《國際經濟評論》管濤：人民幣升值、“熱錢”與消失的順差 ——兼辨析三套數據背后的差異（縮略版）

　來源：國際經濟評論 

　　2020年6月份以來，人民幣兌美元匯率持續升值，再次引發了國內對于“熱錢”問題的關注。本文利用國家外匯管理局發布的銀行結售匯、代客涉外收付款和國際收支平衡表數據，分析2020年人民幣升值壓力來源。由于統計口徑不同，三套數據反映的結果存在差異，有時方向甚至截然相反。作為四大宏觀經濟統計賬戶之一，國際收支賬戶是國際通行口徑，對分析形勢、宏觀決策具有重要的參考價值。國際收支平衡表的靜態和動態數據均顯示，經常項目順差是2020年驅動人民幣升值的主要力量，“熱錢”流入的貢獻有限。在中國國際收支狀況已經基本平衡的情況下，緩解當前人民幣升值壓力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“擴流出”，“控流入”的政策效果更為有限。

　　關鍵詞：人民幣匯率 熱錢 國際收支

　　作者簡介：管濤系中銀證券全球首席經濟學家。

　　引用來源：管濤：“人民幣升值、‘熱錢’與消失的順差——兼辨析三套數據背后的差異”，《國際經濟評論》2021年第3期，第62~80頁．

　　2020年6月份之后，人民幣兌美元匯率（以下簡稱“人民幣匯率”）持續升值。以月度為單位，到2021年2月，中間價已經連續升值9個月，進入3月份才出現部分回調。關于本輪人民幣升值，市場存在諸多疑問：人民幣升值是“熱錢”流入導致的嗎？為什么貨物貿易大順差但經常項目涉外收付款卻是逆差？為什么銀行結售匯順差遠大于外匯儲備資產增加？這些順差都去哪兒了？本文將結合國家外匯管理局公布的銀行結售匯、銀行代客涉外收付款和國際收支平衡表數據，對上述問題進行解答。

　　一、三套數據背后2020年人民幣匯率大漲的故事

　　（一）銀行結售匯數據

　　2020年銀行代客（即期）結售匯順差1442億美元。從交易性質看，經常項目貢獻了69.8%，資本項目貢獻了30.2%，其中直接投資貢獻了25.8%，證券投資貢獻了24.8%。由此可見，證券投資形式的熱錢流入對于代客結售匯順差的貢獻甚至不如跨境直接投資。如果將其他投資結售匯差額也考慮進來，熱錢流入對代客結售匯順差的貢獻率僅為4.4%。

　　動態來看，2020年銀行代客結售匯順差較上年增加1874億美元，經常項目順差增加貢獻了86.4%，資本項目順差增加貢獻了13.6%，其中直接投資凈結匯減少負貢獻5.2%，證券投資凈結匯增加和其他投資凈購匯減少分別貢獻了12.0%和6.8%，后二者合計，熱錢流入增加對結售匯順差增長的貢獻率為18.8%。

　　（二）銀行代客涉外收付款數據

　　2020年，銀行代客涉外收付順差1169億美元。從交易性質看，經常項目凈流出負貢獻46.1%，資本項目順差貢獻了139.5%，其中直接投資順差貢獻了63.3%，證券投資順差貢獻了79.9%。由此可見，證券投資形式的“熱錢”流入對于銀行代客涉外收付順差的貢獻超過了直接投資。如果將其他投資差額也考慮進來，二者合計的“熱錢”流入對銀行代客涉外收付順差的貢獻率為76.4%，成為跨境資金凈流入的重要來源。

　　動態來看，2020年銀行代客涉外收付順差較上年增加924億美元，經常項目凈流出減少貢獻了93.0%，資本項目凈流入增加貢獻了7.5%，其中直接投資凈流入增加僅貢獻了0.6%，證券投資凈流入增加貢獻了20.8%，而由于其他投資收付款由順差轉為逆差，后二者合計的“熱錢”凈流入增加對銀行代客涉外收付順差增長僅貢獻了6.7%。

　　（三）國際收支平衡表數據

　　2020年，國際收支平衡表數據顯示，交易引起的儲備資產凈增280億美元（剔除了估值影響，其中新增外匯儲備資產262億美元），相當于同期經常項目順差的10.2%，顯示中國央行（即中國人民銀行）基本退出了外匯市場常態干預。在此情形下，經常項目與資本項目互為鏡像關系。2020年全年，經常項目順差2740億美元，資本項目（含凈誤差與遺漏）逆差2460億美元（不含凈誤差與遺漏的資本項目逆差779億美元）。

　　動態來看，2020年，新增儲備資產較上年同期多增了473億美元，經常項目順差增加1711億美元，貢獻了361.7%，資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）增加1238億美元，負貢獻261.7%，不含凈誤差與遺漏的資本項目逆差擴大849億美元，負貢獻179.5%，其中直接投資順差擴大正貢獻110.6%，證券投資順差擴大正貢獻62.2%。如果將金融衍生工具和其他投資考慮進來，2020年“熱錢”流入對儲備資產多增為負貢獻290.3%；如果再包含了凈誤差與遺漏變動，則“熱錢”流入的負貢獻為372.5%。

　　二、統計口徑差異是導致三套數據結果大相徑庭的主要原因

　　（一）銀行結售匯和國際收支口徑的差異

　　銀行結售匯構成中采用的經常項目與資本項目借用了國際收支的概念，但銀行結售匯和國際收支口徑仍然存在以下差別：一是國際收支僅統計居民與非居民之間發生的交易，結售匯既統計了銀行與居民之間的交易，也統計了銀行與非居民之間的交易；二是銀行結售匯只統計發生本外幣兌換的交易，而國際收支還統計了以人民幣或外匯跨境收付的交易；三是銀行結售匯采用現金收付制原則，從資金流動角度反映涉外經濟活動，統計時點為人民幣與外匯兌換行為發生時，國際收支統計則采用權責發生制原則，從交易角度記錄了中國居民與非居民之間的所有經貿往來，涵蓋了不在銀行發生收付的對外金融債權債務關系的變化；四是銀行結售匯統計只包括銀行部門和非銀行部門（不包括銀行間外匯市場交易），而國際收支統計除了前述部門外，還包括央行。此外，國際收支通常是跨境交易，而銀行結售匯在兌換環節只是境內交易。

　　2020年，銀行結售匯順差沒有反映為外匯儲備增加，因其中部分順差變成銀行自身的外匯頭寸，反映為國際收支口徑的銀行部門對外資產運用的增加。

　　（二） 銀行代客涉外收付款和國際收支口徑的差異

　　涉外收付款統計是基于國際收支間接申報體系，通過銀行逐步采集國際收支數據時生成的副產品。它與國際收支統計的主要差別：一是涉外收付款統計是基于現金收付制，不統計沒有在銀行發生涉外收付往來的對外金融債權債務關系的變化；二是涉外收付款只統計非銀行部門發生的對外交易，不統計銀行部門和央行發生的交易。此外，銀行代客涉外收付款僅反映非銀行部門與非居民之間的資金流動狀況，不反映實物交易，統計范圍小于國際收支統計。

　　2020年，銀行代客貿易涉外收付款順差遠小于海關統計的進出口順差。由于現金收付和權責發生制的統計口徑差異，導致國際收支口徑的經常項目順差，部分對應著其他投資項下對外資產運用或者凈誤差與遺漏負值的增加。同時，這也導致同期銀行經常項目代客涉外收付為逆差。

　　（三）銀行結售匯和代客涉外收付款口徑的差異

　　雖然銀行結售匯和代客涉外收付款統計都是按照現金收付制原則，從資金流角度反映中國涉外經濟活動，但兩種口徑在統計范圍、統計幣種和統計對象上存在較大區別。在統計范圍和統計幣種上，銀行結售匯統計銀行與居民、非居民之間的本外幣兌換交易，銀行代客涉外收付款則統計居民和非居民之間的本幣、外幣資金劃撥。在統計對象上，銀行結售匯和代客涉外收付款均不包括央行，后者只統計非銀行部門在銀行發生的涉外收付往來，而前者不僅統計非銀行部門在銀行發生的本外幣兌換交易，還會統計銀行自身的結售匯交易。

　　2020年，資本項目結售匯順差遠小于涉外收付款順差，就在于股票通和債券通項下的跨境資本流動都是以人民幣進出，沒有在銀行結售匯統計中反映。

　　三、搞清楚升值壓力的來源不只是口舌之爭

　　依靠數據做決策是科學決策的重要條件。這就要求我們在使用銀行結售匯、銀行代客涉外收付款和國際收支數據的時候，做到心中有數，特別是需要明確哪個口徑反映的結果更加可靠。

　　一般而言，國際收支賬戶與國民賬戶、財政賬戶和貨幣金融賬戶構成四大宏觀經濟統計賬戶，是國際通行口徑，具有國際可比性。而銀行結售匯和涉外收付款統計是中國特有的統計數據，二者只是借用了國際收支的概念，但實際上與國際收支統計存在較大差別。因此，使用銀行結售匯和代客涉外收付款數據研判跨境資本流動形勢一定要非常慎重，防止找錯源頭、開錯藥方。

　　當前，中國經常項目和基礎國際收支順差占GDP比重已經位于在國際認可的合理范圍以內。因此，緩解本輪人民幣升值壓力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“擴流出”，尤其是進一步釋放購匯性質的對外投資需求，“控流入”的政策效果更為有限。當然，與2013年之前的情形相比，從外匯形勢看，這一次“擴流出”的迫切性和重要性可能有所下降。下一步關鍵還在于繼續深化匯率市場化改革，引導匯率雙向波動，穩定市場預期，進一步發揮匯率對國際收支平衡的自動穩定器作用。

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責任編輯：郭建