文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李庚南

　　當調控進入“限購、限貸、限價、限售、限商”的“五限”時代的時候，對市場究竟意味著什么？70個大中城市新建商品房價格指數(shù)的變動是否真的反映了市場的變化嗎？

　　中國樓市最讓百姓糾結的是，除了房價的高企，恐怕還有對市場的迷惘：信市場還是信數(shù)據(jù)？但無論如何，透過統(tǒng)計數(shù)據(jù)我們總能找到與市場匹配的鏡像。

　　從6月1日國家統(tǒng)計局、中國物流與采購聯(lián)合會共同發(fā)布的5月份非制造業(yè)PMI指數(shù)看，盡管非制造業(yè)商務活動指數(shù)達54.5%，但其中的房地產(chǎn)業(yè)商務活動指數(shù)連續(xù)三個月環(huán)比回落，新訂單指數(shù)創(chuàng)年內階段性低點，均在50%以下。同時銷售價格上升勢頭有所放緩，銷售價格指數(shù)連續(xù)兩個月環(huán)比回落。

　　這是否意味樓市拐點已經(jīng)到來？結合此前國家統(tǒng)計局公布的2017年1-4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資及銷售情況、70個大中城市房價走勢，以及房地產(chǎn)信貸市場運行的態(tài)勢分析，至少有以下六大反差現(xiàn)象可資參考：

　　（一）房地產(chǎn)投資穩(wěn)步上行與商品房銷售快速下降的反差。

　　盡管由需求端的銷售傳導到供給端的開發(fā)投資具有一定時滯或延后效應，但總體上房地產(chǎn)開發(fā)投資的步伐應與商品房銷售保持大體相適應。從下圖可以看出，考慮房地產(chǎn)開發(fā)投資一般滯后于商品房銷售6-8個月，則2016年4月之前，房地產(chǎn)投資總體與銷售變動態(tài)勢相適應；但2016年4月之后，二者走勢呈明顯背離之態(tài)：商品房銷售增幅由36.5%的高位持續(xù)下滑至2017年4月末的15.7%；與之相反，房地產(chǎn)投資自2015年12月末開始，走出了持續(xù)下滑態(tài)勢，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。 2017年1-4月房地產(chǎn)投資累計增長9.3%，較2015年12月末提升了8.3個百分點。

　　這種背離態(tài)勢還將持續(xù)多久？業(yè)內普遍認為房地產(chǎn)開發(fā)投資的逆勢增長乃緣于去年商品房銷售高速增長的延后效應。曾有人預測拐點在2017年2月到來，結果落空。實際上，若從2016年4月商品房銷售增速下滑算起，房地產(chǎn)投資的拐點應該在去年末即顯現(xiàn)；若以去年10月新一輪調控算起，拐點確乎將在4-5月顯現(xiàn)，但事實卻否。

　　實際上，當前房地地產(chǎn)投資呈現(xiàn)與商品房銷售持續(xù)背離的平穩(wěn)增長態(tài)勢，緣于多重因素的疊加。除了有上年度商品房銷售快速增長的延后效應外，還與一線城市加大了土地和房屋的供應力度、二線熱點城市及部分熱銷的三、四線城市補庫存等因素密切相關。

　　而且，商品房銷售市場的降溫是否必然引導房地產(chǎn)投資下行？或許還存在一些不一致的因素：一方面，目前商品房銷售下降最快的是一線及熱點二線城市，很多城市去化周期已降至6個月以下，根據(jù)住建部《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》要求，對這些城市將進一步加大土地供應力度，這無疑將使得一線及熱點二線城市的房地產(chǎn)投資獲得有力支撐；另一方面，隨著限購、限貸政策的持續(xù)加碼，開發(fā)商的視角正向三、四線城市拓展，成為推動這些城市房地產(chǎn)投資的新動力。

　　因此，房地產(chǎn)投資是否在商品房銷售下降引領下出現(xiàn)下滑拐點，尚面臨較大不確定性；據(jù)此來推斷市場拐點的出現(xiàn)或失草率。況且15個一線及熱點二線城市新建商品房價格漲幅是如何下降的，我們心知肚明；而明白了這一點，或許有助于我們理清當下的思路。

　　（二）房地產(chǎn)市場風險與房地產(chǎn)信貸風險的反差。

　　一般而言，信貸風險是行業(yè)、企業(yè)風險在金融領域的反映或曰鏡像，但在房地產(chǎn)領域卻很例外。市場所感受到的、不斷吹大的泡沫和風險與銀行賬面反映的房貸風險相去甚遠。一方面，民間在抱怨房價的高企，專家學者在探究“樓市”的泡沫化程度，地方政府在層層加碼調控政策，樓市已然風聲鶴唳。另一方面，反映在銀行賬上的房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)質量卻依然保持良好的狀態(tài)，遠低于全部貸款平均不良率水平。據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，一季度末全國商業(yè)銀行不良貸款率為1.74%，而房地產(chǎn)貸款不良貸款率僅為0.76%， 個人住房按揭不良貸款比率則更低，僅為0.33%。

　　這種背離，或將有助于我們更客觀地分析和認識當前的房地產(chǎn)現(xiàn)狀，分析我們的房地和市場究竟泡沫化到了什么程度。盡管房地產(chǎn)貸款（主要是個人住房按揭貸款）有其期限長的特殊因素，盡管對商業(yè)銀行不良貸款數(shù)據(jù)的質疑從未斷過，但至少反映了當前房地產(chǎn)領域的總體狀況。或許也正基于二者長期背離的事實，房地產(chǎn)領域始終是商業(yè)銀行的“偏愛”。

　　但這種“偏愛”的背景是實體經(jīng)濟復蘇尚較乏力、“資產(chǎn)荒”狀況尚未明顯紓解；房地產(chǎn)信貸賬面低不良率背后的潛在風險則不容忽視。除了來自供需兩端擠壓的資金鏈風險外，尤需關注房企高價拿地面臨的“進銷倒掛”經(jīng)營風險。 在部分城市要求新建商品房售價環(huán)比零增長調控背景下，房地產(chǎn)企業(yè)“高進低出”問題將凸顯；如要避免“高進低出”的經(jīng)營風險，高價拿地的房企或將不得不拉長銷售周期，這又將加劇其資金鏈風險。

　　（三）大型房企與中小房企運行態(tài)勢的反差。

　　隨著調控的持續(xù)，房地產(chǎn)市場的風險首先內化為房地產(chǎn)行業(yè)內大型房企與中小房企的分化。表現(xiàn)在幾個方面。

　　一是行業(yè)市場集中度明顯上升，大型房企市場占有率進一步提高。據(jù)興業(yè)證券研報統(tǒng)計，2017年一季度，前10大房企的銷售金額集中度為32%，較2016年、2015年分別提高了10個和13個百分點，行業(yè)集中度大幅提升。前10大房企一季度銷售金額較去年增長80%，遠高于全行業(yè)25%的增速。

　　二是房地產(chǎn)信貸客戶集中度不斷上升，大型房企融資相對容易，而中小房企融資難度增大。大多數(shù)銀行機構在房地產(chǎn)企業(yè)準入上采取客戶名單制管理方式，通常以房地產(chǎn)百強企業(yè)、上市房企等為判定條件，合作對象更多地框定在全國房地產(chǎn)行業(yè)前50強甚至前20強。這就使得大型房企相較與中小型房企，更容易獲得銀行的授信，中小房地產(chǎn)企業(yè)資金面進一步趨緊。部分中小房企受經(jīng)營規(guī)模、開發(fā)能力、品牌資質等因素影響，資金回籠較慢，資金鏈明顯趨緊，前期高價拿地的中小房企尤甚。一些三、四線城市的中小房企因盲目擴張、銷售緩慢，造成資金鏈緊張，甚至發(fā)生購房者集體違約事件。

　　房企分化的背后是一些中小房企紛紛轉型，及大型房企對中小房企的并購。房企分化洗牌后，行業(yè)的集中度或將大幅提升，這將有利于推動房地產(chǎn)供給側改革，提升建筑的效率和質量。

　　（四）房地產(chǎn)市場降溫與房企拿地升溫的反差。

　　如前所述，房地產(chǎn)業(yè)商務活動指數(shù)連續(xù)三個月環(huán)比回落，新訂單指數(shù)創(chuàng)年內階段性低點，熱點城市銷售下降帶動的樓市降溫逐漸顯現(xiàn)。這一點恰恰印證了此前國家統(tǒng)計局發(fā)布的4月份70個大中城市住宅銷售價格數(shù)據(jù)：15個一線和熱點二線城市新建商品房住宅價格同比漲幅全部回落，70個大中城市中30個城市新建商品住宅價格同比漲幅回落、31個城市環(huán)比下降或漲幅回落。

　　與之形成明顯反差的是，土地市場升溫，房企拿地熱情不減，并進一步推升土地價格。數(shù)據(jù)顯示，1-4月份土地成交價款累計增長（34.2%），明顯快于土地購置費（21.1%），而土地購置費增速又明顯快于土地購置面積（8.1%），表明土地價格呈明顯上升勢頭。據(jù)CRIS（中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)）數(shù)據(jù)顯示，4月份300城市供地面積7533萬平方米，同比增長0.7%，環(huán)比增長21%；土地出讓金2256億元，同比增長35%，環(huán)比增長8%；成交樓面均價同比增長60%，環(huán)比增長11%。Wind資訊統(tǒng)計，4月100大中城市住宅用地樓面均價顯示，住宅用地樓面均價已達5247.28元/平方米，較去年同期增幅13.2%。其中，一線城市成交均價攀升明顯，已接近去年高點。

　　土地市場升溫的背后是房企拿地熱情的高漲。中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，今年前4月，拿地超過百億的房企合計18家，其中碧桂園以536億元拿地金額位居房企首位。據(jù)住在杭州網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，盡管5月份杭州市區(qū)新建商品房環(huán)比下跌26%，但土地市場火熱依舊，在溢價封頂、現(xiàn)房銷售、自持比例等系列政策下，開發(fā)商的拿地熱情依然不減。5月份市區(qū)范圍內推出的9宗地塊中有5宗地塊進入投報自持比例階段。

　　說明房企對市場仍充滿信心，看好發(fā)展前景。這種情況傳遞到資本市場，則表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場降溫與資本市場特別是與港股內地房產(chǎn)股暴漲的反差。盡管資本市場空穴來風之事屢見不鮮，但今年以來內地房企在港股持續(xù)亮眼豈非內地樓市之鏡像？

　　（五）商品住宅與辦公樓、商業(yè)用房銷售情況的反差。

　　在持續(xù)調控的背景下，受限購限貸政策影響，不少投資者不得不選擇非限購、非限貸的非住宅類商業(yè)地產(chǎn)進行投資，商業(yè)地產(chǎn)成為投資新寵。表現(xiàn)在商品房銷售增長態(tài)勢上，非住宅類商業(yè)地產(chǎn)銷售增速明顯高于商品房住宅銷售增速。

　　4月份商品房住宅銷售面積同比增長13%，而同期辦公樓銷售面積同比增長49.3%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積同比增長30.6%。“住冷商熱”的格局非常明顯。

　　盡管非住宅類商品地產(chǎn)銷售情況明顯好于商品房住宅，但必須清醒的是，辦公樓、商業(yè)用房去化壓力依舊。在商品房待售面積總體下降的趨勢下，商品房住宅與非住宅類商業(yè)地產(chǎn)的庫存呈現(xiàn)相反的變動態(tài)勢。4月末，全社會商品房待售面積67469萬平方米，同比下降7.2%。其中，住宅待售面積37782萬平方米，同比下降16.2%；辦公樓待售面積3335萬平方米，同比增長9.3%；商業(yè)營業(yè)用房待售面積16010萬平方米，同比增長5.9%。隨著各地對商改住的嚴格規(guī)范，可以預見非住宅類商業(yè)地產(chǎn)去庫存問題將更加突出。

　　商業(yè)地產(chǎn)去化問題表面看是房地產(chǎn)市場運行之梗，實則反映了地方政府在城市發(fā)展規(guī)劃方面的問題。特別是一些三、四線城市，在城市建設上無視自己的經(jīng)濟實力，強行超越發(fā)展階段，使得商業(yè)地產(chǎn)規(guī)劃過于飽和。因此，當我們將眼光緊盯一、二線城市的時候，更應關注三、四線城市樓市上升背后的產(chǎn)業(yè)弊端、城市規(guī)劃弊端。要防微杜漸，防止東部樓市之今日成為西部樓市之明日。

　　（六）普通住宅與非普通住宅供需結構的反差

　　隨著各地限購、限貸政策的持續(xù)加碼，特別是對二套房按揭貸款首付比例與利率的提升，居民家庭在購房決策上將更加審慎。原有的過度性、分步到位的購房思路或將為一步到位的思路所取代。因為，如果先買面積較小的普通住宅，再等待條件成熟換購較大面積的住宅，則第二套房面臨的高首付、高利率將使許多居民家庭的改善型需求難以實現(xiàn)。因此，一次到位購買較大面積的非普通住宅成為居民家庭的理性選擇。這種取向，傳導到房地產(chǎn)開發(fā)市場，則為普通住宅投資持續(xù)下降，而非普通住宅投資增速較快。

　　從4月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資住宅結構看：90m2以下住宅投資同比下降5.9%，自2016年以來這一結構的住宅投資增速呈持續(xù)下降趨勢，而2015年前增速在20%以上；144 m2以上的非普通住宅投資同比增長14.9%，自2016年以來該類型的住宅投資增速呈持續(xù)上升勢頭；別墅、高檔公寓類住宅投資同比增長14%，該類住宅的投資增速自2017年以來明顯快于其他類型住宅。

　　盡管我們強調“房子是用來住的，不是用來炒的”，但客觀地看，居民購房需求呈現(xiàn)由首次置業(yè)——改善型——投資型——投機型依次遞進的路徑。不同需求層次對房屋的品質結構要求也不同。而限購限貸政策以及因此形成的市場預期，將推動購房者需求結構的變化，或引領樓市需求呈現(xiàn)跨越式變化。需警惕的是，反映在住房需求結構上的提前消費，或將加大市場供給平衡的壓力。

　　上述反差的存在，說明了當前樓市正處于多重因素的激烈博弈期。盡管從穩(wěn)房價的角度看，房地產(chǎn)調控似乎取得了初步成效，但相關樓市指標的背離，恰恰反映了房地產(chǎn)在市場力與行政力博弈中的困惑，亟需引起反思。

　　至少有幾個問題值得我們反思：當調控進入“限購、限貸、限價、限售、限商”的“五限”時代的時候，對市場究竟意味著什么？70個大中城市新建商品房價格指數(shù)的變動是否真的反映了市場的變化嗎？當我們強調“房子是用來住”的時候，是否真的可以忽視購房的投資性需求？我們一直呼吁要建立長效的房地產(chǎn)調控機制，但這一機制能否實現(xiàn)與行政化手段的耦合？

　　無論如何，始終不能忘卻的是，我們調控的初衷是促進房地產(chǎn)市場的穩(wěn)健發(fā)展，而不是相反。而當前尤需重視的是，要加強相關部門之間的聯(lián)動與協(xié)調，謹防政策疊加共振放大市場風險。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現(xiàn)為銀行監(jiān)管部門人士，長期負責小企業(yè)金融服務推進工作，潛心研究小企業(yè)金融服務問題。)