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　　本文來自：天風策略劉晨明團隊

　　核心結論：

　　1、美債收益率剛好處于貨幣政策逐漸結束緊縮，但還未正式開始寬松的階段，而名義經濟增長也處于超預期下行的初期，最終致使美債收益率曲線出現倒掛，對于美股而言，這將是相對困難的一個時期。

　　2、對A股的短期影響：美股的下跌和VIX指數的提升，很可能導致外資整體降低權益倉位，部分外資暫時流出A股消費白馬一段時間。

　　3、對A股的長期影響：美國經濟超預期下行，打開全球進一步寬松的空間，而國內利率也具備了下調的空間，長期利好A股整體尤其是成長風格的估值修復。

　　1、美股下跌背后的邏輯

　　從近期的美股表現來看，經過年初開始連續超過2個月的反彈，市場對于美聯儲的鴿派已經充分預期，因此在3月美聯儲鴿派的議息會議出爐后，美股幾乎沒有什么反饋。但市場對于美國經濟超預期下行的情況則準備不足，當周五公布的3月制造業PMI創出17年6月以來的新低后，美股出現了明顯的下跌。

　　同一時間，美國十年期國債收益率也出現了快速回落，至此，美十年期與一年期國債利差為-0.01%，已經出現了倒掛。

　　歷史上三次美國國債收益率曲線走平甚至倒掛的情況，均引發股市大幅調整：88-90年、99-01年和05-08年，期間疊加了加息過程；曲線倒掛通常是經濟衰退的一個先行信號，三個時期也都出現了經濟衰退，分別對應1988年經濟衰退、2000年科網泡沫和2008年次貸危機。

　　具體來說，由于利率曲線的形態取決于長短端利率的相對變化，短端利率由貨幣政策決定，而長端利率由經濟和通脹決定。

　　在基準利率變動期，期限利差由短端利率主導；在基準利率穩定期，期限利差往往由長端利率主導。曲線走平多出現在加息中后期，加息使得短端利率上行，而加息末期對經濟衰退預期升溫，使得長端利率往下。因此，平坦化的收益率曲線依賴短端利率下行或長端利率上行來終結，前者由貨幣寬松實現，后者由通脹預期上行或經濟增長來實現。

　　回到當前，美債收益率剛好處于貨幣政策逐漸結束緊縮，但還未正式開始寬松的階段，而名義經濟增長也處于超預期下行的初期，最終致使美債收益率曲線出現倒掛，對于美股而言，這將是相對困難的一個時期。

　　在此過程中，美債十年期收益率將進一步下行，其變化只取決于美國名義經濟增長，即實際GDP和通脹預期。

　　2、對A股短期有何影響？

　　根據央行公布的外資持股數據，我們可以看到，在2017年以前，外資持有A股的規模，幾乎與A股市場同步變化，也即在這一階段，外資沒有大量流入流出的情況，A股不管是結構還是趨勢，很少受到外資的影響。

　　但是2017年以后，在A股納入MSCI的預期之下，外資開始出現大量的凈流入。

　　雖然外資流入已經是比較確定的長期趨勢，但外資并不是一成不變的買入。有大量的資產或者基金會進行全球大類資產配置，如果全球某個地區的股票市場出現較大風險，且這種風險和下跌被認為是趨勢性的，尤其比如美股，那么這種產品會整體降低股票資產的倉位，而去增加防御類資產比如債券或者貨幣的配置。

　　經驗數據也的確表明外資流入流出與美股走勢有極強的相關性，2018年以來，美股暴跌的時候，往往對應外資流出和消費白馬下跌，美股上漲的時候，往往對應外資流入和消費上漲。且這個反應機制非常迅速，可以具體到日度。比如18年2月、6月、9月末、11月初和12月初美股的大幅回調，都對應北上資金流出，或者流入規模驟降。

　　因此，在未來美股走弱的一個階段里面，外資流出對國內消費白馬的影響需要密切關注。倘若市場果真如我們所判斷的，國內消費白馬由于美股走弱、外資流出導致了一個階段的下跌，那么在美股和外資最恐慌、VIX指數高位的時候，去抄底消費白馬，性價比會非常高，因為長期來看，還會有更多外資要進來，對白馬股估值體系的重建仍然在路上。

　　最后，從市場整體的角度來看，外資的流入與流出很難影響一個地區資本市場的長期趨勢，其最終還要取決于該地區自身的基本面情況，例如韓國和臺灣納入MSCI比例逐步提升的過程。

　　3、對A股中長期有何影響？

　　長期來看，美股下跌背后，對A股的影響，應當從兩個維度考慮，一是經濟方面，二是貨幣政策方面。

　　首先，經濟層面。

　　全球經濟增長的預期從春節開始，加速下調，歐洲、大洋洲、南亞、再到美國。在此過程中，其對中國出口的沖擊是最大變量。雖然宏觀層面從量化的角度難以定量分析，但是定性來看，微觀層面企業盈利尤其是與經濟周期關系較大的板塊，企穩難度在加大。企業盈利可能在Q4會因為價格（PPI）基數的原因而反彈，但“量”（實際GDP）的因素未必能夠起來，最終使得企業盈利的走勢與12年非常像——Q4反彈后回落或走平而非持續上行。

　　其次，是貨幣政策層面。

　　2018年，中國10年期國債收益率趨勢回落，而美債10年期收益率快速上行，中美利差一度縮窄到20-30Bp。這一過程中，也桎梏了國內利率水平下行的幅度，同時也讓國內貨幣政策尤其是降息沒有了空間。

　　近期，隨著美國名義經濟增長預期的快速回落，美債收益率拐頭向下，中美利差再次回到70-70Bp的水平，從而也打開了中國貨幣政策的空間。

　　拉長來看，歷史上每一次中國貨幣政策空間打開，并開始寬松的區間內，成長風格的反彈都更加占優。

　　雖然每一輪寬松的背景各異，但數據層面上體現的結果和經濟刺激采取的措施仍有一些共通之處。我們通過中信風格分類，歸納寬松環境下市場的風格偏好。在每一輪寬松起點的確認上，我們選擇定調上明確轉向的重要會議作為標志（表明市場完全確認政策轉向），分別是08年11月、12年7月和14年12月。則前三輪寬松區間內各風格表現如下：

　　第一輪寬松在4萬億計劃推出后立竿見影，大盤觸底反彈。一直到09年的高點，成長和周期都保持不錯的相對收益。