文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 洪灝

　　金融控股的直接損失、資本外流的壓力、雙邊貿易的影響有可能使經常性項目和資本賬戶惡化——這些都是脫歐后中國不得不面對的三個負反饋傳染渠道。

英國退歐后中國不得不面對的事

　　脫歐與否，歐洲和中國早已見頂。全球股指顯著的頂部重疊。美股也將見頂：脫歐最終的來臨引發了歷史性的市場波動。在2016年6月24日的“黑色星期五”之前，傳統的避險資產，如國債和黃金等，建議規避風險。然而，風險資產，如納斯達克等，卻表現分歧，一枝獨秀。 脫歐與否，如此顯著的市場預期差距必將彌合。即使公投贊成留歐，也還會有其他的催化劑誘發全球拋售潮（焦點圖表一）。

焦點圖表一：歐洲和中國早已見頂。全球股指顯著的重疊頂部。美股也將見頂

　　在黑色星期五歷史性的市場波動之后，我們應該如何交易？

　　長期的熊市下行趨勢將延續。我們的研究顯示歐洲在去年四月左右早已見頂。而以美元計價的上證在隨后的兩個月也見頂了。同時，值得注意的是，在進行了匯率轉換之后，上證去年見頂的水平與2007年底那個歷史性的6000點頂部幾乎完全重合。這個觀察顯示了人民幣過分拖延了的人為強勢在偉大的中國泡沫運行的最后階段的推動作用。而人民幣強勢的最終反轉隨后也成為了2015年八月和2016年一月股災的觸發點。

　　全球股市的這些長期趨勢的顯著意義在于它們是均值回歸的。這些股指各自的運行軌跡清晰地顯示了它們過去二十年里的波峰和波谷。焦點圖表一顯示了納斯達克，以及其他美國股票指數，將成為下一批將要調整的股票指數。盈利增長的放緩，美元強勢和通脹壓力的上升將是美股運行的強勁阻力。

　　短期內，即便技術性反彈也難以交易。短期內，對于脫歐最敏感的資產，如英鎊和歐洲的銀行，似乎已經在很大程度上反映了許多壞消息。例如，英鎊短期隱含波動率在飆升至類似2008年全球金融危機期間的高點后有所回落。歐洲銀行業指數和恒生指數，一個金融股比重很大的全球主要股指，已經暴跌，而其程度堪比雷曼倒閉之前，2011年歐債危機以及2012年QE3之前。這個形勢表明很多壞消息已經反映在市場價格里了（焦點圖表二）。

　　焦點圖表二：短期內，對于脫歐最敏感的資產，如英鎊、歐洲銀行和恒指，已在很大程度上反映了許多壞消息。

　　盡管如此，全球央行的干預使市場交易價格的信號大打折扣。對于上證，交易員不能確定市場價格的韌性是否來自于“國家隊”的干預。公投結果前，全球市場由于博彩公司不切實際的賠率而莫名興奮以及隨之而來的暴跌，是市場失靈的最好例證。我們注意到，美元的非商業凈多頭頭寸正在重建，預示著美元短期的強勢和技術性反彈的潛在阻力。中國的日益減少的外匯儲備及其與人民幣匯率密切相關性，也表明中國資產包括股票和房地產的長期壓力仍未消散（焦點圖表三、四）。

焦點圖表三：市場劇烈動蕩中，美元潛在的短期強勢

焦點圖表四：不斷減少的外匯儲備顯示人民幣貶值的長期壓力猶存

　　去年夏天，偉大的中國泡沫的破滅早已預示了今天全球波動性的暗涌；三個波動性傳染渠道。我們的量化研究表明，上證領先全球波動性飆升事件約一年。也就是說，去年夏天偉大的中國泡沫破滅早已預示著今天全球波動性事件（請參見我們2016年6月13日的報告“偉大的中國泡沫：周年的領悟和展望”）。直觀地看，上證領先中國經濟增長約半年左右。因此，上證的弱勢預示著經濟運行的阻力。作為一個全球重要的增長引擎，中國經濟境況的不佳也最終將影響全球經濟的增長，并最終體現在全球股市（焦點圖表五）。

焦點圖表五：去年“偉大的中國泡沫”的破滅早已預示了當下全球的波動性事件。

　　脫歐將通過三個渠道影響中國：1）短期市場情緒的弱化和波動性的傳染，中國資本賬戶（即資本外逃）的滲透，經常賬戶（人民幣貶值）的惡化；2）影響中國在歐洲的直接投資；3）貿易渠道。在“黑色星期五”史詩級別的市場波動中，上海和香港市場的表現都出人意料地堅韌。事實上，我們的量化情緒模型顯示，周五收盤后，這兩個市場都保持相對平靜。而香港在盤中1200點的暴跌之后，收盤前也收復了大約一半盤中損失（焦點圖表六和七）。潛在的美元強勢、暴跌期間波瀾不驚的市場情緒表明，技術反彈都將是短暫的，并充滿波動性。這樣的盤面將使短期交易很難盈利。

焦點圖表六：上海市場情緒在全球歷史性暴跌面前波瀾不驚。

焦點圖表七：香港市場情緒在全球歷史性暴跌面前波瀾不驚。

　　周五市場被恐懼所主導。腎上腺激素將在未來幾周開始逐漸消退。理性終將回歸，并將仔細地考慮脫歐或將帶來的資本外流，人民幣貶值，以及如貿易等其他基本面因素的影響。人民幣NDF隱含的人民幣貶值預期相當于2008年四季度。因此，盡管長期貶值壓力猶存，人民幣2016年里進一步顯著貶值的空間應有限。然而，歐洲是中國最大的貿易伙伴。盡管英國將有兩年的寬限期，以重新協商貿易新規，但是不確定性仍然懸而未決，并將影響中國與這些地區之間的貿易往來。在塵埃落定之前，多看少做為上。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)