高潮生：定量研究 重解中國股市

　　股市泡沫的破滅無需任何冠冕堂皇的理由，泡沫調整期的悲凉與沉寂更無法依靠人為外力終結

　　本刊特約研究員 高潮生/文

　　中國股市14年成長之路奇崛繁麗，同時也坎坷艱辛。觀察錯綜復雜的股市風云，指 數的變化起落正是一個重要的視角。其如一枝纖柔之筆，勾勒出股市的山川劇變，記載著股市的波瀾起伏。

　　進入2005年，中國股市繼續在熊市徘徊。以“美國晨星指數系統”定量比較分析，觀察14年中國股市的變遷，可以使人們對中國股票市場的昨天、今天及明天走向有更清醒的認識。我以為，這些認識對于市場的投資者以及中國政府相關決策者，都是大有其裨益的。

　　躁動的股市

　　中國股市14年來的收益率遠在世界其他市場之上，但有顯著的波動性，且在最初24個月中升幅異常

　　評價中國股市過往14年的整體表現，需要與國際市場同一時段進行比較。

　　——通過對比1990年底以來中國股指和世界若干主要股市指數以及MSCI全球指數的變化，主要比較各個市場價格指數收益表現和風險波動情況，可知中國股市的收益率相當高(參見表一“中國與世界主要股市的價格指數表現”)，而收益風險比則相當低。

　　除日本股市因經濟衰退和結構調整等原因而應另當別論，中國股市14年來的收益率遠在道瓊斯指數、標準普爾500 指數以及MSCI全球指數之上，只是低于香港的恒生指數(行情 論壇)和美國的納斯達克指數。特別是投資界最為關注的年化收益率(Annualized Return)，美國道瓊斯指數自1896年以來僅有5.3%，標準普爾500指數自1927年以來也只有5.6%，都遠低于中國股市的11.2%。

　　只是中國股市的風險波動性過高，指數較之其他市場高出一倍以上，收益風險比僅為22%強，大大落后于其他主要股市指數。這也是值得關注的事實。

　　——回首過往14年，還可看出，中國股市是個層次分明、棱角清晰的階梯式運動過程，與全球股市尤其是發達股市通常展現出來的和緩漸進式延伸大為不同。

　　從1991年中到2001年中，中國股市主要是靠七波宏闊的上漲浪潮，成就了10年的“牛市輝煌”。這七波漲潮短則兩個月，長不過11個月，漲幅從53%延展到458%。除卻這七波，中國股市本來就只有一身憔悴，兩袖清風(參見圖一“中國股市總收益指數”)。

　　——進一步分析中國股市按月和按交易日的漲幅與跌幅對比情況，可知這種波動有別于世界股市的兩大顯著之處。

　　首先，無論按月還是按交易日而言，中國股市的最大漲幅都超過了最大跌幅，而且超幅之大令人瞠目。事實上，往昔的牛市全憑幾波暴漲來推動(參見表二“中國股市的最大漲幅與跌幅”)。

　　其次，在過去的169個月或3663個交易日中，大幅暴漲的天數和月數顯著多于大幅暴跌。例如單日漲幅超過20%的就有4天，超過5%的有78天，超過3%的竟高達237天。換言之，中國股市不是像發達市場中的普遍和正常情況那樣，在不知不覺中緩慢地積蓄力量、積累財富，而是靠著個別交易日的突飛猛進，實現量子化般的跳躍式行進。如此頻繁的大幅度漲跌，使得投資組合在管理中很難取得與市場間的較低跟蹤誤差。錯失個別大幅上漲日也可能帶來慘烈的投資后果(參見表三“中國股市的波動性分析”)。

　　需要強調的是，中國股市的波動性隨著市場在低價位上不斷調整和成熟，目前已經得到了顯著的改善。通過對中國股指36個月的風險波動性移動曲線的分析，不難看出，雖然十年前的股市波動性曾一度高達95%，但自2003年以來已經穩定在20%左右的水平，與國際水準和發達市場相去不遠(參見圖二“中國股市的風險波動性變化曲線”及表一)。

　　當然，導致波動性降低的內在機制還有待于進一步的深入探討。究竟因為市場監管力度不斷加強，機構投資者隊伍逐步壯大，從而弘揚了理性的投資理念，抑止了市場投機的泛濫？還是由于市場的紛繁與孱弱迫使投資者退避三舍，遠離塵世？這還需要時間的考驗和證明。

　　——中國股市早期的收益率過高，與GDP的增幅并不相稱。這或許可以解釋何以它在今天仍然無法相稱。

　　數據顯示，中國股市的總收益指數在頭兩年中分別狂漲了115%和94%，相當于年化收益率125%，令全球投資者目瞪口呆(參見圖一)。而遙想當年，只有12家成分股的道瓊斯指數在最初兩年中，總共上漲不到30%，日經225指數和恒生指數在它們的最初兩年中，也僅上漲了85%和81%。

　　完全可以推知，中國股指在24 個月中的異常攀升，為投資者灌注了不切實際的市場預期，催生了股市躁動和投機行為，也為后來的泡沫化結局植入了心理和資本基因。

　　數據還顯示，目前中國股市正在滑向晨星指數6000點的邊緣，而這恰是股市在最初26個月時的收盤價格。這不能不說是一種充斥戲劇性和幽默感的巧合。不過即便如此，中國股市在過去14年中的年化收益率仍然高達14.9%，即每年的平均回報率將近15%。也就是說，中國股市在最初的26個月中，已經以跳躍的步幅和明快的節奏，大踏步走完了14年的漫長征程。

　　就國際水準來看，15%的年投資回報率能夠持續14年之久，實在是可望而不可及。如此回報水準，既超過了中國GDP的增長速度，也會成為國際股市歷史上的里程碑事件。倘若沒有后來股市的進一步涌動和飆升，投資者肯定會為這一股市回報率而感到心安理得，心滿意足。只不過后來股市的“非理性繁榮”徹底顛覆了投資者心中原有的坐標系和度量儀。

　　——中國股市目前仍處于泡沫破滅后的修正期，未出現轉危為安、東山再起的顯著跡象。

　　技術分析顯示，對于中國股市總收益指數而言，晨星指數6000點是一個十分重要的技術性關口。歷史上曾具有阻抗線和支撐點的雙重功能，而如今股市再度逼近這一要塞。

　　中國股市在1993年2月8日首次突破了6000點大關，收盤于6069點。但該點也鑄成了市場的阻抗線，直到四年后的1997年3月6日才最終得以突破。在此之后的1997年9月底和1999年5月中，指數又兩度在6000點時得到了市場支撐，沒有最終跌破。不過，晨星指數在2004 年底時的收盤價為6230 點，可以說已是岌岌可危，正在掉頭返回1993 年2 月初的水平(參見圖一)。

　　此外，中國股市總收益指數的5000點也具有重要的指標性含義，同時扮演過阻抗線(1992年5月底)和支撐點(1997 年1月初)的雙重角色。如果股市6000點失守，指數將會進一步下探5000點關口。不過，即便股市回到了13年前5000點的水平，14年來的股市年化收益率也仍然會有13.7%，數倍于美國道瓊斯工業平均指數自1896年以來5.31%的年化收益率水平。

　　小盤股的天下

　　中國股市自1993年底大中小股票裂變分家以來，只有小盤股一馬當先，笑傲江湖

　　1981年，美國學術界通過實證研究，發現并驗證了股票的“規模效應”(Size Effect)， 即不同規模的公司股票具有不同的業績表現和運行規律，而且在股市歷史上會呈現出“三十年河東，三十年河西”的交替領先局面。

　　這一效應很快就在全球不同股市中紛紛得到了應驗。那么，在中國股市中是否也存在著這一普遍現象呢？這一命題理所當然為投資者所關注。

　　早期的中國股市只有“老八股”，沒必要也不可能將整個股市進一步按規模類別劃分為大、中、小盤股票。所以直到1993年12月31日，在股票數目和資產規模達到一定水平之后，大中小盤指數才破土而出。

　　美國晨星公司從1993年12月31日起開始編制了中國股市的大中小盤指數。其編制方法是將上交所和深交所的所有A股股票匯總；按總市值降序排列，然后扣除占總市值3%的那些排名最后的微型股票。所有剩下的股票構成晨星中國股市指數的成分股。按股票排序其中占總市值70%的股票被定義為大型股票，其后的20%為中型股票，剩余的為小型股票。這一劃分標準符合世界所有的股票市場。

　　研究中國股指和大中小盤總收益指數在過去十年中的相對表現可以發現，從1993年底到1997年底，大、中、小盤指數基本走勢一致，并無任何顯著差異。但從1998年開始，三者開始分道揚鑣。小盤和中盤股票遙遙領先，而大盤股票卻始終低迷不振，成為整個股市的落伍者和絆腳石。這一差異后來更日漸擴大，在2001年6月底時達到了頂峰。大盤股收盤在9100點，而中盤股和小盤股則分別收盤于17500點和21500點(參見圖三“晨星中國指數與大中小盤總收益指數”)。

　　中國小盤股最扣人心弦的一波漲潮始于2000年初，這恰巧也是美國股市小盤股開始大踏步前進的時刻。雖然小盤股和中盤股的風險波動性要略高于大盤股和整個市場，但它們出色的收益率足以補償這一缺憾，使它們獲得更高的收益風險比。小盤股何以會有如此優異的表現？初始股的發行不會是主要因素。因為初始股只有在指數季度調整時才會加入指數；即便市值很高、影響力很大的初始股票，也只能在上市五天之后才進入指數。所以初始股價格暴漲所帶來的影響應當十分有限。

　　小型股票通常具有流動性差、換手率高、持有人少、易被操縱等特點，因此，持續不斷的短期市場投機應當說是導致中小型股票輪番上漲、此起彼伏的主要誘因。它使得小盤股指數總能源源不斷得到持續攀升所需要的動量和推力。

　　就指數換股率而言，國際上的平均水平為整體指數2.5%左右， 大中小盤指數分別為6%-8%、16%-20%、32%-35%。定量研究發現，中國大中小盤指數的換股率明顯高于國際指數的平均水準，但是目前已經比20世紀90年代中期有了顯著改善。指數換股率的高低，與市場波動性有著千絲萬縷的聯系。頻繁和大幅度的股價變化，是致使換股率升高的主要原因。因此伴隨著市場波動性的降低，中國指數的換股率也有所下降(參見圖四“中國股市指數系列的換股率”)。

　　在2002年以前，中國股市大盤股票的數目基本上超過了中盤股票和小盤股票，這與發達國家的股市格局迥然不一。說明中國股市中還缺少真正意義上的藍籌股，還沒有多少能夠成為中流砥柱的股票。由于市場缺乏中堅力量作為骨架支撐，因而導致股市結構松散，而不是像發達國家那樣僅靠少數藍籌股就能搭建起大型股指數的構架(參看表四“中國股市指數系列的成分股數目”)。

　　不過，這一情況在過去三年中已經有了局部性的改善。研究顯示，過去三年中大盤指數雖然仍占整個市場的70%左右，但組成這70%股市總值的股票數目已經顯著下降。就股票總數的百分比而言，大盤股的比重已經從2001年中期的51%急速降低到了2004 年底的28%，說明“大盤越大”的趨勢已經開始展現。這無疑是標志著股市結構正在重塑的重要信號。

　　如果這一趨勢能夠持之以恒，人們將會看到大盤股比重的進一步下降，而且中盤股的比重也會逐步降低到小盤股之下，最終使大中小盤股票的相對數量比重貼近“1-3-6”的格局(參見圖五“大中小型股票所占的數目百分比”)。

　　泡沫化及其終結

　　股市可以創造神話，也可以終結神話；股票可以孕育夢想，也可以葬送夢想

　　數據顯示，中國股市在1994年8月到2001年6月期間，經歷了一次空前的“泡沫化”歷程，歷時將近七年。這可能是許多人不愿意承認的結論，但這是事實。

　　目前，世界上對于股市泡沫并無統一的標準和嚴格的定義。有人著眼于股市價格的短期飆升的幅度，也有人側重于股市價位與公司贏利間的相對水平，還有人關注于股市價值與國民生產總值之間的相對比例。但市場普遍公認的一個準則是：如果股市價格能夠在四五年內翻上一番，那就屬于股市泡沫的范疇。

　　例如，標準普爾500指數在1995年到1999年期間，連續五年的年度總收益率保持在20%以上；日經225指數在1985年到1989年五年期間的上漲幅度為23.7%；道瓊斯指數從1924年到1929年總共上漲了26.2%，均系泡沫期。這就是世界股市歷史上最著名的“三大泡沫”。

　　然而，相較于上世紀90年代中國股市，這三大泡沫要渺小得多。在泡沫膨脹抵達頂峰的84個月內，道瓊斯指數在20年代和90年代分別暴漲了2.5倍和將近3倍；日經225指數狂飚了幾乎4倍；而中國股市指數的飆升幅度則赫然達到了6倍以上(參見圖六“歷史上四大股市泡沫的生成軌跡”)！

　　倘若這一對比還不夠觸目驚心，還可以再看看中國股票特別是小盤股票的泡沫化程度。筆者比較了20世紀90年代中美兩國股市泡沫的演進歷程，重點將晨星中國、晨星中國小盤、道瓊斯指數和納斯達克指數進行比較。在四個指數中，道指的漲幅有限，而納指曾使全球投資者瞠目，但充其量不過是與中國股指并駕齊驅；而中國小盤股指數則漲得氣勢磅礴，連續七年的年增長率高達45%。(參見圖七“20世紀90年代中美股市泡沫比較”及表五“世界歷史上的四大股市泡沫比較 ”)

　　道瓊斯指數和納斯達克指數分別在2000年1月14日和3月10日創下了11723點和5049點的歷史最高點。如果它們當年的泡沫化程度與中國的小盤股相當，那么當年的歷史記錄將會改寫為45000點和8900點，又會在地球上多締造出幾百萬個億萬富翁。

　　研究還顯示了中國股市泡沫的另一個主要特色，即其與眾不同的突發性。無論在美國還是日本，股市泡沫都是在不知不覺的和風細雨中悄然成形，而中國的股市泡沫卻往往橫空出世，神奇而激越。

　　1994年8月即是典型一幕：股市指數在一個月內就暴漲了123%；總共23個交易日中，有4天的漲幅在10%以上，有11天超過了3%；8月1日僅一天就上漲了近35%，大、中、小盤指數也分別在8月里狂飆了133%、123%和102%。彼時的中國股市投資人，經歷了難以忘懷的“仲夏夜之夢”。

　　無需為泡沫的最終破滅找尋任何理由。殊不知，股市輝煌的極致也就是它最后的溫柔。因此，“國有股減持”就像壓垮駱駝的最后那根稻草。即便沒有這一舉動，其他一些莫名因素也會在某一時刻觸發股市大跌，讓一場風風火火、轟轟烈烈悄然間被碾作歷史塵跡。

　　香港的可流通股比例尚不足49%，雖然高于中國的35%，卻遠低于歐美股市90%左右的平均水平。可是，國際投資者從未把香港很低的流通股比例視做潛在威脅，擔心私人和機構持有股有朝一日突然上市會導致股市消化不良。他們也不會僅僅因為如此而改變自己的投資決定或組合結構。在中國，龐大的國有股固然是一個獨特的影響因素，可能會干擾股市的供需平衡，但它在20世紀90年代中并未阻礙股市的上漲和泡沫的膨脹。況且，國有股減持至今仍然停留在探討階段，并未付諸實施，導致股市因龐大國有股的持續涌入而難堪重負。

　　因此，與其將國有股減持斥為導致當前股市低迷的罪魁禍首，毋寧說中國股市仍然處于泡沫后的調整期，即便沒有國有股減持的爭議也無濟于事。

　　同樣，認為中國股市的持續低迷乃因市盈率過高的說法也未必準確恰當。誠然，以國際標準來看，目前中國股市的市盈率確實偏高。然而這已是歷史一貫制，并不是泡沫過后的這三年才意外上升。而且如今的股市市盈率已經遠遠低于20世紀90年代末期時的天價水平。既然當年令人困惑的市盈率都未曾阻礙股市行進的步伐， 何以今天更為合理的市盈率，反而會成為束縛股市上揚的韁索？

　　更重要的是，中國國內股市的準封閉性，使大多數股民無法染指市盈率確實更低的海外市場；盡管大壩內外確實存在著水位落差，但內外水位的高低并無直接關聯，也缺乏可比性。壩外水位再低也無礙于庫內水位的高度。

　　如果說，在中國，還有國有股減持可以成為眾矢之的，那么在美國和日本，股市泡沫何以會驟然破滅，尤其是在日本破滅于20世紀80年代的最后一個交易日，至今成因不詳，根本就沒有始作俑者可以聲討。同理， 泡沫之后多久才是隧道盡頭，也不會有人預測絕對準確。

　　所以，泡沫的膨脹需要不斷有新故事和新主題去激活、去刺激、去演繹，但泡沫的破裂則無需任何冠冕堂皇的理由。一切皆為股市運行規律使然。正如華爾街格言所云：股市是一艘沒有歸宿的帆船，百年來浸染了風和雨的洗禮、賺與賠的滄桑。

　　筆者研究了四大股市泡沫破滅42個月之后的傷痛，可見市場之無情，正可謂“所有的股市泡沫都是相似的，但破滅之后卻各有各的悲凉”。(參見圖八“四大股市泡沫破滅后的股市指數”)

　　尤其值得注意的是，雖然中國股指和納斯達克指數在泡沫期間的絢麗多姿相差無幾(參見表五“世界四大股市泡沫比較”)， 但納斯達克指數在泡沫破滅之后的慘烈與蒼凉要遠勝過中國股指。自2001年6月底泡沫頂峰以來，中國股指在三年半內已經下挫了48.5%，但遠優于納斯達克指數2000年狂瀉和道瓊斯指數20年代崩盤后的“痛感指數”。

　　另外一個值得關注的指標是，盡管中國股指已經自泡沫頂峰急劇下挫，但仍比泡沫形成時的股市價位高出了293%，小盤股指數更是高出了436%。這一幅度也遠遠優于其它股市泡沫破滅后的慘烈景象(參見表六“泡沫之后股市指數的相對表現”)。

　　當然，我們不能對中國新興的股市求全責備，況且泡沫本非新興市場的獨有現象。如果說上世紀20年代的美國股市被叫作發達市場尚且稱之有愧，那么80年代的日本和90年代的美國作為全世界規模最大的兩大股市，也曾有過股市放浪形骸的時刻。

　　股市泡沫之后會給社會留下繁多的綜合后遺癥，也給投資者心中帶來刻骨銘心之痛。它無情地葬送了可觀的社會財富，尤其是那些隨著泡沫升騰蜂擁而至的后續資本；它使金融投資公司處于水深火熱之中，更使投資者失去投資信心，使市場瀕于失血和貧血的危機；它還會給國民經濟的成長帶來壓力——從歷史上看，雖然經濟衰退并非皆為股市泡沫破滅所引發，但股市泡沫最終都會導致經濟衰退，20世紀80年代日本的股市泡沫如此，20年代和90年代美國的股市泡沫也同樣如此。

　　所幸之事是，這一慘痛局面并未在中國出現。這并非由于中國的股市泡沫還不夠大，而主要源于中國股市與整體國民經濟的相對比重還太小，股市在經濟發展所需的資本供應鏈中所扮演的角色并不重要，因此股市風暴還不足以撼動經濟成長的步伐。

　　泡沫衍生于股市的寒武紀，終結于股市的白堊紀，但它畢竟記載著股市的演進歷程，也給人們留下了有益的經驗和啟示。

　　——它喚醒了人們的理性思維。盡管少數投資者依然會一枕殘夢未醒，但大多數投資者都會成熟于煉獄中的磨難，通過追憶股市的顛簸歷程，體會到股市投資的真諦。股市投資是一個無窮無盡的漫長歷程，只有不為貪婪和恐懼所扭曲的才是大師，只有笑到最后的人才享有勝利者的從容和安詳。

　　——它發出了法規完善和政府監管的吶喊。美國20年代股市泡沫破滅之后產生了證監會(SEC)，催生了1933年的證券法、1934年的證券交易法以及1940年的投資公司法。90年代泡沫破滅后孕育了2002年7月的《薩歐法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)，并觸發了政府機構的一連串調查和整肅風潮，從券商分析師到公司董事長，從共同基金到保險公司。

　　今天的中國市場中也同樣如是。政府的監管水平和能力近年來有了顯著提高。這就使股市能夠從熾熱走向溫煦，由狂放漸入沉著，為今后的長期健康與平穩發展奠定基礎，創造條件，正所謂“亡羊補牢，猶未為晚”。

　　至于說泡沫過后的調整期何時會完結，這取決于多重因素和條件，不同市場之間很難直接類比。

　　道瓊斯指數歷經了25年的時間， 直到1954年11月23日才收復了1929年9月3日以來的全部失地；日本日經225指數目前仍比1989年股市頂峰時下跌了71%，這已是泡沫破滅后的第16個年頭；納斯達克指數估計也還要等上10年左右才能重新回到2000年3月10日5049點的水平(假設指數每年上漲9.5%)。道瓊斯指數目前的情況盡管略好一些，但想要再創2000年1月14日的歷史新紀錄，也仍是遙遙無期。

　　長期而言，中國股市的遠景是光明的，是充滿希望和活力的；但就短期看，中國股市的道路又將是曲折的。綜觀歷史上的股市泡沫，鮮有靠外在“政策力量”重新激活的先例，這是因為泡沫過后的寂苦消磨了投資者的信心和熱情，并非憑“救世主”一己之力所能挽回。如前所述，股市泡沫的崩塌恰為重新建設股市的基礎性設施、提高各參與者的認識水平提供了反思契機。倘若仍然堅守“泡沫不滅”或者尋找替罪羊的理念，希圖起死回生的靈丹妙藥，只能是抱薪救火，造成更大的損失。

　　當然，最重要的還是上市公司的資質和贏利能力仍有待于整體性、大幅度的提高。雖然眼下市場依然籠罩在當年股市泡沫的陰影中，但隨著立法監管審核的改善、股市基礎結構的改善、上市公司資質的改善，中國股市會以更灑脫的氣質、更自信的神態，出現在世界金融投資舞臺上。-

　　本文圖表數據均采自美國晨星公司(Morningstar,Inc.)，暫略

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