兩方面掣肘，政策將“以穩為主”，匯率大幅上漲和下跌的可能性低。具體來看，若匯率大幅上漲，貨幣政策邊際將更加寬松，以應對國內經濟下行壓力。另一方面，若匯率大幅下跌，貨幣政策將使用各種操作工具并動用外匯儲備穩住匯率波動。一般情況下，央行一般從三提高做空成本、直接進行交易以及穩定市場預期三個方面對匯率進行管理。因此，貨幣政策將時刻關注國內外市場變化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　人民幣匯率的企穩升值，不但提振了國內的市場預期，也加強了外資流入的信心。受中美經濟收斂等因素影響，截止2019年3月22日，2019年人民幣兌美元已經升值2.3%。一方面，中國的資本市場開放步伐在加速，疊加MSCI不斷提高A股比重，在人民幣升值的背景下，北上資金加速流入A股，帶來了增量資金；另一方面，人民幣匯率的企穩升值，令國內居民和企業資本流出預期下降，也對國內市場預期形成了提振。

　　五、社融：1月社融余額同比增速大幅回升，是點燃市場的催化劑

　　1、信用收縮是影響去年A股的重要內部宏觀變量

　　政策轉向邊際寬松，帶來的信用出現邊際改善，是市場預期企穩的內部宏觀基礎。本輪中國經濟、資本市場轉向下行的主要內部原因在于信用收縮，所以“穩預期”就需要“穩信用”。自2018年4季度以來，政府出臺多項措施來穩定社會信用，一方面，通過傳統政策工具轉向邊際寬松，來營造較好的信用環境，比如貨幣轉向邊際寬松、財政通過減稅降費變得更加積極、監管政策松緊有度等；另一方面，通過設立多個非常規工具來為企業增信，比如創設CRM、最高層召開民營企業座談會、設立紓困基金等方式。隨著一系列政策的實施，我們看到信用環境確實有所改善（信用利差下降、貸款利率下降、信用供給增速企穩）。

　　2、社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標

　　社融余額同比增速企穩回升，是點燃市場的催化劑。市場普遍把廣義社融的存量同比增速視為信用擴張的主要信號。1月社融余額同比增速的超預期上行，扭轉了市場對信用將進一步收縮的預期，令市場認為宏觀經濟企穩的“金融信號”顯現。盡管1月社融數據中存在一些結構性問題，比如票據融資占比較高、地方政府專項債發行前移等，但市場從該指標中看到了政策轉向的實際效果，并且對政策的實施效果有了更加積極的定價，疊加無風險利率的下行，帶動了市場的“估值修復”。

　　未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發市場調整，但預計全年較去年有所改善。首先，剔除季節性因素后，社融確實邊際改善。2月社融由于受到季節性因素、春節錯位以及地方政府專項債提前發行的影響，社融數據存在一定擾動，但通過將前兩個月社融數據結合來看，社融存量同比10.2%，高出12月0.4個百分點；剔除地方政府專項債后，社融存量同比為9.43%依然高出12月份0.4個百分點，說明剔除季節性因素以及地方政府專項債的影響后，社融邊際仍有所改善。其次，從2019年前兩個月金融數據來看，非標融資收縮力度開始有所放緩。央行官員公開發表講話表示影子銀行也是金融市場的重要組成部分，政府對于非標融資的態度大概率還是窗口指導和口徑放松；雖不會正式修改已經出臺的一系列法規，但非標融資仍有可能以一個緩慢的降速逐步收縮。第三，今年地方政府政府專項債擴容提速以及直接融資改善都將對社融形成明顯支撐。今年地方政府專項債預計發行2.15萬億（去年為1.79萬億），高出去年20%，今年將進一步提升。第四，央行“三支箭”全力支持民企融資有助于推升市場風險偏好。民企信用利差是社融的領先指標，領先社融半年左右。目前，民企信用利差持續收窄，但受到地方政府專項債擴容支撐，預計社融存量同比增速短期小幅下探后企穩回升。

　　六、ROE：2019年整體A股ROE中位數有望筑底，并在未來幾年逐漸回升

　　1、A股在2-3季度之間可能出現回調

　　年初以來的這波“牛市”仍是“水牛”。從驅動市場上漲的主要因素分析，年初以來的這波上漲主要靠的是無風險利率下降和風險偏好回升帶來的“估值修復”，企業盈利預期并沒有明顯改善。從這個角度出發，對未來的含義有兩點：一是進一步的寬松需要看到需求的加速下降帶來的通縮預期升溫。不論是美國需求下降超預期，還是中國需求下降超預期，都將導致商品價格的進一步回落，從而帶來貨幣政策的進一步寬松，中國可能在2季度降息，市場也會逐漸為美聯儲降息做定價，這將進一步壓低無風險利率，對股市的估值形成支撐；二是當前的寬松程度可能尚不足以對沖分子端企業盈利的下滑（中國和美國可能都是這樣），那么在短期估值修復結束后，如果沒有新的寬松政策，股市仍有可能再度轉向下跌。

　　風險偏好對A股的支撐，可能在中美貿易談判達成之后達到頂峰。當前市場對中美達成貿易談判協議做了較為充分的定價，一方面，如果達成談判協議，可能意味著風險偏好達到頂峰，“靴子落地”效應可能導致市場調整；另一方面，如果沒有達成協議，可能短期對市場殺傷力較大。綜合來看，貿易談判協議的達成，可能成為短期A股的一個關鍵事件。

　　2、整體A股ROE有望在未來幾年回升，拉動A股走出一輪“業績牛”

　　A股整體企業的盈利能力（ROE）有望在未來幾年逐步回升，從而帶動A股走出一輪真正依靠盈利驅動的“長牛”。盡管未來中國的實際GDP增速可能不斷下臺階降速，但整體企業的ROE水平有望在今年企穩回升，原因在于影響企業ROE的六個因素當中，兩個因素將開始逐漸改善（其他四個因素進一步變差和明顯改善的概率都不高）。2010年之后，中國經濟增長沒有向上的根本原因，在于資本回報率趨勢性下降，資本開支欲望不高。從影響資本回報率的六個變量來看，當前中國的稅負較高、租金成本較高、勞動人口結構變化、過剩產能約束、模仿創新貢獻下降和資金成本較高，共同造成資本回報率長期低迷。展望未來，資金成本、工資成本、租金成本、產能利用率這四個變量進一步變差的概率在下降，但改善程度也相對有限；但是，短期靠減稅、中長期靠創新（技術進步），有望拉動企業ROE逐漸回升，當前的減稅降費、科創板等政策的推出都是比較確定的、正面的信號。（詳細分析，請參見2月12日國金宏觀專題報告《當前我國經濟的核心問題：資本回報率持續下行》）

　　風險提示：

　　■財政寬松力度不足，減稅降費力度不夠或者執行力度不夠，難以對沖經濟下行壓力，導致企業盈利進一步下降，失業等問題加劇；

　　■貨幣政策短期過緊導致名義利率上升，同時物價下滑，實際利率上行將對經濟增長產生較大的下行壓力；

　　■金融去杠桿疊加貨幣政策趨緊，令政策層面對經濟增長的壓力上升，導致階段性經濟增長失速；

　　■房地產市場持續收緊，疊加資管新規嚴格執行程度超預期，可能造成部分金融機構出現風險，從而導致系統性風險發生概率上升；

　　■中美貿易摩擦升溫，對雙方需求形成較大沖擊；美聯儲如果加息速度和幅度高于市場預期，將推升美元大幅上升，資本流入美國，新興市場將再度面臨資本流出，可能誘發風險。

　　文章作者：邊泉水等，來源： 邊泉水宏觀與政策求真堂，原文標題：《【國金宏觀邊泉水團隊|宏觀經濟專題分析報告】從“水牛”切換到“業績牛” ——本輪“牛市”的宏觀驅動因素分析及前瞻》

責任編輯：陳悠然 SF104