文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 馮明

　　如果說在改革開放初期，技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)不得不要靠吸引外資、“交學(xué)費(fèi)”的方式來完成的話；那么今天要改變大批優(yōu)質(zhì)中國企業(yè)“肥水流到外人田”的現(xiàn)象則需要通過深化金融體制改革、金融市場(chǎng)“補(bǔ)短板”來實(shí)現(xiàn)。

優(yōu)質(zhì)公司都去海外上市怎么辦

　　今年9月5日，騰訊公司市值達(dá)到1.986萬億港元，約合2558億美元，首次超過工商銀行、中國石油、中國移動(dòng)等大型國企成為亞洲市值最高的上市公司。不過很快在9月16日，阿里巴巴集團(tuán)的市值增加到2664億美元，取代了騰訊的地位。

　　網(wǎng)絡(luò)上有評(píng)論稱，“十年了，跑贏房價(jià)的只有騰訊的股價(jià)”。但遺憾的是，對(duì)于這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，絕大多數(shù)中國人并沒機(jī)會(huì)參與投資。盡管有超過八億的國人在使用騰訊公司提供的產(chǎn)品，淘寶的注冊(cè)用戶也超過五億，但是這些QQ、微信和淘寶網(wǎng)的最忠實(shí)用戶中的大部分人卻無緣從騰訊公司或者阿里巴巴股價(jià)的上漲中獲利——騰訊的上市地在香港，阿里巴巴的上市地在美國。即便是在2014年底“滬港通”開通之后，由于交易門檻的限制，大部門國內(nèi)投資者仍然難以投資騰訊的股票。

　　如果說阿里巴巴上市時(shí)間較晚、早期創(chuàng)投與散戶投資者關(guān)系不大的話，那么騰訊則不同。騰訊于2004年6月16日在香港聯(lián)交所主板公開上市，至今已有十二年時(shí)間。上市當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)是3.7港元，總市值僅62億港元；現(xiàn)在騰訊的股價(jià)已經(jīng)上漲到210港元，總市值增加至1.986萬億港元。十二年間市值上漲到原來的320倍。可以設(shè)想，如果騰訊公司是在上海或者深圳證券交易所上市的話，那么對(duì)于國內(nèi)投資者而言是一件多么好的事情。

　　每家企業(yè)都是獨(dú)特的，對(duì)于個(gè)別企業(yè)而言，完全可能因?yàn)榧夹g(shù)、合作伙伴、創(chuàng)始者個(gè)人偏好等方面的原因選擇上市地點(diǎn)，本無可非議。但在事實(shí)上，像騰訊和阿里這樣用戶和利潤主要來自于國內(nèi)、而上市地在國外、與國內(nèi)散戶投資者無緣的現(xiàn)象并非個(gè)例。全球十大互聯(lián)網(wǎng)公司中的另外兩家中國公司，百度和京東，也都選擇了在納斯達(dá)克上市。除此之外，新浪、搜狐、網(wǎng)易、奇虎360、攜程、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、優(yōu)酷網(wǎng)、土豆網(wǎng)、盛大、唯品會(huì)、聚美優(yōu)品、搜房網(wǎng)、途牛、智聯(lián)招聘、世紀(jì)佳緣、迅雷等中國知名互聯(lián)網(wǎng)公司都選擇了在美國紐約證券交易所或者納斯達(dá)克證券交易所上市募資。相比之下，在國內(nèi)上市的知名互聯(lián)網(wǎng)公司僅有少數(shù)幾家，如樂視網(wǎng)、人民網(wǎng)、上海鋼聯(lián)、東方財(cái)富等，與海外上市大軍不可同日而語。

　　而與此同時(shí)，所謂的“資產(chǎn)荒”問題正在成為當(dāng)前國內(nèi)金融市場(chǎng)上廣受爭議的一個(gè)熱點(diǎn)話題。一方面，國內(nèi)大量的資金和散戶投資者苦于找不到好的投資機(jī)會(huì)，而涌向一二線城市房地產(chǎn)，造成房價(jià)暴漲，并間接引發(fā)了一系列經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題；但另一方面，大批優(yōu)質(zhì)的中國企業(yè)卻到海外上市，尋求募資。這不能不說是一個(gè)悖論。

　　這樣的悖論不僅存在于微觀企業(yè)層面，而且非常顯著地體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)層面。從國際投資頭寸表來看，中國是一個(gè)對(duì)外凈資產(chǎn)國，即持有的對(duì)外資產(chǎn)數(shù)量遠(yuǎn)大于背負(fù)的對(duì)外負(fù)債數(shù)量；然而長期以來，中國的對(duì)外凈資產(chǎn)收益率卻一直是負(fù)的。馮明（2014）曾用三句話來概括中國國際投資頭寸的特點(diǎn)——“資產(chǎn)低回報(bào)”、“負(fù)債高成本”、“凈資產(chǎn)負(fù)收益”。以2012年為例，該年末中國對(duì)外資產(chǎn)總額為51749億美元，對(duì)外負(fù)債總額為34385億美元，對(duì)外資產(chǎn)大于對(duì)外負(fù)債，凈資產(chǎn)總額為17364億美元。但是，這一年中國對(duì)外資產(chǎn)的收益只有1434億美元，對(duì)外負(fù)債的成本卻高達(dá)2008億美元，對(duì)外凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的574億美元。“凈資產(chǎn)負(fù)收益”的原因就在于對(duì)外資產(chǎn)的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于對(duì)外負(fù)債的收益率——2012年，中國對(duì)外資產(chǎn)的收益率僅為2.89%，而對(duì)外負(fù)債的收益率則高達(dá)6.19%，兩者之間差距高達(dá)3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　在過去，造成“負(fù)債高成本”的原因主要是因?yàn)榇罅客赓Y通過FDI股權(quán)投資的形式進(jìn)入中國，造成“資產(chǎn)低回報(bào)”的原因主要是中國經(jīng)濟(jì)通過雙順差積累的外匯集中投資于低收益的美國政府債券等儲(chǔ)備資產(chǎn)。從資金跨國流動(dòng)和國際投資的角度而言，中國企業(yè)赴海外上市融資與外資通過FDI等形式進(jìn)入中國具有相同的本質(zhì)，都會(huì)形成中國經(jīng)濟(jì)的對(duì)外負(fù)債，也就是說形成外國人對(duì)中國經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)。不同的是，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開放的初期階段，通過吸引外資帶動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是必要的，為這些對(duì)外負(fù)債支付高成本類似于“交學(xué)費(fèi)”，從動(dòng)態(tài)的角度算總賬，中國經(jīng)濟(jì)并不吃虧；而如今，大批在中國經(jīng)濟(jì)中自發(fā)成長成熟起來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴海外上市融資并非是必要的，是一種“肥水流到外人田”的現(xiàn)象。

　　問題并不出在企業(yè)本身，而在于金融體系發(fā)展滯后，特別是上市制度和多層次資本市場(chǎng)的缺失難以適應(yīng)新業(yè)態(tài)發(fā)展的需要。從制度層面而言，優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集體赴海外上市、“肥水流到外人田”的原因大致存在于如下幾各方面：

　　首先是上市之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)和注冊(cè)地。由于互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)階段需要投入大量資金，而又難以從銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲取融資，所以不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)過幾輪融資之后股權(quán)結(jié)構(gòu)中往往都有海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的身影。同時(shí)，為了繞過對(duì)外資的行業(yè)限制要求，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇采取離岸注冊(cè)可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)（VIE）的形式進(jìn)行運(yùn)作。例如，BAT三家巨頭就都采取了VIE結(jié)構(gòu)，源頭是各自在開曼群島注冊(cè)的一家離岸公司。這種公司治理架構(gòu)到了公開募股階段則與國內(nèi)相關(guān)上市規(guī)則產(chǎn)生了沖突。另外，海外上市也方便于前期外資風(fēng)投資金退出；而如果在國內(nèi)上市的話，受跨境資金流動(dòng)管理的限制，前期外資風(fēng)投資金的退出程序則要復(fù)雜得多。

　　二是盈利門檻要求。我國的《證券法》對(duì)公司上市設(shè)定了明確的盈利門檻，如A股主板上市需要連續(xù)三年凈利潤超過3000萬等。不過，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特殊的業(yè)態(tài)以及強(qiáng)競(jìng)爭環(huán)境，很多企業(yè)在上市融資之時(shí)難以滿足國內(nèi)證券法所規(guī)定的盈利門檻要求。相比而言，納斯達(dá)克等海外證券交易所對(duì)企業(yè)的經(jīng)營門檻要求則要寬松得多，更看重的是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高成長性和市場(chǎng)份額，而不拘囿于一時(shí)的虧損。例如，推特（Twitter）在2012凈虧損7940萬美元，但在2013年成功上市。京東、去哪網(wǎng)等中國企業(yè)在美國上市的時(shí)候也是凈虧損的。

　　三是上市規(guī)則的差異。美國資本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制，而國內(nèi)到目前為止仍然是審核制。前者的在程序上比后者更為便捷，需要花費(fèi)的時(shí)間更少，企業(yè)的靈活度更大，不會(huì)面臨排隊(duì)、臨時(shí)叫停、錯(cuò)失時(shí)機(jī)等不確定性。

　　四是證券市場(chǎng)的融資環(huán)境。受歷史、發(fā)行制度、定價(jià)能力等多方面原因的影響，美國證券市場(chǎng)的投資者和制度規(guī)則對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)更為友好，相對(duì)而言，中國證券市場(chǎng)長期以來則更青睞于大型國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、以及傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)。

　　如果說在改革開放初期，技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)不得不要靠吸引外資、“交學(xué)費(fèi)”的方式來完成的話；那么今天要改變大批優(yōu)質(zhì)中國企業(yè)“肥水流到外人田”的現(xiàn)象則需要通過深化金融體制改革、金融市場(chǎng)“補(bǔ)短板”來實(shí)現(xiàn)。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)供職于中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院，中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員。曾任哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系訪問學(xué)者。)