波音的“畫皮”：銹跡斑斑的美利堅長子

　　導語：不管波音會不會破產(chǎn)，下一個時代的故事已經(jīng)開始了。

　　如果翻開1979年元旦出版的《時代》周刊，會發(fā)現(xiàn)上面印著一位中國領導人的頭像。他能登上《時代》封面的最大原因是：促進中美建交。

　　當月，鄧設計師在大年初一登上了波音707客機，飛往美國。專機從北京起飛，經(jīng)停上海，取道美國阿拉斯加州，最終抵達美國首都華盛頓，總距離14300多公里，計劃飛行16個小時。

　　飛機剛在安德魯斯空軍基地降落，華盛頓大雪突降。并且，美國的上空還刮起了一陣“鄧旋風”，從華盛頓一直到西雅圖。

　　在西雅圖，這里有著鄧此行的主要目的地：波音（NYSE：BA）。他在波音公司董事長威爾遜和工人們的熱烈掌聲中，乘電瓶車繞了工廠一圈兒。并對墻上“質量就是藝術”“質量同成功是伙伴”等帶有社會主義風格的標語，贊賞不已。

　　在波音公司舉辦的商業(yè)午餐會上，鄧對著眾人，用濃烈的四川口音，極具智慧的重申了此次訪問的主題 — “向美國人民學習”，把美國人民夸獎為“現(xiàn)代工業(yè)文明的創(chuàng)造者”。因為他在參觀波音正在生產(chǎn)的747客機時，觀察得特別仔細。

　　他還對著隨行者認真的講到：總有一天我們自己也會造飛機的。

　　1980年，波音交付了中國訂購的首架波音707飛機。之后，波音飛機成為了為中國航空客運和貨運系統(tǒng)的主力軍，這個抉擇，讓當時主張此行動的官員被稱為“波音派”。此時，鄧再次會見了波音公司董事長威爾遜。

　　從留存下來的珍貴照片中可以看到，威爾遜翹著二郎腿，雙手放在膝蓋上，身體微微傾斜。但讓他沒想到的是，兩個月后，有人爬上了自由女神像，發(fā)現(xiàn)女神已經(jīng)銹跡斑斑，即將變成破銅爛鐵。而波音正是自由女神皇冠上最璀璨的明珠。

　　世界上最大的兩個帝國，以波音為起點，國運自此走向了分野。

　　01 波音沒有魔力

　　2020年，波音股價腰斬，一度從347美金跌至89美金，外界悲觀的發(fā)出“波音即將破產(chǎn)”。

　　而美國總統(tǒng)特朗普卻信誓旦旦地說道：“我們不會讓波音破產(chǎn)的”。他雖被網(wǎng)友戲稱為“特不靠譜”，但這句話卻底氣十足。因為波音是美國最大的制造商與出口商，在國內雇用了超過10萬名員工，并通過復雜的產(chǎn)業(yè)鏈為全美數(shù)千家大小企業(yè)和數(shù)百萬人提供生計。

　　更重要的是，波音還有軍方背景。

　　即便波音737MAX停產(chǎn)，波音拿不到訂單，它還能憑借在資本主義有的頂尖地位，通過回購股票，勉強維持著高高在上的股價。即便回購不在，疫情導致訂單需求減少，主打產(chǎn)品停產(chǎn)，三個因素疊加在一起，也只是讓波音坐上了股價波動的“過山車”。

　　（1）737MAX停產(chǎn)導致營收大幅下滑。

　　從2018年10月到2019年3月，波音737 MAX系列飛機在5個月內發(fā)生印尼獅航和埃塞俄比亞航空兩次墜機事故，共導致346人死亡。

　　該機型隨后在全球范圍內遭到停飛，此次停飛給波音造成了重大的經(jīng)濟損失，更使得波音在20年來首次出現(xiàn)年度虧損。

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　　2019年全年，波音營收765.59億美元，同比減少24%；凈虧損6.36億美元，上年同期凈收益104.6億美元；共交付127架737系列飛機，上年同期為580架，同比下降78.10%。

　　國防業(yè)務的增長也未能彌補波音公司在民用業(yè)務上的損失。在國防、宇航和安全業(yè)務方面，2019年第四季度，波音營收下降至59.62億美元，較上年同期下滑13%。

　　而且由于737 MAX的禁飛，波音在2019年第四季度的支出高達180億美元，幾乎是第三季度的2倍。此費用包含了26億美元波音客戶公司停飛737 MAX的損失補償稅前費用。

　　（2）疫情減少航空業(yè)的需求。

　　疫情爆發(fā)后，各國政府紛紛限制人員流動導致航空客運量大幅減少。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年的商用航空運輸量將下降8.9%，自1978年的42年來最大幅度的下降。這意味著全球航空業(yè)營收將在2020年減少1130億美元，同比降低19%。

　　自身難保的航空公司不但會推遲飛機采購訂單，而且目前的低油價無疑意味著從現(xiàn)金流/資本支出以及運營成本的角度來看，燃油效率較低的舊飛機更具吸引力。

　　（3）停止回購。

　　3月21日，波音宣布將暫緩支付分紅，同時暫停任何股票回購計劃。

　　從2013年開始大規(guī)模回購股票，波音借來美聯(lián)儲放水的低息錢，于2013至2019年一共回購了434億美元的股票。

　　2013-2019年間，波音用了55%-60%左右的現(xiàn)金去回購股票及現(xiàn)金分紅。

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　　如此瘋狂的回購，使得波音的市值在2019年末的時候達到了近2000億美金。這其中22%的市值是波音自己買上去的，可見其中的泡沫和水分。

　　不但推高了市值，回購也快速地“提高”了波音的盈利性。因為通過購買公開市場上流通的股份，減少流通股數(shù)量，這樣實際盈利能力不變，也能推高每股盈利（每股盈利=盈利/總流通股份）。

　　沒有了回購和分紅，波音失去了魔力。

　　02 回光返照

　　正常情況下，如果波音的三個“魔力”再度恢復，下跌邏輯修復，股價就會重回巔峰，但事實并非如此。

　　（1）波音計劃5月重啟737MAX，但是訂單出現(xiàn)取消情況。

　　3月25日，波音宣布計劃5月重啟737MAX的生產(chǎn)。一些供應商已經(jīng)收到波音的通知，要求他們做好四月份運送737MAX組件的準備。受這一利好消息，波音股價當日報復性反彈20%，并在之后兩天分別反彈24%、14%。

　　波音表示，目前有400架737MAX飛機沒有交付。

　　但在2月至3月間，下面5家客戶共取消了59架737 MAX。這些訂單占這5家初始訂單的25%。

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　　截止到2019年末，波音有5406架飛機未交付。5家客戶取消的訂單量占總量的1%。

　　盡管去銷量并不大，但是由于相同的客戶可以選擇取消更多的訂單，還因為更多的客戶可以選擇取消部分訂單。如果每月?lián)p失1%的訂單，連續(xù)一年，那么到年底就會失去了10%以上的未交付訂單。

　　（2）疫情仍然未現(xiàn)拐點。

　　截至3月30日，全球累計確診人數(shù)破72萬，美國累計確診病例超14萬人。

　　特朗普表示，美國將在兩周內迎來新冠肺炎死亡率拐點，預計整體形勢將于6月初轉好。但目前，全球疫情拐點并未出現(xiàn)。

　　（3）政府救助條款。

　　波音已經(jīng)發(fā)布聲明，希望尋求600億美元的流動性支持，以幫助航空業(yè)渡過疫情所帶來的難關，這其中包括波音為供應商提供的貸款擔保。

　　但是，CEO戴維·卡爾霍恩隨后表示，如果這意味著美國納稅人實質上成為公司的股東，則公司將拒絕聯(lián)邦援助。

　　“我不需要股權。” 他說，如果政府要求在公司中持有股份以換取貸款擔保，他將表示“公司將考慮所有其他選擇，并且有很多選擇。”

　　在2008年的經(jīng)濟衰退期間，這種方法曾被用來為銀行和汽車制造商提供支持，最終政府以數(shù)十億美元的利潤出售了所持股份。

　　目前波音不接受政府的接管，而雙方協(xié)商后的條款，很有可能以限制波音回購為條件。波音的高管們顯然很難接受這個“霸王條款”。所以，這家公司已經(jīng)積重難返，目前的股價一片大好，很可能是回光返照。

　　03 重新定義波音

　　就算波音的下跌邏輯得以修復，這個披著制造業(yè)的金融公司已經(jīng)把“畫皮”暴露。出現(xiàn)在大眾面前的，是一個負債累累、銹跡斑斑的偽制造業(yè)公司。

　　而這值得市場對波音重新定價。

　　（1）債務問題。

　　從2014年到2019年，波音共產(chǎn)生了200億美元的利潤。有著這樣的利潤，波音其實并不需要借錢。

　　但是，近5年波音的負債率卻長期維持在93%以上，并在2019年創(chuàng)出新高106%。

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　　這是由于波音將其所有的經(jīng)營現(xiàn)金流都返還給了股東。在過去的幾年中，波音公司回購了406億美元和發(fā)放紅利 194億美元，共計大約 600億美元。同期產(chǎn)生的 550億現(xiàn)金流。

　　50億美元的缺口是由2019年引起的，在這一年中，波音將錢花在了股息和回購上，而經(jīng)營現(xiàn)金流卻減少了。

　　2019年3月至12月，737Max停止交付，但并沒有停產(chǎn)，導致波音2019年經(jīng)營現(xiàn)金流為-24.46億美元，現(xiàn)金流動負債比降至-0.03，完全失去造血能力，不得不在2020年初尋求120億美元貸款用于經(jīng)營及還債。

　　沒有危機時，波音是一家高回購率、高分紅率的公司，危機一來，便驟然變成了一家負債累累的公司。

　　（2）疫情后，世界將迎來“全球化逆轉”和“供應鏈重塑”。

　　全球化不但成就了中國，更成就了美國的這個制造業(yè)巨頭。作為美國第一大出口商，其背后代表著航空制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的1.7萬個供應商，250萬個就業(yè)崗位。

　　全球化帶來的產(chǎn)業(yè)鏈外包與轉移，幫助波音降低了成本，并開拓新興市場。

　　比如，在787客機中，意大利的阿萊特尼和美國的沃特飛機工業(yè)公司負責機身的中心部分，機翼、尾翼的大部分由三井、三菱、川琦三家日本重工業(yè)財團壟斷。而波音自己只負責建造飛機約35%的部分以及最后的總裝。

　　用波音前CEO的話來說，波音是一個裝配公司，或者叫設備集成商。

　　這個全球供應鏈體系，意味著如果其中的一部分零件不能交付，那么整個飛機的組裝就會面臨風險。

　　而波音是一個組裝公司，供應鏈的重塑將嚴重影響其原來的運營模式。此次疫情無疑會對波音的供應鏈產(chǎn)生影響。疫情過后，依賴全球供應鏈的公司，將會重新思考如何把產(chǎn)業(yè)鏈移回國內，使得零件的供應更加有保障。

　　但是，這無疑會以效率和利潤為代價，目前也無法衡量，也為波音的估值帶來了更大的不確定性。而全球化逆轉和供應鏈重塑已經(jīng)是不可避免的狀況，不然銹跡斑斑的波音就是前車之鑒。

　　而波音的問題，是美國制造業(yè)的問題，也是疫情過后，整個世界該思考的問題。

　　再回到文章的開頭，那位老人曾說“總有一天我們自己也會造飛機的”。40年過去了，我們的商用大飛機C919在3月24日，完成了關鍵性的試飛。據(jù)不完全統(tǒng)計，有20多家A股上市公司參與了國產(chǎn)大飛機的研發(fā)制造。

　　這架大飛機串起了國內完整的飛機制造產(chǎn)業(yè)鏈，200多家企業(yè)、36所高校、數(shù)十萬產(chǎn)業(yè)人員參與研制，70家企業(yè)成為C919的供應商或潛在供應商，已收到1015架飛機訂單，但C919的“心臟”發(fā)動機卻由美國提供。

　　不過，這次疫情展現(xiàn)了一個現(xiàn)實，“能無限制購買‘心臟’的波音，也講不出好故事了”。大飛機這顆制造業(yè)皇冠上的明珠，美利堅開始黯淡，我們準備飛躍。

　　下一個時代的故事開始了。

責任編輯：陳永樂