文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 徐高

　　各方需要認識到我國可貸資金大量存在的客觀現實，認可可貸資金資產配置的合理需求，認清杠桿上升的必然性。金融監管政策需要開正門、堵后門。

徐高：金融去杠桿要堵更要疏

　　經驗表明，金融去杠桿既需要堵住資金的高風險流向，更需要將金融體系的流動性疏導進實體經濟。唯有如此，才能在支持實體經濟的同時，降低金融風險，真正維護金融安全。

　　過去幾年，我國曾數次嚴堵資金流動。2011年對農信社倒票行為的清查，2013年的“錢荒”，2015年的股市去杠桿，以及最近的債市去杠桿，均是監管部門為抑制金融杠桿而采取的緊縮政策。然而，數次“嚴堵”總是“按下葫蘆浮起瓢”，在金融體系內部催生了新的高風險資金流動通道，引發了新的問題。

　　堵之所以總也堵不住，是因為我國金融體系內部存在大量可貸資金，是金融杠桿的源頭。可貸資金簡單來說就是銀行體系可以用來放貸的資金。可貸資金產生于實體經濟的儲蓄，而并非如很多人所誤解的那樣來自央行的貨幣創造。我國國民儲蓄率接近40%，是世界其它國家和地區平均水平的兩倍。高儲蓄格局下，企業和居民將其所獲貸款的相當大部分存回了銀行，形成了可貸資金的沉淀。相反，如果經濟中的儲蓄率很低，那么就算央行想超發貨幣，也會馬上因為發行的貨幣被企業和居民快速花出去，從而導致通脹水平的快速上行，反過來對貨幣擴張形成制約。

　　規模龐大且還在快速增長的可貸資金，有配置出去的客觀需求。因為債權型融資在我國社會融資總量中占比超過90%，所以可貸資金配置的主要方向只能是債權型資產，我國杠桿率因而不斷攀升。可見，要降低我國經濟與金融體系中的杠桿率，治本之策只有兩條：第一，推進消費轉型，降低全社會儲蓄率，從源頭上減少杠桿資金的來源；第二，大力發展股權型融資，降低債權型融資在金融體系中的占比。但這二者涉及實體經濟和金融體系的結構轉型，盡管相關政策一直在推進，但短期內難以看到顯著變化。

　　在可貸資金仍大量存在的背景下，試圖通過阻塞資金通路來去杠桿，就像是在河流上筑壩，能堵得了一時，但堵不了一世。而且，堵住了現有的流動渠道，反而會讓資金蔓延到其它地方，形成新的通道。過去幾年里，當信貸被嚴控后，資金就轉而借道影子銀行流動。影子銀行受控后，資金就向股票市場集中。股市去杠桿而形成異常波動后，資金又大量流向債市，推高了債市杠桿率。而最近，當債市融資因為去杠桿而萎縮后，委托貸款信托貸款占社會融資總量的比重大幅攀升，影子銀行死灰復燃。

　　綜上所述，在當前的金融去杠桿行動中，只堵不疏難以奏效。各方需要認識到我國可貸資金大量存在的客觀現實，認可可貸資金資產配置的合理需求，認清杠桿上升的必然性。金融監管政策需要開正門、堵后門。一方面，疏通信貸投放渠道，將可貸資金導入實體經濟；另一方面，加強對影子銀行、金融過度加杠桿等高風險業務的監管，抑制風險在這些領域的積聚。只有兩手同時抓，疏堵結合，才能達成維護金融安全之目標。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )