文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張文閣 

　　京東宣傳的利好背后存在三個“說不清”：到底是盈利還是虧損？是突破增長極限還是將遇到天花板？是甩掉包袱還是剪掉了想象的翅膀？

　　上周Seeking Alpha上出現一篇署名Liang Zhao的分析師發表的看空京東的報告，作者以商超價格大戰將破壞京東價值、京東盈利能力脆弱和京東金融被拆分失掉想象空間三個理由，大膽預測京東股價未來12-24個月將下跌26%，回到26美元區間。這篇文章在短短一周引發世界各地2000名專業投資者和分析師瀏覽、熱議，評論內容甚至達到了原文長度的2.3倍，而且多空觀點勢均力敵。

　　就在去年大約同一時候，京東股票曾被名為Sid Choraria的分析師在SumZero上發表的一篇報告引爆華爾街做空，京東股價兩個月內從30美元急挫至20美元，跌至發行價。轉眼10個月過去了，京東股價已從那時的谷底悄悄爬出，大幅攀升93.8%。

　　京東股價驚天逆轉的原因是什么呢？背后驅動因素可持續嗎？我看了各方觀點，總結京東股價止跌反彈的主要原因是市場對京東業績改善的預期，直接原因是市場對京東在2016年11月三季度業績說明會上宣布拆分京東金融減輕財務負擔的積極反應。雖然京東股價目前達到39.09美元的52周最高點，但我認為該是投資者謹慎的時候了。正如巴菲特說的：“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪?！?/p>

　　京東成立于1998年6月18日，在2004年正式涉足電商領域。2003年全國爆發的非典疫情大大促進了人們對網上購物的需求。京東創始人劉強東當年看準電商發展趨勢，力排眾議，關掉了中關村的實體店，全面轉向電商經營。

　　經過12年的發展京東商城已成為中國最大的自營式電商企業（市場占有率56.9%）。同時，京東商城還為第三方賣家提供在線銷售平臺和物流等一系列增值服務。京東商城創始之初憑借 “正品行貨”的價值主張和自建快速可靠物流的獨特商業模式贏得口碑，從眾多電商公司的廝殺中脫穎而出。

　　雖然獲得快速成長，但是已成為電商巨頭的京東卻一直為不能盈利而廣受詬病。2015年中國500強虧損公司排行榜中，京東因虧損93.7億元被封為“虧損王”。2017年3月2日，京東黑板報揚眉吐氣、濃墨重彩地宣傳了公司2016年的閃亮業績：“非GAAP凈利潤10億，扭虧為盈”，“營業收入增長44%，遠超26.2%的電商行業平均增速”，“毛利率水平達到15.2%，遠超2011年的5%”等利好消息。

　　但京東宣傳的利好背后存在三個“說不清”：到底是盈利還是虧損？是突破增長極限還是將遇到天花板？是甩掉包袱還是剪掉了想象的翅膀？

　　看數字，貌似形勢一片大好！但是好看的數字也是最會騙人的，就像金庸武俠小說《倚天屠龍記》中的殷素素臨死前向兒子張無忌說的：“孩兒，你長大了之后，要提防女人騙你，越是好看的女人，越會騙人”。聽話聽聲，鑼鼓聽音，我們聽一個人說話，不是聽他說了什么，關鍵分析他沒說什么。

　　那么京東宣傳重點背后，有什么沒說而根據美國上市監管規則又必須審計和披露的呢？大多數人只會看媒體選擇披露出的二手數據，不會耐著性子去讀幾百頁的英文財報。就讓我帶大家庖丁解牛，看看京東黑板報沒說的事實是什么？

　　盈利還是虧損？從下面京東在美國證監會的備案文件中，我們可以清楚地看到Non-GAAP和GAAP報告的根本區別。根據美國證監會法定要求按照美國通用會計準則（GAAP）報告的財報數據，京東2013年至2016年一直在虧損，其中2016年虧損34.7億元，虧損較前兩年有所收窄。Non-GAAP是GAAP的補集，就是不符合GAAP，至于符合什么沒人說得清楚，屬于公司自說自話。所以京東說根據非美國通用會計準則（Non-GAAP）自己是盈利的，而且盈利10億。

　　那么京東的非GAAP非掉了什么呢？京東非掉了23億的股權激勵成本（SBC：share-based compensation）和21億的商譽、無形資產和對外股權投資減值，其中股權激勵調整額占經營虧損的比重超過113%。于是公司2016年業績就從“凈虧損34.7億”翻轉成“盈利10億”，廣泛宣傳。

　　股神巴菲特談到過他對非GAAP記賬的看法，他說：“如果股票薪酬不算費用，那么什么算？如果真實的、重復發生的費用不屬于計算利潤的范疇，那么在這個世界它們應該被記到哪里去？”在現實中，很多成熟的科技公司包括Facebook、Amazon、Microsoft、Netflix和Intel等都已經不再額外提供基于股權激勵調整的非GAAP業績報告。

　　臉書（Facebook）：公司首席財務官David Wehner確定從2016年1季度往后，公司的業績和其他度量將基于GAAP（美國通用會計準則）包括股權激勵，“我們認為它是一項真實的費用”。

　　亞馬遜（Amazon）：從2016年1季度，亞馬遜開始將股權激勵包含在不同業務的績效考核中。公司首席財務官Brian Olsavsky說：“這是我們現在評估業績表現和管理運營的方式?！?/p>

　　越過底線。《華爾街日報》在2016年8月3日發表過一篇名為《越過底線》（Pushing the Envelope）的文章，專門討論公司關于Non-GAAP的濫用，稱監管者和投資人對那些過度強調自己使用非GAAP定制盈利指標的公司都越來越警惕。根據一家名為審計分析（Audit Analytics）的咨詢公司對標準普爾1500指數成分股公司的研究，那些通過使用個性化定制的指標如“調整后的凈利潤”或者“調整后的經營利潤”宣傳更激進的盈利業績的公司，比那些嚴格遵守GAAP準則報告業績的公司，更容易潛藏會計和內控問題。

　　報告甚至暗示為達到吸引公眾眼球的目的，在通用會計準則之外另起爐灶的Non-GAAP的重度使用，甚至是一個警示信號（red flag）。過度使用非GAAP指標可能表露一個公司的會計政策非常激進。研究表明，非GAAP政策的重度使用者中有6.5%的公司報告的非GAAP盈利是GAAP凈利的2倍以上。相應使用非GAAP政策的公司群體中有11%的公司內控存在實質性缺陷，即公司在預防發生財務錯誤和造假舞弊方面存在程序性缺陷，也為財務操縱留下了后門。

　　麻省理工斯隆管理學院的高級講師Robert Pozen認為，熱衷使用非GAAP政策的公司相較嚴格遵守GAAP的公司在其他會計領域很可能也缺乏嚴謹性。加拿大仿制藥巨頭瓦倫特國際制藥（Valeant Pharmaceuticals International）和美國P2P鼻祖借貸俱樂部（LendingClub）就是典型的例子。兩家公司都是擬制形式指標（Pro Forma Metrics）的重度使用者，而且他們也都陷入嚴重的會計和其他問題致使股價遭受重創。

　　Valeant已經使用非GAAP指標很多年了，并受益于此。從2010年1月到2015年7月，公司股價翻了18倍，是華爾街的掌上明珠。2015年公司GAAP虧損2.92億美元，但是剝離無形資產攤銷、收購兼并成本和股權激勵等其他費用“調整”后的非GAPP卻“變臉”為盈利28.4億美元。

　　Valeant的發言人Laurie Little說，“公司相信它的非GAAP指標對投資者評估Valeant的經營績效和公司估值是有用的?！比ツ瓿鮒aleant重述了它的收入確認問題并且承認公司高層文化存在實質缺陷，公司經營存在不道德德行為。公司股價應聲下跌，一蹶不振，從2015年7月31日最高258美元，跌到現在不足10美元，跌幅高達96%，我甚至一度懷疑自己的眼睛。Valeant成為“制藥業的安然”，千秋“功業”毀于一旦。。

　　另一家公司Lending Club一度是火爆中的數千家P2P平臺的風向標。去年五月Lending Club被媒體曝光某些貸款寄存在問題后，批評者矛頭直指管理層文化（tone at the top）存在實質缺陷（material weakness），CEO被迫引咎辭職。公司2015年GAAP虧損5百萬美元，然而公司報告的Non-GAAP盈利卻是5，680萬美元。當Lending Club執行更嚴格和謹慎的信貸風控政策后，公司業績疲軟，股價跌跌不休，分析師甚至建議把它從成長性公司列中刪除。

　　一些公司濫用非GAAP指標剔除正常的和持續發生的成本費用，達到美化財務報表的目的。根據財務數據研究公司Calcbench和合規咨詢公司Radical Compliance去年6月對816家公眾公司的的一項研究，通過使用非GAAP指標，這些公司2015年報告的盈利被虛增了1641億美元。

　　美國證監會去年5月也發布了新的指引，批評和警告某些公司過度強調和過于頻繁地宣傳非GAAP盈利指標。公司對非GAAP的過度依賴，違背財務謹慎性原則，很可能對投資者造成誤導。

　　突破增長極限還是將遇到天花板？京東宣傳“2016年營業收入增長44%，遠超26.2%的電商行業平均增速”，看似京東一騎絕塵，“前不見古人，后不見來者”，進而生發出“念天地之悠悠，獨愴然而涕下”的傷古感懷。我們不應靜止地看問題，讓我們把京東2016年的營收增速跟歷史增速比一比，再跟同行的領先者比一比，才可能更容易看清今時今日京東正處于什么位置。

　　欲知大道，必先為史。從2012年至今5年間，京東的營收增速從95.8%，一路下滑到去年的43.5%。滾滾長江東逝水，奔流到海不復還。

　　也許會有人說規模大了，速度降下來是歷史的規律，不足為怪。雖然增速減下來了，但是因為基數大了，絕對增量仍然比以前大。是這樣的嗎？讓我們看看規模比京東大幾倍的亞馬遜最近幾年的營業增速變化情況。從下圖可以看出，2015年開始亞馬遜的營業收入增速不降反升，“逆生長”，2016年增速比2014年增速高7.6個百分點。大象并非不會跳舞。

　　京東還宣傳自己的毛利率水平持續提升，從2013年的5.5%顯著提高至2016年的15.2%。貌似京東在不斷自我突破增長的極限！讓我們剝絲抽繭，仔細分析一下京東綜合毛利率上升的原因，看看是由什么帶來的，是否可持續？

　　查閱京東報告，我們可以發現京東的自營業務毛利率多年來都很平坦，維持在6.7%上下。京東以自營電商起家，賺的是差價，模式重，毛利低。真正拉升京東毛利水平的是第三方賣家的平臺業務。引入“第三方”賣家，收取“平臺使用費”、“扣點”、“廣告”和供應鏈金融（放貸賺取利息），毛利率可達70%左右。2016年第四季度，第三方業務以9.2%的營收占比，卻貢獻了42%的毛利潤。

　　京東的策略一直是：自營業務賺口碑，第三方業務賺錢，GMV賺估值。第三方提供的購物體驗與自營相比有較大落差，可以說是“消耗”口碑的。2016年4月，京東不得不清洗掉2萬多第三方賣家（其中服裝服飾類占70%），約占總數的六分之一，當季第三方GMV占比有所下降。2016年Q4，京東自營和第三方交易總金額分別達到1150億和950億，第三方交易額占比達45.3%，重回歷史高點。

　　第三方業務成分見頂。根據京東管理層的自述，京東自營和第三方業務組合的目標比例為50：50。我假定目標組合在2019年達成，并且自營業務毛利率適度增長。計算顯示京東的綜合毛利率從2016年到2019年將增長330Bps。然而這330Bps將很大程度被新增加的物流、營銷、技術和管理費用吃掉。我的結論是到2019年，京東的盈利水平不會有顯著提升。表中1P為自營業務，3P為第三方業務（下同）。

　　從下圖可以看出過去幾年京東的物流（Fullfillment）和營銷費用（Marketing）占銷售收入比重一直在持續攀升。

　　第三方GMV占比總要有個極限。打個簡單的比方，低于50%可以說“酒中兌水”，高于50%就是“水中兌酒”了。2016年，第三方GMV占比已經超過42%，其中第四季度高達45.3%，提升空間已經有限，京東一直以來的GMV增長策略已觸及天花板。

　　是甩掉輸血補貼的包袱還是剪掉了想象的翅膀？京東集團拆分京東金融收到了來自市場的積極反應。2017年3月2日，京東集團（NASDAQ：JD）在財報中公告，京東集團已簽署了關于重組京東金融（負責運營京東互聯網金融業務）的最終協議，京東集團將不再擁有京東金融的法律所有權或有效控制權。

　　依照該協議，京東集團將出讓其持有的全部68.6%的京東金融股份，獲得大約143億元人民幣現金，以及在京東金融未來實現累積稅前盈利后，獲得其稅前利潤的40%。這一重組方案被市場期待，因為可以一掃京東資產負債表上的百億負債（資產證券化產品），解鎖京東金融的獨立價值，提供給管理層更多有效激勵。

　　然而，我認為分拆金融舉措是一把雙刃劍。失去對京東金融的所有權，京東作為一家純電商，它迷人夢幻故事的一部分已經隨風而逝了。京東金融是京東集團6大核心業務之一，2013年10月才開始獨立運營，地位卻僅次于京東商城。

　　2014年春，劉強東和李彥宏、雷軍等大佬一起開研討會時，曾放出豪言，稱京東未來70%的利潤都將來自金融。而今京東金融已經分家自立門戶，京東未來利潤的70%變成京東金融未來稅前利潤的40%。更不用說無論對于京東集團還是京東金融，盈利都還在遠方。

　　京東2014年4月上市以來連續11個季度經營毛利都是負的，最高-8%。京東成立12年，以6，582億元GMV和2，602億凈收入卻無法賺去一毛錢的利潤，那么我們不禁要問京東到底什么時候才能盈利呢？京東這是在美國上市，如果按照中國的上市規則，連續3年虧損就該暫停上市，等待摘牌了。

　　拆分掉互聯網金融業務的京東，下一個投資機會在哪里，是一個大大的問號。目前曝光度最高的是獨立成為子公司的京東物流以及京東大筆投資印度尼西亞電商PT Tokopedia。接下來讓我們逐一分析。

　　2017年4月25日，京東物流宣布獨立，京東物流作為京東的公司，財務報表仍舊與京東集團合并。根據介紹，京東物流未來將為合作伙伴提供包括倉儲、運輸、配送、客服、售后的正逆向一體化供應鏈解決方案服務、物流云和物流科技服務、商家數據服務、跨境物流服務、快遞與快運服務等全方位的產品和服務。

　　早在幾年前，電商行業關于用第三方物流還是自建物流更有效就有分歧。如今京東物流獨立出來，已經用事實選擇給出了答案。京東經過多年的堅持，最終可能發現，自營物流這個東西確實是太貴了。有消息稱2015年京東物流快遞賬面虧損達94億元。而2016年京東的盈利不過10個億（非美國會計準則調整后的利潤數據，按照美國會計準則仍虧損34.7億），這10個億還是在占用了大量供貨商貨款，收取了14億元第三方服務費之后才做到的。

　　而京東電商部分的利潤，面對著自營物流龐大的窟窿，始終入不敷出。賣貨賺錢，物流虧錢，財報就不好看。所以，京東想要把物流獨立出來“甩掉”包袱。但是京東物流做為京東集團的全資子公司，需要合并財務報表，背著抱著一樣沉。

　　然并卵，原本虧損的京東物流獨立出去就真能發展起來嗎？根據京東2016年財報顯示，京東全年訂單總數為16億個。而中國郵政總局披露數據，2016年快遞業完成量達313.5億件，京東物流在整個快遞業市場中的份額只占5.1%。

　　根據興業證券研究，快遞加盟商單件平均成本為6.2元。京東年報披露京東的快遞成本為13.2元（京東向用戶收取的快遞費是6元，一單虧損7.2元，還不包括免快遞費的情況），高于業內平均水平，更不用說“淘寶”江浙滬地區包郵了，京東物流成本劣勢比較明顯。就是說，如果把京東物流獨立出去，那么它只是一家份額不高，成本不低，而且巨額虧損的快遞企業。

　　就在2017年2月，京東歷史上第五次更改運費規則，其中兩個月連下三道金牌。從0元包郵，到39元、59元、79元包郵，再到如今的99元包郵，免郵門檻越來越高。快遞基礎費用從每單5元提高到6元。除此以外還有續重費用，超重部分每公斤加收1元。以前自提免費，現在自提也要加收3元費用。

　　另外，京東自營訂單中的生鮮商品和其他商品配送費用也要分別計算，不能合并享受免郵費。不斷提高的包郵門檻和修改的運費規則反映出京東物流成本的持續攀升。

　　據京東相關負責人介紹，未來五年內京東物流的目標是實現千億元規模。而根據郵政局統計的數據顯示，我國2016年快遞市場規模為3，900億元，在目前行業格局相對穩定的情況下，京東物流未來五年內要占四分之一，尚有難度。

　　從需求端考慮，根據阿里巴巴2016年財報，全中國超過70%的快遞包裹都在菜鳥數據平臺運轉。出于數據安全考慮，阿里也不太可能選擇京東物流作為快遞服務商。這樣京東就失掉了70%的市場，京東自己占5%，剩余20%還要跟從市場上打拼出來且均已上市的“四通一達”拼殺。

　　在連續6年保持約50%的爆發式增速后，未來快遞業將繼續保持高位增長還是會迎來行業拐點也存在不確定性。據新華社報道，今年1月，全國快遞業務量和收入同比增速僅為2.6%和6.2%。盡管有春節因素的影響，但可以明顯看出增速有所放緩。

　　與此同時，快件單價持續走低。據新華每日電訊報道，2016年全國快件單價為12.8元，分別較2014年、2015年下降了1.9元和0.6元。而據中金公司發布的快遞業數據顯示，快遞行業毛利率已從2007年約30%的水平，下滑到目前5%~10%的水平。隨著勞動力和房租等成本上升，加盟商的快遞價格已經到了成本的極限，末端加盟網點盈利堪憂。

　　綜上分析，很難看出京東物流參與社會化競爭的顯著優勢。當然，不排除京東物流擁有的一些獨特的時效和倉儲方面的優勢，但是用戶愿意為此付出多少溢價不好說。

　　最后談談我對京東投資印度尼西亞電商的看法。根據Bloomberg網站5月2日的報道，京東有可能對印度尼西亞的最大電商之一、現估值10億美金的PTTokopedia進行數億美元的投資。這意味著京東可能購買Tokopedia重要的少數股權（a significant minority stake），并且表明京東的意圖并非純粹的財務投資。

　　京東應該投資Tokopedia嗎？需要指出的是雖然Tokopedia也是電商，但是它的商業模式與京東以自營為主的商業模式不同，主要是第三方模式。合并京東的自營（跨境）服務和Tokopedia的第三方服務有可能對京東辛辛苦苦積累起來的質量聲譽帶來風險。這就引出一個問題，京東能夠從這項大筆海外投資中獲得什么好處？有可能京東希望設法整合運營，削減從客戶服務到物流的重疊職能（cutting overlap）。

　　十幾年前，京東決定在中國自建配送系統，去年還部署了無人機送貨。但是印度尼西亞的地理特點跟中國有很大不同，它由17，000個小島組成，物流將是一個關鍵挑戰。現在還無從知曉京東會否希望控制從銷售到最后一公里配送的端到端服務。如果這樣考慮，需要數年的大筆基礎設施投入，因而長期不會盈利，會很考驗投資者的耐心。

　　對于投資人來說，他們已經在京東連年虧損下苦苦支撐了許多年，終于等到看到經營虧損有縮小跡象的一天。然后卻被當頭一棒，告知要再等更長時間，——因為京東要去印度尼西亞開疆拓土，復制“傳奇”了。

　　本文著力分析了京東的三個“說不清”：到底是盈利還是虧損？是突破增長極限還是遇到天花板？是甩掉包袱還是剪掉了想象的翅膀？猶抱琵琶半遮面，拂去面紗容顏現。不知我的文章是否幫你拂去了的京東朦朧神秘的面紗，你看后心中是否已經有了自己的判斷。最后要說的是，關于京東的看法歷來莫衷一是，就像一枚硬幣的兩面，而且公司也可能隨時調調整戰略，改變方向。一分為二地看問題，投資謹慎一點總沒錯。

　　免責說明：本文只是作者對京東公司的一點個人觀察和思考，力求客觀準確，言之有據。但限于自身水平和事件仍在動態變化中，難免百密一疏，如存有謬誤，敬請指正。正所謂，仁者見仁智者見智，如您有不同看法，歡迎與我交流。文中觀點不構成投資建議，作者此時也不持有上述提到的任何公司的股票。

　　(本文作者介紹：北京大學光華管理學院MBA，英國ACCA國際特許公認會計師候選人，在電信、互聯網、新能源、基因檢測等領域有超過十年的工作經驗。)