喬納森·安德森：亞洲不會拋售美元

　　不論今年的外匯市場將發生何種情形，亞洲還是會繼續積累大量的美元外匯儲備

　　□喬納森·安德森/文

　　美國財政部1月中旬發布了海外投資者購買和出售美國資產的月度報告。市場再一次關心，隨著美國經常賬戶赤字節節攀高，海外投資者會繼續為美國消費者提供資金嗎？或者說 ，美元以及美國債券市場，是否會隨著海外投資者終于決定拋售美元而遭受重創？

　　如果有人賣出美元——或者只是停止買入，亞洲將是最明顯的候選人：截至2004年12月底，亞洲國家持有1.2萬億美元的美國國庫券(包括近1萬億美元的長期債券和票據)以及至少1萬億美元的其他證券，如企業和機構債券、股票和存單。這些資產占到海外投資者持有的美國金融資產總額的三分之一以上。如果這還不夠，若再從美國財政部的流量數據來看，過去三年中，亞洲占到美國長期資金流入的40%；到2004年，則達到凈融資的一半。

　　問題是，亞洲確實會這么做嗎？盡管美元將大幅貶值，如果美元貨幣和債券市場受到打壓，領頭的不會是亞洲；換言之，如果市場確有動作，要關注的是私人投資者和私人資本的流動，而不是亞洲各中央銀行的舉動。

　　為什么？亞洲以外的外國投資者大多是私人機構，而亞洲的美元資產主要為各中央銀行持有。亞洲央行向來都不愿輕易拋出美元，因為他們的目標不是追求資產組合的價值最大化，而是保持本幣對美元的穩定性。

　　我們先來看看亞洲外匯儲備的增加。經過2003年底的大量買入后，到2004年中，亞洲央行似乎放棄了“干預行為”，新購金額急劇減少，外匯儲備幾乎沒有增加；但是到了2004下半年，亞洲央行再度入場，到四季度時，每月的買入量上升至400億美元。

　　為什么出現這種轉變？12個月前的強力干預可能有違常規，但夏季的“平靜”也并不正常。這兩個時期都受到外資流動大幅變化的影響：先是2003年大量股票投資的涌入，而后是2004年中的股票投資的大幅“退潮”。

　　更重要的是，經常賬戶余額目前占到本地區GDP的5%，即每年4500億美元左右。簡單地講，這意味著亞洲央行在未來較長時間內還是會繼續買入外匯儲備。按照目前趨勢，即使沒有私人資本流入或流出亞洲，該地區的中央銀行也將被迫在外匯市場上每月買入約400億美元。這正是我們預測的2005年官方外匯儲備增加速度。

　　我們很難相信亞洲今年會退出“美元區”。亞洲貨幣在長期上看會持續、溫和升值，但不會一次性地升值10%-20%。

　　首先對亞洲大多數國家而言，內部經濟尚未強大到足以承受這種變動，而且在出口增長乏力的情況下，大幅調整貨幣政策的可能性很小。

　　其次，也是更重要的，即使亞洲決定做出大幅匯率調整，經常賬戶也不會馬上隨之調整。實際上，貿易可能需要多年的時間才會完全適應真實匯率的調整。因此具有諷刺意味的是，你可以在理論上預測日元、韓元、人民幣和臺幣都升值(比如20%)，但在可預見的未來，各中央銀行仍然不得不干預，并按原來的數量每月買入400億美元。

　　我們的結論是：不論今年的外匯市場將發生何種情形，亞洲還是會繼續積累大量的外匯儲備。但另外一個問題是，亞洲為什么不得不持美元外匯？中央銀行為什么不能賣出美元頭寸而買入歐元、日元或是黃金？

　　從理論上講他們可以這么做，但在實踐中很難；而且事實上，將來采取這種做法的可能性也很小。

　　從2002年1月到2003年6月，歐元對美元大幅升值，從1歐元/0.9美元上升到1歐元/1.2美元。2003年夏季美國國債泡沫隨著投資者賣出美元頭寸而破裂。亞洲央行做出了何種反應呢？他們繼續持有美元頭寸，而且每月都在增加。據我們估計，這一次他們雖然沒有將全部新增儲備定為美元，但在2003年下半年美元資產依然占到50％左右。

　　這到底是怎么回事？不要認為亞洲政策制定者的行為不合理， 只是他們與私人投資者的目標不盡相同。

　　——他們不需獲取資產的最高回報。相反，他們的責任是維持儲備的流動性和安全性，其選擇在相當程度上被局限在美國、歐洲和日本的政府債券，而美國市場顯然是三者中最大且最具流動性的市場。

　　——同樣重要的是，亞洲不會將其貨幣與歐元或一籃子貨幣掛鉤；相反，幾乎本地區的所有中央銀行都比照美元管理其外匯。這意味著，對亞洲而言，“魚和熊掌不能兼得”，如果不讓其本幣對美元升值，亞洲便不能集體拋售美元。換句話說，如果你的本幣與另外一種貨幣掛鉤，即使所有其他人都在拋售這種貨幣，實際上最后你還得買入。

　　作者Jonathan Anderson為UBS亞洲首席經濟學家

　　相關專題：

　　《財經》雜志封面秀2005

《財經》雜志2005年3月7日刊目錄 www.caijing.com.cn

封面文章 法治·現場 中國股市：告別救世主 法治·動態 定量研究：重解中國股市 資本與金融 “平準基金”評價：一擲千億的“救命稻草” 修補詢價制 焦點爭鳴：拆開股權分置死結 商界·動態 標本兼治方是解決之道 滬深股市 國有股放棄流通權了嗎？ 股市的教訓應當記取 先增量，后存量 香港股市 股權分置的真相 微觀因素開始主導H股 財經觀察 財經調查 金融證券業反腐敗兩原則 《亞洲華爾街日報》/《財經》200強（AW... 經濟學家 公司與產業 錢穎一：宏觀調控不是市場監管 “盛大新浪夢”紀實 喬納森·安德森：亞洲不會拋售美元 新浪政治 文萃 紡織品輸歐將遇新門檻 時事報道 美國百貨業合并逼上梁山 朝核危機：朝美各撥什么算盤 財經速覽 觀點評述 焦點 楊之剛：稅制改革正當其時 事件 評之評：為何收稅？稅收何為？ 中國周邊 經濟全局 科技風尚 李毅中履新 人物志 150億元解困縣鄉財政 讀者來信 辨析“首次農產品貿易逆差” 財經專欄 拍賣“狗不理” 隨筆 中國勞務輸出窘境 從范蠡到陶朱公 市場與法治 貴族的興衰 王益民夢斷“徐國健案” 何妨東施效顰 南海華光案真相難現 讀書 2005中國民航第一訴 本刊3月薦書 法眼 經濟主體的激勵 季衛東：城市本該飄溢平等自由的空氣 逝者 背景：“遷徙自由”vs“人口準入” 孫大光