文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 周宇

　　摘要：今年以來美元的持續走弱推動諸多大類資產價格上行，但我們認為斷言美元已步入長期頹勢尚為時過早。減稅依然有望、非美貨幣升值過快、市場倉位擁擠均意味著投資者需要警惕下半年美元走強的沖擊。

　　今年以來美元的持續走弱是諸多大類資產表現的核心驅動力：非美市場的優異表現、歐元的大幅升值，大宗商品近期的回暖，以及香港地產的持續火爆的背后，都與美元的疲軟密不可分。

　　從直觀上看，美聯儲依然處在加息周期。歐洲、日本以及其他主要經濟體的貨幣政策仍維持寬松的基調。貨幣政策的分化應該推動美元繼續走強而非走弱，這也是過去數年市場的一致預期。那究竟是什么因素在今年打破了這一邏輯呢？

　　在去年四季度，隨著美國經濟的走強和特朗普的意外獲勝，投資者出于對特朗普新政減稅、基建、去監管的樂觀預期推動了美元指數一個季度上漲逾7%。但今年特朗普就職后便深陷“通俄門”調查，而國會共和黨在醫保法案上屢屢受挫，連累稅改基建進度亦被大為推遲。去年四季度美元的升值事后被證明透支了后續行情。隨著美國白宮人員頻繁更迭，共和黨內部在醫保問題上意見分裂，政治內亂持續加劇使投資者由希望轉為失望再變為絕望。

　　在另一方面，非美市場今年以來的復蘇跡象驅動資金離開美國，流入歐洲、亞洲及拉美。在經歷了2015-16年全球幾近衰退的宏觀環境后，隨著中國經濟的企穩，歐元區、日本重拾動能，商品價格的反彈與全球貿易的復蘇使估值相對便宜、盈利提升空間更大的非美市場股市產生更強的吸引力。尤其在歐元區，去年年底市場幾乎一致悲觀的預測今年一系列的大選可能是歐元區走向解體的前奏，歐元將相對美元跌至平價。但政治風險有驚無險后，經濟基本面的強勁、歐央行可能考慮提前削減寬松的預期和前期過度集中的倉位反轉，推動歐元強勁升值。

　　美元的走弱迄今為止是一個雙贏的結果。特朗普所宣稱的“美元過強正在損害美國的競爭力”諷刺性的通過其混亂的內政外交手段得到了緩解。而新興市場匯率的壓力也因此大為減輕。全球資金重返新興市場，推動貨幣升值、輸入性通脹消退和央行降息，新興市場股市與本幣債券最受益其中。

　　但這是否意味著美元已無力翻身，而非美市場今年的強勁表現只是一個開始呢？筆者認為盡管這是長期趨勢，但現在就給美元判死刑仍然為時過早。

　　圖1． 美元指數處在重要關口

　　數據來源：Bloomberg，易方達基金。數據更新截至2017/8/4。

　　首先，投資者可能低估了美國推行減稅的決心和能力。特朗普政府雖然麻煩不斷，但國會共和黨人才是推行減稅的核心機構。醫保法案的流產雖然反映出兩黨之間根深蒂固的對立以及共和黨內部派系間的矛盾，但廢除奧巴馬醫保涉及剝奪現有選民的福利，阻力遠比各階層基本均受益的減稅更大。雖然共和黨在醫保上受挫，又遭特朗普的各種丑聞連累，但為了回應選民的失望情緒以避免中期大選的慘敗，減稅的迫切程度反而提升。

　　在放棄醫保改革后，如能及時解決債務上限問題，共和黨可以將全部精力集中于減稅。而目前爭論的焦點是如何做到減支開源平衡財政，本質上并不是問題。筆者在先前的文章《如何看待特朗普稅改》中已指出–如果黨內爭執不下， 放棄中性預算和復雜的稅改機制，推行赤字擴張減稅，“假設”其能激發經濟增長潛力從而在長期實現預算平衡將是共和黨最后的籌碼。從小企業指數的相對表現看，市場幾乎放棄了減稅的預期。如果下半年減稅進展帶來驚喜，將對美元形成支撐。

　　圖2． 從小企業指數的相對表現看，市場幾乎放棄了減稅的預期

　　數據來源：Bloomberg，易方達基金。數據更新截至2017/8/4。

　　其次，出于對通脹較低的擔憂，美聯儲近期對后續加息路徑的展望略顯鴿派。但從經濟周期的角度看，美國已逐步接近經濟的潛在產出水平。雖然特朗普政府試圖重走小布什時代的路線–低利率、擴財赤、寬信貸驅動名義經濟增長，為明年11月的中期選舉奠定基礎。但當減稅實施后，進一步的財政擴張與信貸放松將推升通脹，驅使聯儲加快收緊貨幣政策避免過熱。除非特朗普能夠成功改組一個更為鴿派的聯儲，放任通脹的上行。在2018年他有這個機會。但白宮對聯儲獨立性的干涉在美國現行體制內仍有極大的制衡，而總統當前在議員、主流媒體和知識分子中惡劣的形象顯然無助其人事安排。

　　再次，在美國市場以外的地方，我們也需要認識到當前這種雙贏的局面難以一直持續。無論是歐元區、日本還是新興市場，都尚不足以承受匯率短期內持續大幅的升值。歐元區、日本的復蘇均與持續的低利率與匯率低估密不可分。雖然內生增長的動能雖在改善，但提振長期增長潛力的結構性改革尚未完成。近期以出口為導向的德國制造業放緩跡象明顯，被一致預期看好的歐洲股市已經連跌三個月，顯示匯率的升值開始對歐元區經濟產生影響。而新興市場的表現雖然強勁，但去杠桿依然任重道遠，新的增長動能也尚在孕育之中。

　　圖3． 歐元的強勁升值開始影響歐元區經濟和資產價格

　　數據來源：Bloomberg，易方達基金。數據更新截至2017/8/4。

　　我們的模型顯示美元指數近期的走勢與短期均衡水平已經出現背離。如果美元持續偏離均衡水平，則意味著被低估的美元將改善美國的國際收支，并提振經濟增長與通脹水平。而最終重新加速的美國經濟和聯儲收緊貨幣政策的步伐將推動美元向均衡水平回歸。當前市場價格顯示，投資者對未來兩年聯儲加息計劃的預期只有一年各一次。如果通脹如我們預計將在三季度后開始回升，則市場預期的變動將驅動美元走強。

　　圖4． 美元指數近期的頹勢與均衡水平背離明顯

　　數據來源：Bloomberg，Haver Analytics，易方達基金。數據更新截至2017/8/4。

　　美元可能的再度走強對投資意味著什么？從市場倉位看，做多歐元的擁擠程度已為多年罕見，而資金今年以來流入歐洲與新興市場的勢頭亦甚為兇猛。新興市場股票指數月線七連陽，超買跡象初顯。新興亞洲美元債信用利差亦處在2001年以來最低水平。雖然美元短期內仍面臨重大挑戰–債務上限與政府關門的威脅完全可能再度重創市場信心，但相比跟隨市場一致預期，并相信做到完美的擇時，投資者更應該聽取Baron Rothschild的箴言“The great secret of my wealth is I never buy at the bottom and I always sell too soon．”

　　Money Never Sleeps， Good Luck Trading！

　　(本文作者介紹：易方達基金環球策略師、基金經理。)