文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 林采宜

　　P2P平臺，從互聯網金融的創新平臺變成金融產品違約的密集雷區，三分之一P2P平臺出現不同的產品違約和債務拖欠問題。P2P利率高企和大面積的違約成為2015年中國金融市場最陰暗的一片霧霾。

　　對于金融市場而言，2015年，是多事之秋，匯率市場化、利率市場化和債券市場開放，共同構成中國理財市場的大背景。在這樣的背景下，股市過山車、新三板井噴、P2P亂象和信托產品違約接踵而至。政策松綁和“業務創新”名義下監管套利制造或者醞釀著各種風險，監管的主旋律逐漸從鼓勵創新走向嚴格規范。

　　2015年以來，中國的廣義理財市場來看，呈現以下三個基本特征：

　　1、信用風險市場化

　　如果說，2014年，是中國信用風險元年，政府兜底的剛兌開始破冰；那么，2015年，則是信用風險市場化的開端。隨著信用風險個案的逐步引爆，無論是機構投資者、個人投資者，還是承分銷機構，都不同程度地收到違約風險擴散的影響[1]。

　　首先，P2P平臺，從互聯網金融的創新平臺變成金融產品違約的密集雷區，三分之一P2P平臺出現不同的產品違約和債務拖欠問題。P2P利率高企和大面積的違約成為2015年中國金融市場最陰暗的一片霧霾。

　　其次，中融、華鑫、光大、新華信托等等十多家信托公司出現不同規模、不同程度的兌付危機和產品違約事件。此外是經營全能業務的基金子公司，截止2015年底，基金下屬的資產管理子公司79家，注冊資本金總額為51.73億，資產管理規模3.24萬億[2]。由于子公司的業務規模不受凈資本約束，且投資范圍不受約束，券商資管嚴格限制的高污染高能耗等國家禁止投資的行業，對于基金子公司都沒有約束，因此，基金公司的資產資產池里，高風險高收益的資產比例較高，2016年，隨著供給側改革的深化，基金子公司的理財產品有可能成為違約密集的高危產品。

　　信用風險市場化的同時，監管的導向也在逐漸調整。較為典型的是保險業。在投資范圍顯著放寬的同時，監管從規模導向逐漸升級到風控導向。保監會2015年12月出臺的《關于加強保險公司資產配置審慎行監管有關事項的通知》，將流動性資產比例和償付能力掛鉤。與此同時，銀監會推出存款保險制度并取消貸存比，使得商業銀行表外資產趨于收縮，監管政策的收緊和信用違約事件進一步強化了風控導向趨勢。表外業務移入表內，風險透明化，是銀行信貸業務規范化的重要表征。

　　　2、利率徹底市場化

　　2015年6月2日，人民銀行推出《大額存單管理暫行辦法》，大額存單利率以市場化方式確定，存款利率的自由浮動終于得到了法律的承認，中國的利率市場化終于落下了最后一只靴子。

　　在理財市場上，利率市場化通過不同理財產品的風險收益率得到相對充分的體現。從2015年新發行的銀行理財產品來看，超過90%的理財產品預期收益率在3%-8%之間（其中預期收益率在3-5%之間的占比為47.54%，預期收益率在5-8%之間的產品占比為45.73%）[3]。

　　信托行業的產品收益率相對較高，其固定收益類信托產品的收益率從1%到12.4%不等，總體平均收益率為8.63%。產品數量最多的收益率區間集中在8%-9%，產品規模最大的收益率區間集中在9%-10%。其中，收益率超過9%的產品數量占44.78%。

　　理財市場平均利率水平最高的當屬P2P網絡平臺，其平均投資收益率在11.1%-14.82%之間，2015年是P2P平臺規模井噴之年，也是違約故事頻出，壞賬率飆升之年，2595家平臺中，問題平臺896家，占三分之一；P2P的高收益高風險特征從另一個側面演繹了風險收益相對稱的金融市場游戲規則。當然，也從某種角度印證了利率市場化的深入。

　　　3、資產管理混業化

　　在資產管理規模急劇膨脹的同時，混業，成“大資管時代”的重要標簽。銀行，券商，保險，基金，信托和私募機構都以各種方式涉足資產管理業務，2015年，如果用一句話來形容泛資管行業，那就是蓬勃發展且亂象叢生。

　　存款理財產品化醞釀隱性資產風險。從資產投向看，為了拉高理財產品的整體收益率，越來越多的銀行理財資金投向了銀證、銀信、銀基合作的各種非標準化產品，甚至一部分銀行理財產品直接鏈接P2P平臺和私募基金的結構化產品。

　　這些非標產品根據資產投向、基礎資產的特點不同，風險程度各不相同，但有一點特征是共同的，就是收益不確定。

　　而銀行方面給理財客戶的回報方式卻是相對確定的“預期收益”，這些預期收益型產品的剛兌特征使得這部分理財產品的性質非常類似于存款，且平均收益顯著高于銀行存款的利率。而非標資產的安全性、流動性顯著弱于標準化資產，而且缺乏明確的信息批露和風險量化指征可以監控，投向資管化和收益存款化之間的不匹配，形成了銀行理財的風險隱患。

　　預期收益率型理財產品透支金融機構信用。在理財市場上，預期收益率型產品大多數以資金池的形式，形成資金期限錯配和投貸業務的規模錯配，銷售通道和管理機構在其中承擔了隱性擔保人角色。

　　當一項投資失敗時，以另一項投資的收益來彌補，一旦投資失敗率達到一定程度，收益難以彌補時，銷售通道和管理機構就面臨是承擔經濟損失以維持商業信譽還是放棄剛兌導致信譽破產的選擇。

　　目前，承擔通道角色的包括銀行、券商、保險和信托，承擔理財資金管理者角色包括信托、基金、券商和第三方機構。這些通道機構之所以能夠以低于P2P和私募產品的利率獲得理財資金，基本上都是以透支自身的信用為代價。

　　私募基金及類私募業務風生水起。2015 年，隨著私募基金法律主體地位的逐步完善[4]，以及券商PB平臺[5]的快速發展，私募基金的數量和管理資產規模都呈爆發式增長[6]。

　　截至 2015 年底，共有2.5萬家私募機構登記為私募基金管理人，管理私募基金2.4萬只，管理規模達 4.03萬億元人民幣。與此相對應的是，證券公司、信托公司、基金公司、銀行、數據公司、財富管理公司乃至網絡服務供應商等各類機構紛紛加入私募服務產業鏈，其中不少機構爭當私募基金的“管家”。

　　截至 2015 年底，證券公司資產管理業務規模11.89 萬億元，基金管理公司專戶業務規模 4.03 萬億元，基金子公司專戶業務規模8.57萬億元。加總起來，“類私募資產管理業務”規模合計已超 24.48 萬億元。

　　一個爆發式井噴的市場，總是孕育著各種顯性或隱性的風險。而風險浮出水面之后，便是監管體系的拾遺補漏。2015年，是繁花似錦的創新之年，也是亂象紛呈之后的監管套利之年。隨之而來的2016年，規范必然是金融市場的主旋律。

　　[1]但是信用利差沒有相應擴大，未能充分體現風險溢價，主要是因為宏觀經濟增長乏力和信用債違約造成市場的風險偏好下降，大量資金退出樓市股市進入相對低風險的債市和類固收市場，造成企業信用債的供不應求，供求失衡導致信用利差非理性收窄，對風險溢價的評估功能扭曲。

　　[2]中國證監會披露的數據。Wind披露的數據分別是86家，注冊資本金為54.97億。

　　[3] wind數據。

　　[4]2015 年2月，《基金業務外包服務指引（試行）》正式實施。私募基金可將基金份額（權益）登記、銷售和支付業務外包。但私募基金份額登記的數據必須匯總在中登，置于中登公司的統一監督之下。同時《指引》對外包機構的風險控制有嚴格要求，私募基金投資者的資金在歸結流程上的風險因此得到有效監控。

　　[5]是指為私募基金提供產品銷售、清算托管、兩融業務、交易平臺、資本引介、種子基金等服務以及綜合化金融解決方案的平臺。

　　[6]為提高私募產品的流動性、活躍私募產品發行轉讓，證監會、證券業協會、中證資本市場發展監測中心聯手打造“機構間私募產品報價與服務系統”。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券首席經濟學家，復旦大學經濟學博士。中國金融40人論壇特邀成員，上海新金融研究院特邀專家。)