文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 洪灝

　　房地產(chǎn)銷售和投資周期往往是同步的，或者稍微滯后于房地產(chǎn)的價(jià)格周期。房地產(chǎn)價(jià)格的變化是購房者與開發(fā)商對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)前景變化的信號(hào)。如果歷史重復(fù)，房地產(chǎn)價(jià)格周期將在未來幾個(gè)月內(nèi)見頂，而銷售和投資增速見頂很可能會(huì)隨之而來。

樓市價(jià)格周期將在幾個(gè)月內(nèi)見頂

　　摘要：市場(chǎng)共識(shí)企圖在豬周期，鐵礦石，螺紋鋼和樓價(jià)的強(qiáng)勢(shì)反彈中尋找周期增長(zhǎng)的信號(hào)。然而，市場(chǎng)共識(shí)錯(cuò)把這些指標(biāo)滯后的確認(rèn)當(dāng)做增長(zhǎng)的預(yù)示，而這些滯后指標(biāo)將在未來數(shù)月見頂。螺紋鋼已經(jīng)進(jìn)入了每年的去庫存周期。由于庫存巨大，中國(guó)的補(bǔ)庫存周期越來越短，而其對(duì)于增長(zhǎng)的推動(dòng)也越來越難以持續(xù)。短期內(nèi)，基本面在達(dá)到峰值前仍然有一些改善的空間。然而市場(chǎng)的技術(shù)反彈已漸顯疲態(tài)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)正在不斷升級(jí)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的季節(jié)性；周期性商品的價(jià)格是滯后指標(biāo)：1959年，在一篇發(fā)表于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)期刊的，題為《豬周期和蛛網(wǎng)理論》的重要論文里，阿瑟?哈洛（Arthur Harlow）討論了當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)里明顯的“豬周期”。隨著蛛網(wǎng)定理的確立，哈洛解釋了未來價(jià)格預(yù)期對(duì)于周期形成的作用。在通常為時(shí)十二個(gè)月的養(yǎng)殖和屠宰周期之上，價(jià)格預(yù)期還制造了當(dāng)前的價(jià)格和未來的供給之間十二個(gè)月的時(shí)滯。隨此，一個(gè)為期兩年的豬周期便誕生了。經(jīng)過了五十年的技術(shù)改進(jìn)，美國(guó)的豬周期已經(jīng)明顯縮短。

　　出人意料的是，中國(guó)的許多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)里仍然可以找到豬周期的影子。由于農(nóng)耕依賴于變幻莫測(cè)的自然，農(nóng)業(yè)社會(huì)往往表現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性。然而，中國(guó)已經(jīng)使其億萬人口擺脫了原始的農(nóng)業(yè)勞動(dòng)，并讓這些農(nóng)民投身于城市化的洪流。

　　我們最近與客戶的交流主要討論了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期是否發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。畢竟，鐵礦和螺紋的價(jià)格已經(jīng)飆升了50%。甚至連水泥這種難以運(yùn)輸和儲(chǔ)存的商品價(jià)格也上漲了，尤其在華東地區(qū)，同時(shí)水泥產(chǎn)量增加了24%。房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)回暖。數(shù)據(jù)顯示銷售面積三月同比增長(zhǎng)38%，新開工面積27%，而一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)了6%。這些周期性板塊和大宗商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)使市場(chǎng)共識(shí)相信中國(guó)的增長(zhǎng)周期強(qiáng)勢(shì)回歸。然而，我們并不那么肯定。

焦點(diǎn)圖表1：中國(guó)的豬周期逐漸見頂，然而它是一個(gè)滯后的指標(biāo)；螺紋也是。

　　與此同時(shí)，我們還與許多房地產(chǎn)開發(fā)商的高層管理人員進(jìn)行了交流。盡管今年一季度的房地產(chǎn)銷售情況大幅超出預(yù)期，同時(shí)房地產(chǎn)去庫存在政策的扶持下而加速，他們對(duì)于2016年全年的展望仍然有所保留。他們究竟看到了什么是市場(chǎng)共識(shí)忽略了的？

　　當(dāng)分析較短周期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候，我們必須區(qū)分領(lǐng)先和滯后指標(biāo)。以豬肉與仔豬的相對(duì)價(jià)格變化來衡量的豬周期是貨幣條件的變化滯后指標(biāo)。當(dāng)下瘋漲的豬肉價(jià)格只是對(duì)于前期貨幣寬松的滯后反映。商品價(jià)格，如螺紋鋼和鐵礦石，亦然。

　　直觀上，股票價(jià)格對(duì)于貨幣供應(yīng)的變化更敏感。宏觀流動(dòng)性的變化首先反映在增長(zhǎng)的改善，然后是螺紋、鐵礦石等商品價(jià)格的回暖，最后則表現(xiàn)在消費(fèi)品價(jià)格，如仔豬和豬肉價(jià)格的上漲（焦點(diǎn)圖表1）。流動(dòng)性的改善，增長(zhǎng)的企穩(wěn)和之前極度超賣的狀態(tài)為商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)反彈創(chuàng)造了非常有利的條件。然而，這些商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)不一定可以持續(xù)，也不應(yīng)該視為增長(zhǎng)周期全面回暖的征兆。事實(shí)上，我們自己研發(fā)的增長(zhǎng)和通脹壓力的指標(biāo)已經(jīng)開始趨于見頂（焦點(diǎn)圖表2）。

焦點(diǎn)圖表2：增長(zhǎng)和通脹開始逐步見頂

　　螺紋鋼一年一度的去庫存階段已開始：螺紋鋼庫存周期也有非常強(qiáng)的季節(jié)性 - 每年第一季度往往是補(bǔ)庫存的階段，然后這些庫存一般在全年余下的時(shí)間里消耗。螺紋的價(jià)格周期往往略微滯后于庫存周期，但也表現(xiàn)出了類似的季節(jié)性模式（焦點(diǎn)圖表3）。然而，自2015年末開始的這波螺紋鋼價(jià)格周期比以往強(qiáng)多了，很可能是之前的極度超賣狀態(tài)所導(dǎo)致的。隨著螺紋鋼庫存周期嚴(yán)格遵循其歷史格局，螺紋鋼的價(jià)格周期也應(yīng)重復(fù) - 盡管這次力度更大。如果在未來幾周內(nèi)螺紋價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)出現(xiàn)松動(dòng)，市場(chǎng)將開始懷疑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，股市技術(shù)性反彈的高度也將被抑制。

焦點(diǎn)圖表3：螺紋一年一度的去庫存已經(jīng)開始；價(jià)格壓力也將逐步顯現(xiàn)

焦點(diǎn)圖表3-2：螺紋一年一度的去庫存已經(jīng)開始；價(jià)格壓力也將逐步顯現(xiàn)

　　房地產(chǎn)價(jià)格，銷售，庫存周期將逐步見頂：在此以前，我們?cè)谄渌鼒?bào)告里詳細(xì)地討論了經(jīng)過房?jī)r(jià)和通脹調(diào)整后的實(shí)際利率在過去的幾個(gè)周期里領(lǐng)先股票市場(chǎng)周期約六個(gè)月，房地產(chǎn)價(jià)格周期約十二至十五個(gè)月（焦點(diǎn)圖表4）。

　　此外，房地產(chǎn)銷售和投資周期往往是同步的，或者稍微滯后于房地產(chǎn)的價(jià)格周期。房地產(chǎn)價(jià)格的變化是購房者與開發(fā)商對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)前景變化的信號(hào)。如果歷史重復(fù)，房地產(chǎn)價(jià)格周期將在未來幾個(gè)月內(nèi)見頂，而銷售和投資增速見頂很可能會(huì)隨之而來。如是，房地產(chǎn)高管對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)2016年的保留將被再次驗(yàn)證。而市場(chǎng)共識(shí)對(duì)于增長(zhǎng)復(fù)蘇的希望也將再次破滅 - 就像在過去的幾年的周期復(fù)蘇的鏡花水月一樣。

焦點(diǎn)圖表4：房地產(chǎn)的價(jià)格、銷售、投資正在逐步見頂

焦點(diǎn)圖表4-2：房地產(chǎn)的價(jià)格、銷售、投資正在逐步見頂

　　(本文作者介紹：交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)