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國(guó)家電力監(jiān)管委員會(huì)首席會(huì)計(jì)師 盧春泉
無庸諱言，中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、監(jiān)管制度等方面的確存在很多重大問題亟待解決。但這幾年有關(guān)的討論始終沒有離開一個(gè)主題，即股權(quán)分置是制約中國(guó)證券市場(chǎng)的根本性問題。似乎這是導(dǎo)致證券市場(chǎng)資源配置功能不能有效發(fā)揮的根源，甚至是導(dǎo)致投資者利益嚴(yán)重受損、證券公司瀕臨困境、基金公司陷入尷尬的最主要原因。對(duì)此媒體的討
論連篇累牘、異口同聲，可惜至今未見有人正面闡述為什么股權(quán)分置導(dǎo)致了證券市場(chǎng)的上述種種問題。這難道還不值得我們深刻反思和認(rèn)真研究？
與A股市場(chǎng)情形相同的是H股和中國(guó)公司的海外發(fā)行，但境外證券市場(chǎng)卻并沒有因?yàn)橹袊?guó)公司的所謂股權(quán)分置而帶來上述弊端，境外市場(chǎng)也沒有因?yàn)檫@個(gè)問題而影響市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮。同樣是中石化，為什么在紐約、香港上市沒有產(chǎn)生這些問題，而在A股市場(chǎng)就會(huì)有人提出這樣的問題呢？
要看清楚股權(quán)分置問題的實(shí)質(zhì)，必須回答股權(quán)分置產(chǎn)生的本源。目前中國(guó)A股市場(chǎng)上1300多家上市公司基本是在股權(quán)分置的條件下發(fā)行的。在中國(guó)證券市場(chǎng)建立和發(fā)展的初期，由于歷史的原因，有關(guān)部門出臺(tái)了國(guó)有股、法人股“暫不流通”的政策性規(guī)定，在這種背景下證券市場(chǎng)適應(yīng)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而快速發(fā)展，但這同時(shí)也成為證券市場(chǎng)股票供應(yīng)量減少、發(fā)行溢價(jià)升高的一個(gè)重要原因。
所謂解決股權(quán)分置說穿了是國(guó)有股、法人股可不可流通的問題。至于國(guó)有股要不要流通，那是大股東(國(guó)有資產(chǎn)管理部門)的事，法人股流不流通也是股東自己的事。如果是大股東提出其持有的股權(quán)希望能夠流通，不能不考慮當(dāng)初公司發(fā)行上市時(shí)曾向公眾投資者做出了“暫不流通”的承諾，并曾因此獲得了高溢價(jià)籌集的資金，“暫不流通”已經(jīng)寫進(jìn)了其招股說明書，已經(jīng)成為具有法律效力的商業(yè)合約條款。
作為一個(gè)上市公司，現(xiàn)在大股東要改變承諾提出流通的要求，要改變?nèi)w董事簽署的合約條款，首先需要尊重其歷史上的承諾，然后要通過獨(dú)立、透明、公平地符合公司治理規(guī)定的決策機(jī)制來合法解決。即通過董事會(huì)、股東大會(huì)制定方案，經(jīng)其他股東表決同意后才能改變。這是公司治理問題，是股東之間的事。
股權(quán)從來就是分置的，不存在抽象意義上的全流通，否則就沒有控股股東的存在。事實(shí)上沒有任何法律限制控股股東或大股東或法人股東的存在。一般意義上的解決股權(quán)分置本身就是一個(gè)偽命題。中國(guó)的國(guó)有股、法人股暫不流通問題是歷史形成的，它作為全體董事在招股說明書中簽署的合約條款，是公司的選擇。很顯然，這屬于公司治理的范疇。雖然公司治理的缺陷會(huì)影響中小股東利益，比如大股東操縱、損害中小股東權(quán)益等，但問題的解決應(yīng)該依靠規(guī)范公司治理由公司自身解決。這個(gè)問題并不屬于市場(chǎng)機(jī)制的范疇，改變商業(yè)合約不應(yīng)成為監(jiān)管部門的工作，否則反而會(huì)有越位之嫌。
當(dāng)然，在這個(gè)問題上，監(jiān)管部門也不是完全無可作為。監(jiān)管部門可以研究停止執(zhí)行原來“暫不流通”的政策性規(guī)定，即實(shí)行“可全流通”。因?yàn)闀r(shí)過境遷，現(xiàn)在股份制已被肯定為“公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”，再實(shí)行“暫不流通”政策已不合時(shí)宜。比如在新股發(fā)行上，新公司完全可以不做“暫不流通”的承諾，只要在招股說明書中披露“可全流通”這一信息，對(duì)所有投資者就是公平的。大小股東同股同權(quán)，這本應(yīng)是市場(chǎng)的基本原則。“可全流通”條款下形成的發(fā)行價(jià)格也就是市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的價(jià)格。至于大股東的股份流不流通、何時(shí)流通、流通多少是股東自己的事。監(jiān)管部門需要明確有關(guān)披露規(guī)則、防止控股股東操縱市場(chǎng)。
接下來要問的是哪些原因?qū)е履男┕尽⒛男┐蠊蓶|提出原來承諾暫不流通的股份需要流通？是公司收益率下降導(dǎo)致大股東想要套現(xiàn)、退出或減持，還是說大股東自身資金短缺需要流通。如果說公司每股收益下降了，凈資產(chǎn)減少了，那大股東提出流通的要求于理不通。對(duì)于業(yè)績(jī)連年下滑的那些公司，大股東套現(xiàn)出逃，希望不履行招股說明書承諾的條件、不跟公眾股東商討就渾水摸魚退出，那將會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的混亂，投資者更加被動(dòng)，而證券公司和基金公司會(huì)進(jìn)一步陷入泥沼。如果真出現(xiàn)這種失控的局面，后果不堪設(shè)想。
因此，要對(duì)采取某一政策來解決所謂股權(quán)分置問題的后果作出充分估計(jì)。首先要考慮幾個(gè)因素，第一，現(xiàn)在改變局面，法律上有無障礙。如果由股東大會(huì)作出這一決定是合法的，但由某一個(gè)或某幾個(gè)部門出臺(tái)一個(gè)政策來解決，恐怕有凌駕法律之上的嫌疑；第二，要充分估計(jì)一旦作為某一政策出臺(tái)，可能帶來什么樣的利益再分配；第三，選擇什么時(shí)機(jī)解決這一問題，一定要考慮證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。
大股東真正想退出的是已經(jīng)缺乏投資價(jià)值的上市公司。現(xiàn)在的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以概括為“100∶1200”的格局，“100”代表大盤藍(lán)籌公司，比例太少、市值的比重也不夠大，無法抵擋“1200”中發(fā)生的可全流通和減持帶來的壓力。如果等待市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，大力支持大盤藍(lán)籌公司發(fā)行上市，尤其是鼓勵(lì)大型國(guó)有企業(yè)改制上市，如果優(yōu)秀大型股份公司真正成為證券市場(chǎng)的中流砥柱，比如大盤公司的比例進(jìn)一步提高，證券市場(chǎng)是“1∶1”結(jié)構(gòu)，就能打造出真正的主板市場(chǎng)，那時(shí)再來解決這個(gè)問題，市場(chǎng)具有承受能力。
總之，把證券市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、監(jiān)管制度等方面存在的問題都裝到股權(quán)分置這個(gè)筐里來，不是實(shí)事求是的做法，于證券市場(chǎng)問題的真正解決有害無益。當(dāng)前，提高中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)證券市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展才是當(dāng)務(wù)之急，“可全流通”的問題將在市場(chǎng)發(fā)展中迎刃而解！
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