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宏源證券(資訊 行情 論壇)公司投行業(yè)務(wù)研究主管 陳懷東
“股權(quán)分置”這個(gè)詞組，出現(xiàn)于對國有股減持問題的爭論之中。但是事情的起源，還要追溯到1991年股市設(shè)立以來，對股份有限公司首次公開發(fā)行股票后，在安排其股票上市過程中對公開發(fā)行前股東所持有的股份與公開發(fā)行后公眾股東所持股份采取的不同上市流通政策。
在1991年上海股市剛設(shè)立之初，曾經(jīng)有五個(gè)上市公司的非國有公開發(fā)行前股份在公開發(fā)行后被交易所安排上市流通，它們通常被稱作“三無板塊”。
此后，由于政府擔(dān)心上市公司中的國有資產(chǎn)流失，除了內(nèi)部職工股被準(zhǔn)許分批上市流通，其余公開發(fā)行前股東所持有的股份在上市中均被監(jiān)管部門和交易所通知為“暫不安排上市流通”，并在上市公告書中進(jìn)行相應(yīng)的公開披露。為了體現(xiàn)“公平”原則，那些純粹非國有性質(zhì)的上市公司，其公開發(fā)行前股東所持有的股份在上市過程中，也被“暫不安排上市流通”。
在公眾投資人心中，持有這類“暫不安排上市流通”股票的投資人，好像已經(jīng)在潛移默化之中被剝奪了附著在這些股票上的一項(xiàng)重要的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)——上市流通權(quán)。然而，上述公開發(fā)行前股東所持有的股份“暫不安排上市流通”的狀態(tài)，從1999年12月證監(jiān)會推出中國嘉陵(資訊 行情 論壇)、黔輪胎(資訊 行情 論壇)等上市公司進(jìn)行國有股減持試點(diǎn)開始，就面臨被打破的可能。
由此，上市公司中，公開發(fā)行前股東與社會公眾股東在公開發(fā)行前股東所持有股票上市流通問題上的利益分歧，也開始出現(xiàn)。2001年6月13日，財(cái)政部發(fā)布《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，推出了以市場價(jià)格在首次公開發(fā)行中減持占上市公司流通股10%的國有股的方案，于是上市公司公開發(fā)行前股東所持股份上市流通的問題，再次成為股市關(guān)注的焦點(diǎn)。
此后，股市出現(xiàn)了長達(dá)四個(gè)月的暴跌走勢。證監(jiān)會2001年10月22日不得不緊急叫停了由財(cái)政部制定的《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》；2002年6月23日決定，除了企業(yè)在海外發(fā)行上市，對國內(nèi)的上市企業(yè)停止執(zhí)行上述《暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實(shí)施辦法。但是，上述矛盾并沒有根本解決，相關(guān)的爭論也沒有一個(gè)具有法律意義上的判決或者裁定。
從法律角度看，所謂非流通股并沒有放棄過其流通權(quán)。不可否認(rèn)，上市公司公開發(fā)行前股東所持股份依法享有的上市流通權(quán)，在上市過程中已經(jīng)被政府監(jiān)管部門和交易所利用其行政權(quán)進(jìn)行了時(shí)間性限制，被通知為“暫不安排上市流通”，并在上市公告書中進(jìn)行了公開披露。但這并不意味著上市公司公開發(fā)行前股東宣布放棄其所持股份依法享有的上市流通權(quán)，也不意味著政府監(jiān)管部門和交易所有剝奪上市公司公開發(fā)行前股東對其所持股份依法享有上市流通權(quán)的司法權(quán)力。
中國的法律制度屬于成文法體系，不承認(rèn)英美法系所謂的“默示”原則。因此，即使社會公眾股東普遍認(rèn)為，公開發(fā)行前股東所持股份的上市流通權(quán)在公開發(fā)行上市過程中，已經(jīng)被行政監(jiān)管部門和交易所以“暫不安排上市流通”的形式剝奪，在法律上也沒有實(shí)際意義。在上市公告書中公開披露公開發(fā)行前股東所持股份被監(jiān)管部門和交易所通知“暫不安排上市流通”的行為，實(shí)際上就是上市公司公開發(fā)行前股東保留其對所持股份享有上市流通權(quán)的公開聲明。
因此，即使按照英美法系的“默示”原則，也無法確定在上市公司公開發(fā)行前股東與社會公眾股東之間有一個(gè)公開發(fā)行前股東已經(jīng)放棄對其所持股份上市流通權(quán)的“默示條款”。
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