《財經》：修補詢價制

　　要解決詢價過程中出現的隨意性與誠信問題，必須采取制度層面的硬約束

　　□ 本刊記者 李箐/文

　　3月3日，采用詢價制發行的第二只新股黔源電力(資訊 行情 論壇)在深圳證券交易所中小企業板上市交易，當天股價跳高62.6%，以9.71元開盤，與此前詢價發行的第一股華電國 際(資訊 行情 論壇)(600027)相似，二級市場價格再次遠離5.97元的詢價結果。

　　華電國際自今年2月3日上市以來，走出了一輪波幅劇烈的行情，一級市場詢價的結果與二級市場的價格相去甚遠，市場人士紛紛對詢價制提出質疑。

　　“詢價制”的本意，是指發行人及其保薦機構應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格，這實際上改變了原來由監管機構通過行政手段或明或暗地確定股價的方式。

　　“詢價制本身所代表的方向是可以肯定的，就是要走市場化的道路，但詢價制剛剛開始，肯定存在一些操作上的問題，監管部門會逐步完善。”華電國際主承銷商中金公司資本市場部主管林壽康如是說。

　　缺乏誠信的報價

　　在華電國際發行上市過程中，最引市場關注的就是其2.52元的發行價、3.70元的開盤價、開盤當日5.35元的最高價以及之后的兩個跌停板。這種巨幅震蕩使得華電國際的發行難以用“成功”來評價。

　　業內人士分析，造成這種情況的原因是對于詢價對象的控制力不夠：參與初步詢價的機構可以選擇不參與正式的累計投標詢價，很容易造成某些機構在初步詢價時充當發行人的“托”，給出較高的發行區間，或者隨意報價，自己卻選擇不參與或極少參與正式投標。

　　華電國際(600027)網下累計投標詢價配售結果顯示，有兩家報價達到2.52元的QFII(合格的境外投資機構)卻沒有在這個價位上繳款申購。

　　隨后的黔源電力招股同樣問題多多。在參加詢價的39家機構中，最低的報價來自兩家QFII，報價為3.97元／股，而最高的報價是7.2元／股，相差接近70%，最終敲定的詢價區間為5.38元—5.97元。正如市場預期，其發行價“毫無懸念”地落在了5.97元的詢價區間上限。

　　華電國際發行過程中暴露出來的問題很快得到了監管層的回應。1月30日，證監會發布了《關于對詢價對象參與首次公開發行股票詢價若干要求的函》，對詢價對象“約法四章”，用以規范詢價對象的報價行為(參見本文資料《證監會“約法四章”》)。然而市場人士立即指出，“約法四章”依然停留在道德層面上，要解決詢價過程中出現的隨意性與誠信問題，必須采取制度層面的硬約束。

　　對此，中信證券(資訊 行情 論壇)公司董事長王東明表示，“必須要有一種制度來約束詢價對象的行為，這種約束必須是有效的，國際上的通行做法就是批股制度。”

　　批股制難產

　　批股制是指在股票發行時，承銷商只邀請其客戶參與股票申購。由于參與認購的投資者多數為承銷商的客戶，承銷商可以在股票發行上市后，較好地與投資者溝通，為發行人履行在一定時間內穩定股價的義務。

　　穩定股價的做法一般有超額發行(以期權的方式增加潛在供給，防止股價大大高于發行價格——股價大大高于發行價被視為承銷商定價能力低下，影響了發行人的利益)、包銷和警示戰略投資者不得在一定時間內大規模減持新發股票(防止股票價格跌破發行價格)。

　　王東明表示，批股將使發行定價更為有效。由于承銷商和其多數客戶都是資本市場的成熟參與者，雙方對發行定價都有理性的分析，買賣雙方兩種力量的制衡使得發行定價更加有效。

　　然而在集中申購制度下，證券公司在其中扮演的僅僅是協調股票分配的輔助角色，市場上惟一的賣方是證券交易所。這種集中申購制度實際上剝奪了證券公司對其所創造的金融產品自主銷售的權利，割裂了證券公司從產品創造到產品銷售的業務鏈條。

　　集中申購制度在剝奪了證券公司自主銷售權利的同時，還剝奪了其創造賣方業務收益的能力。一般來說，海外實行批股發行制度的承銷商可以獲得的承銷費用平均在7%，其波動范圍在5%到10%之間。而中國在集中申購制度下該費用要低得多，一般在1.5%到2%之間。

　　中國銀河證券公司總裁朱利也表示，國內證券公司與國外證券公司在投行業務上的最大差異就是，在承銷過程中缺乏對自己優質核心客戶的培養機制和公司穩定的理財收入來源。

　　在歐美發達國家,投資銀行一直被稱作賣方(sellside),其客戶成為對應的買方(buyside),大都是基金、保險、年金、資產管理客戶等機構投資者。海外的投資銀行首先可以利用承銷業務培養自己的客戶，在詢價、承銷過程中保證自己的養老金、共同基金、年金等客戶對一級市場證券的配售。

　　海外證券機構這種投行業務模式，成為整個證券市場利潤分配鏈條上一個重要環節,也成為市場所形成的利潤分配機制的一條內在規則。

　　更為關鍵的是,投資銀行作為一級市場的價值發現者,在培育自己核心客戶的基礎上,也能逐漸贏得客戶的資產管理、委托理財等業務,不僅增強自身的競爭實力,而且保證資產管理收費成為其主要收入來源之一。

　　來自中國證監會的信息顯示，監管部門并非沒有考慮過在發行中采用批股制度(或稱配售權)，但面對當前良莠不齊的證券公司，監管層很擔心會引發其他的問題。

　　“姚剛就親自問過我，要使用批股制，如何杜絕寫條子、走后門？”一位證券公司老總說。姚剛是中國證監會主席助理兼發行部主任。

　　相對于集中申購制度來說，批股制在中國難產的原因在于如何控制批股發行中的道德風險和利益輸送問題。因此，也有證券公司人士表示：“要是現在真給我配售權，我還不敢要呢！”理由同樣令人尷尬：“各方神仙一旦找上門來，我可是誰都得罪不起，股票一上市，我又能控制得住多少籌碼來穩定股價呢？”

　　細節中的魔鬼

　　在中國證監會針對詢價對象頒布“約法四章”之后，市場人士認為，在發行詢價過程中還存在一些技術細節需要完善，“目前的問題并不是方向性的，不過是一些操作細節。”中信證券資本市場部的一位人士說。

　　按照這位人士的分析，中國證監會不會對詢價制作大幅度的變革，不過就是在詢價時間等方面進行一些很小的調整。

　　2月23日開始發行的南京港的詢價過程已有些變化，即在第一次詢價結束之后有一天時間的備案時間，承銷商有足夠的時間確定發行區間，證監會也因此有時間和條件對初次詢價的情況進行盤查和糾正。

　　中國證監會有關負責人日前表示，詢價制度試行情況良好，基本實現了原來預定的政策目標；包括發行人、保薦機構和詢價對象在內的市場參與主體對詢價制度逐漸了解和熟悉，市場對詢價制度的反應也漸趨理性。

　　針對詢價制的“約法四章”發布后，市場人士即刻找到了“約法四章”的漏洞，認為這并不能完全解決詢價對象的誠信問題，甚至還有可能帶來非常嚴重的危害性。

　　《關于對詢價對象參與首次公開發行股票詢價若干要求的函》第三條規定：“詢價對象在初步詢價時的報價與累計投標時的報價必須具有邏輯一致性。在發行人及市場未出現重大變化且詢價對象未能作出合理解釋的情況下，前后兩個階段的報價不得出現重大差異，不得有累計投標時的報價完全脫離初步詢價時的報價區間的投機行為。”

　　一位證券公司保薦人表示，“詢價對象在初步詢價與累計投標詢價時有不同的報價應該是允許的。比如，在初步詢價時，其報價盡可能地體現出股票的投資價值，而在累計投標詢價時則可從投機的角度參與。畢竟股市里不僅有投資，同時還要有投機。”

　　該人士表示，如果按照“約法四章”的規定，詢價對象很難從價值投資的角度來對新股進行定位。因為一旦自己的報價低于發行人最后確定的詢價區間，那么，詢價對象就只能放棄參與累計投標詢價了，而這在新股配售總體上收益大于風險的情況下，顯然就喪失了賺錢的機會。相反，高報價則不會受此損失。

　　此外，關于將初步詢價與累計投標合二為一的提法，中金公司資本市場部主管林壽康表示，在海外成熟市場上，詢價也是分為兩次。不過第一次是在預路演階段，承銷商對于機構投資者的價格判斷有一個大致的了解，并產生一個比較寬泛的價格區間。這一價格區間并不一定要公布，因此在最終的簿記建檔過程中，承銷商完全有權利調整這一價格區間，只需要電話通知機構投資者即可。

　　中國證監會內部人士透露，之所以一定要公布初步詢價的結果，是為了防止在詢價過程中的“貓膩”，要“一碗水端平”，“照顧各方面利益”。但是這樣做的結果卻讓中國證監會再次陷入不利的境地——市場人士認為監管層仍舊要對價格進行行政控制，同時還可能加入很多非市場化的操作。-

　　資料

　　證監會“約法四章”

　　華電國際上市后產生的巨幅波動，迫使證監會隨即發布了《關于對詢價對象參與首次公開發行股票詢價若干要求的函》，對詢價對象的報價行為提出了四項要求：一、進行負責任的報價。詢價對象必須在充分研究的基礎上報價，并對自己的報價負責。每次參與報價都應指定專人負責相關工作；二、報價必須客觀有據，保證報價的獨立性。在初步詢價時，詢價對象必須提供明確的報價依據，不得故意壓低或抬高報價，不得隨意報價，不得通過任何形式相互串通報價；三、必須誠實守信，不得誤導定價。詢價對象在初步詢價時的報價與累計投標時的報價必須具有邏輯一致性。在發行人及市場未出現重大變化且詢價對象未能作出合理解釋的情況下，前后兩個階段的報價不得出現重大差異，不得有累計投標時的報價完全脫離初步詢價時的報價區間的投機行為；四、指定的資金、證券賬戶僅限于詢價對象自用，嚴禁通過任何形式出租、出借詢價專用賬戶。

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　　《財經》雜志封面秀2005

《財經》雜志2005年3月7日刊目錄 www.caijing.com.cn

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