文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳培雄

　　IPO多點少點又怎么樣？中國股市曾經(jīng)有十次的IPO暫停，時間長的高達一年，又如何？中國股市仍然與欣欣向榮的中國經(jīng)濟完全不同步。監(jiān)管層年年喊加強監(jiān)管效果如何？當機制都是錯的情況下，所謂監(jiān)管都是浮云。

　　1．火熱的IPO爭論

　　今年的夏天氣候格外熱。然而比氣候更熱的是人們對IPO的爭論。歷史上人們有過對IPO的爭論，但似乎從來沒有今天那么激烈。如果沒有證監(jiān)會關于IPO的加速，如果沒有已經(jīng)跌得夠慘的中國股市4月中旬的再次下跌，可能就不會引發(fā)這場IPO大爭論。爭論的焦點無非是判別是否IPO引發(fā)了本次股市的下跌。

　　股市下跌是引發(fā)人們爭論的導火索。以韓志國為代表的一方抨擊IPO過度發(fā)行、夾帶私貨發(fā)行，認為IPO導致股市下跌。而另外一方認為IPO加速不是股市下跌的原因。用數(shù)據(jù)說話，一方面IPO加速是事實，并且股市在沒有什么征兆情況下從3300點跌至近3000點，下跌了近10%。人們自然有理由相信是IPO加速引起的股市不正常下跌，認為IPO發(fā)行過快。另外一方面，從社會融資的角度看問題，中國經(jīng)濟長期高速增長，使得我國百姓資金充裕，需要有引導向企業(yè)融資的渠道。這就是我們說的間接融資和直接融資兩條血脈。如今我國以銀行為代表的間接融資每年高達10萬億元以上，而IPO為主渠道的直接融資即便在加速情況下，可能也就是3000億元左右。從直接融資比例角度看，我國IPO過小是不爭的事實。需要解釋的是，什么是直接融資市場和股票市場，兩個市場是什么關系，是一個市場還是兩個市場。

　　2．我國直接融資市場現(xiàn)狀

　　先不說IPO加速發(fā)行對股市的沖擊和影響，我們先討論一個國家的融資生態(tài)。資金資源是一個國家最重要的資源，其配置效率高低直接影響國家的經(jīng)濟發(fā)展，其間接與直接融資比例直接影響國家的金融安全。在間接融資與直接融資兩條融資渠道中，直接融資具有成本低、效率高和風險分散等優(yōu)點，反之就是間接融資的缺點。所以，國際上普遍認為一個國家的間接融資的比例不應超過50%，如美國只有20%。相比之下，我國間接融資高達80%以上。如果拋除體制內(nèi)轉(zhuǎn)動的債券、增發(fā)等直接融資，我國以IPO為代表的直接融資比例都不到5%。站在國家金融安全和資金資源利用效率角度分析，IPO數(shù)量再翻幾倍也不算多。從這個意義上說，并且不考慮股票市場因素，我國以IPO為代表的直接融資（暫不考慮債券市場）是過小而不是過量。這種過小甚至是到了可以忽略不計的地步。

　　如果不解決我國直接融資市場比例過低問題，一方面直接影響企業(yè)融資，從而影響經(jīng)濟發(fā)展；另外一方面影響國家金融安全，易引發(fā)金融危機。

　　3．我國直接融資比例過低的原因

　　間接融資與直接融資是兩種融資渠道。市場經(jīng)濟下對應的是兩個市場，間接融資市場與直接融資市場。間接融資市場以銀行為代表。當企業(yè)需要資金時，通過銀行申請貸款，從而獲得生產(chǎn)發(fā)展需要的資金。如今的銀行大部分是上市公司，采用市場化運作模式。企業(yè)申請銀行貸款不需要政府審批，所以稱為間接融資市場。反觀我國直接融資現(xiàn)狀，當企業(yè)需要融資時（發(fā)放新股或債券），除了地下渠道，需要通過政府有關部門審批。既然是審批就是一種計劃配置。計劃配置與市場配置不可能并列運行，所以目前我國沒有直接融資的市場機制。因此，不論是融資比例上看，還是融資渠道上分析，均可推論我國沒有直接融資市場。

　　直接融資比例過低，過去幾年依靠多發(fā)債可以適當做些粉飾。今年債券市場不容樂觀，不加大IPO數(shù)據(jù)會更難看，這就是我們看到IPO加速的原因。然而，IPO加速只不過是計劃配置加速，沒有市場配置機制是導致我國沒有直接融資市場的根源。由于我國沒有直接融資市場，企業(yè)融資除了走間接融資市場就只能走計劃配置渠道。在改革開放近四十年的今天，在黨的十八大首次提出使市場在資源配置中起決定性作用后的今天，中國最重要的資金資源仍然采用計劃配置方式，這是一個不可思議的現(xiàn)象。這個情況之所以能夠存在的原因不是本文明確提出的我國沒有直接融資市場，而是掛著直接融資市場（股市）頭銜干的是計劃配置實質(zhì)。否則不可能蒙混過關。

　　4．市場現(xiàn)狀是理論研究的結(jié)果

　　經(jīng)濟學家米塞斯說“社會問題是社會學術狀態(tài)的結(jié)果”。中國直接融資市場和股市問題，自然是人們對這兩個市場誤讀的結(jié)果。把直接融資市場與股票市場混為一談，是導致我國目前直接融資市場和股市現(xiàn)狀的原因。

　　1．融資是一種信用交易

　　商品交易本質(zhì)是價值交換。一般分為兩種交換形式，現(xiàn)貨交易與信用交易。信用交易指的是交易中一方的價值轉(zhuǎn)移具有滯后性。例如，你把錢借給企業(yè)，企業(yè)一年后還本付息，依靠企業(yè)信用保證交易順利進行。而一般的商品交易，一手交錢一手交貨，屬于現(xiàn)貨交易，價值交換即時完成。凡是企業(yè)融資均屬于信用交易。不論是直接融資還是間接融資，均需要用企業(yè)信用作保證。當企業(yè)信用不夠時，就需要第三方機構(gòu)作擔保。銀行就是間接融資的擔保機構(gòu)。百姓通過銀行把錢借給企業(yè)，銀行為企業(yè)不講信用買單。

　　企業(yè)在銀行借貸往往有時間限制。企業(yè)IPO融資沒有時間限制。也就是說，IPO融資的信用度要求間接融資信用度高。誰來為企業(yè)信用擔保，并且是永恒的信用，這就是直接融資的難點。我國企業(yè)IPO似乎很簡單，因為用了政府信用。但是政府只是承擔了部分事前責任，并不保證企業(yè)以后是否講信用，因為政府不會為企業(yè)不講信用而承擔責任。因此，我國目前直接融資機制是一種畸形機制，看似有擔保實際上沒有擔保的一個機制。

　　2．股票交易是一種現(xiàn)貨交易

　　我國證券法規(guī)定股票交易采用現(xiàn)貨交易。股票交易與普通商品交易沒有本質(zhì)區(qū)分，一手交錢一手交貨。只不過標的物不同而已。前面我們談到直接融資是企業(yè)與股民的交易，而股票市場上的股票買賣交易是股民與股民的交易。存在本質(zhì)區(qū)別。理論上企業(yè)不應該為你股市買賣負責任，但是它必須為IPO投資者負責任。

　　類似普通商品市場，如肉菜市場，只要有人控制賣方數(shù)量（或者說肉菜供應量）或者買方數(shù)量，就會影響肉菜價格，甚至造成社會恐慌。股票市場也一樣，如果有人控制企業(yè)數(shù)量或者股民數(shù)量，股市價格一定是扭曲的。我國股市不控制股民數(shù)量，理論上所有成年人都可以從事股票交易。只不過大部分農(nóng)村人口沒有資金或不懂而不參加而已。但是我國股市控制賣方數(shù)量，即控制能夠上市交易企業(yè)數(shù)量。所以，價格扭曲是一個常態(tài)。

　　3．最大的扭曲

　　我國最大的扭曲是把信用交易的直接融資市場與現(xiàn)貨交易的股票市場混為一談，硬行拉在一起。所有教科書都說股市包括融資功能，所有專家都大談股市包括融資功能的重要性。帶來的嚴重后果可想而知。一個需要高度信用的IPO直接融資機制被混入一個不需要信用的股票交易機制（指現(xiàn)貨交易相對不需要信用，而不是商品現(xiàn)貨交易下企業(yè)必須保證商品質(zhì)量這種信用），相當于人為剝奪了IPO信用機制，使得我國IPO沒有信用。

　　企業(yè)向銀行借貸時，銀行專業(yè)人員最重要的盡職調(diào)查就是看企業(yè)的信用，并且在放貸后不斷得跟蹤企業(yè)經(jīng)營及信用情況。因為企業(yè)信用關乎銀行的命運，企業(yè)必須向銀行支付信用保證。而企業(yè)進行IPO時根本不需要向股民支付信用保證。當一個企業(yè)進行IPO時都不需要支付信用保證，完全有理由推斷其更不需要在股市上支付信用保證。這就是我們常常看到的股市亂象的原因。過度融資、從來不分紅、信息造假、大股東逃逸、任意改變資金用途。一個做服裝的企業(yè)突然去搞房地產(chǎn)，一個做餐飲的企業(yè)改做高科技，人們不會感到這是欺騙，反而津津樂道，樂炒題材股、概念股。這一切的扭曲都是從IPO扭曲開始的。

　　回到我們爭論IPO的主題。人們看到的都是表象，IPO多點少點又怎么樣？中國股市曾經(jīng)有十次的IPO暫停，時間長的高達一年，又如何？中國股市仍然與欣欣向榮的中國經(jīng)濟完全不同步。監(jiān)管層年年喊加強監(jiān)管效果如何？當機制都是錯的情況下，所謂監(jiān)管都是浮云。中國直接融資市場和中國股市現(xiàn)狀給中國經(jīng)濟帶來的危害是巨大的，同樣給中國金融安全造成的風險也是巨大的。如果我們不從理論和實踐的結(jié)合上弄清直接融資市場和股票市場機制，中國直接融資市場和中國股市畸形發(fā)展仍然會不斷繼續(xù)下去。

　　(本文作者介紹：廣東省產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院研究員)