文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳凱豐

　　最近巴菲特老先生在接受電視采訪的時候，談到了美國的“兩房”。他的觀點是美國政府對于居民購買房地產的支持是有必要的，但是這個支持不一定需要通過兩房來實現。他這樣間接的批評“兩房”是非常罕見的。

　　最近巴菲特老先生在接受電視采訪的時候，談到了美國的“兩房”。他的觀點是美國政府對于居民購買房地產的支持是有必要的，但是這個支持不一定需要通過兩房來實現。巴老一般是不會指責什么機構或人，他的人生信條是“批評泛化，多批評行業，表揚具體化，多表揚個人”。因此，他這樣間接的批評“兩房”是非常罕見的。最近兩房的已經摘牌，在場外市場交易的證券巨幅震蕩，產生大量的誤讀。筆者希望通過本篇短文來簡單介紹“兩房”。

　　一、兩房的開端：羅斯福總統新政

　　兩房是什么？兩房指的是房利美和房地美。房利美是美國聯邦國家儲蓄協會的簡稱（The FederalNationalMortgageAssociation （FNMA）， commonly known as FannieMae）。任何做過金融的朋友都知道美國的29年股市大崩盤，道瓊斯指數下跌90%左右。緊接著就是30年代的大蕭條，美國的失業率上升到30%，并引發世界經濟危機。

　　1933年，全美大約20%的房產處于資不抵債，被銀行收回的狀況。羅斯福總統上臺后，提出實施新政（New Deal），其中包括的一條就是政府來參與房地產市場，幫助老百姓提供長期的按揭貸款，實現“住房的所有權”。

　　于是在1938年，房利美（大房）在首都華盛頓建立。大房設立的目的是政府支持的企業來購買商業銀行的房貸，并實現證券化，將居民的房地產貸款流動性提高，這樣地方小銀行和信用社就可以有資金循環來發放新的貸款。必須注意到，從大房設立的第一天開始，美國政府并沒有明確保證對于大房的債務擔保，只是提供隱形支持。

　　美國的三十年代，羅斯福新政的很多舉措慢慢就被替代了，但是房利美不僅存活下來，而且對于當時美國戰后的59年代的繁榮起了很大的作用。當然，也有很多的問題，比如官僚主義橫行，到了60年代大房當時成為了政府聯系的養老機構，死氣沉沉。60年代的美國是動蕩起伏的年代，越南戰爭打的美國上下朝野無比混亂。

　　民主黨人肯尼迪總統在達拉斯遇刺，他的副總統約翰遜和肯尼迪夫人一起從達拉斯飛回華盛頓接任總統。其后的大選期間，約翰遜總統作為民主黨候選人和共和黨總統候選人金水（Goldwater）對壘。金水的選情告急的時候，邀請了一個好萊塢二線明星，正在到處找工作的羅納德-里根來演講。里根的這個演講奠定了他的全國影響，其中，他提到這些政府和政府相關的機構都是“人世間最接近于永生的機構”。共和黨上臺后一定會盡量減少這些機構。

　　當然約翰遜總統是民主黨人，他獲得大選勝利后，就全面推行民主黨的“偉大社會”政策，其中包括增加住房擁有率。既然“大房”已經成為官僚機構，缺乏動力，約翰遜總統的辦法不是去改革“大房”，而是設立“二房”。二房是房地美，（The Federal Home LoanMortgage Corporation （FHLMC）， 簡稱Freddie Mac）。

　　房地美在1970年正式由國會創立，同樣位于華盛頓的郊區。設立的目的一樣是作為政府支持的企業，在公開市場買入并證券化按揭貸款，以此來增加房地產按揭貸款的流動性，增加居民的住房擁有率。約翰遜總統的計劃是通過兩房的競爭來增加活力。

　　二、兩房的黃金時代和彼得-林奇的投資傳奇

　　兩房在80年代以前基本上做的主要是非常簡單枯燥的買入按揭貸款業務，雖然有政府的支持，但是基本上是沒有太多的關注。進入80年代后，特別是聯儲主席沃克爾大幅加息，聯邦利率到18%，把通貨膨脹徹底掃平。這也是開啟了兩房的黃金時代。由于利率的總體長期下降趨勢，基本上按揭貸款的買方每年都是在不斷的開采黃金。

　　1981年房利美第一筆房地產證券化的發行是一個歷史性事件。從這以后，兩房先后從僅僅買入房貸變成積極參與房貸的證券化。80年代到90年代也是華爾街的黃金時代，由于大量的按揭貸款可以像豬肉香腸流水線一樣，一邊是發放貸款，一邊是切割包裝后轉手給兩房，利潤巨大。Fidelity的傳奇基金經理人彼得林奇也是在不斷研究中，發現了這個養豬殺豬香腸流水線，于是大舉買入兩房的股票。

　　他的投資邏輯很清晰，兩房一邊是源源不斷的美國老百姓買房的貸款，一邊是全世界的投資者需要獲得收益，下行風險被美國政府的隱形擔保模糊的覆蓋，股東的收益端巨大。他大舉進倉，買入的兩房股票都是十幾倍的收益。當然他也是聰明人，知道這個游戲終歸會有結束的一天，因此急流勇退，在十幾年業績超越標普指數的時候宣布退休。

　　三、兩房的落日與次貸危機

　　兩房在創立到90年代都是以發放或者買入優質貸款人的貸款為經營目標的，而且貸款金額極為有限，在美國多數地方只能是幾十萬美元為上限。客戶基本上限于美國的中產階級，買入的房產也是基本上屬于自住，很少用于投機。到了99年，克林頓總統上臺后，開始要求兩房增加對于窮人等購房人的支持，實際上，兩房的貸款質量開始下降。

　　21世紀的最初幾年，由于美國經濟出現衰退，兩房的收到政府的壓力增加，開始涉足于次級貸款，也就是收入和還款能力都有比較大的風險的借款人。當然兩房的管理層也不是無辜的。作為美國的政府支持企業，兩房的高層都開始大量用政府信用承擔風險，同時獲得每年幾千萬美元的工資和獎金。

　　同時兩房大舉增加政治捐款，給大量國會議員的選舉資助，以獲得國會的支持。兩房的總體杠桿倍數在2007年到達了幾十倍，基本上處于接近失控狀態。同時，由于兩房在會計上作假，虛構幾十億美元利潤，被政府起訴，發生大量賠款。

　　2008年開始美國的房地產市場崩潰，出現了和1933年大蕭條時期一樣的情況，就是全美20%的住房擁有人的貸款超過房地產的價格。大量投機用的房地產因為無法支付房貸，被銀行收回。兩房的股價同時開始暴跌，一年下跌90%。

　　兩房一共承擔了大約5萬億美元的負債，這些債券都是被美國和全世界的機構投資者擁有的。在當時一片混亂的時候，有一派的觀點是美國政府徹底放棄兩房，任由她們破產清算，畢竟美國政府從來沒有承諾對兩房負責。其他一派的觀點是兩房的負債太大，如果像雷曼兄弟一樣破產，兩房的投資者會損失巨大，也會對全球的金融體系沖擊巨大。

　　最后，美國政府在2008年秋天宣布兩房進入 conservatorship。這個詞是個法律用語，通常在美國，如果一個老人有了老年癡呆，或者一個成年人有了精神病，或者兒童成為孤兒，法庭可以宣布conservatorship，然后任命受托人來替這個失去決定能力的人做決定。

　　兩房被政府接管后，管理層全部被解雇，停止任何政治捐款，股票從紐約股票交易所摘牌，員工工資下調到政府雇員水平。最重要的是，從此開始，兩房每年如果有虧損由美國財政部注資，每年如果有盈利全部上交美國財政部。

　　兩房被政府收編后，第一年接受大約8000億美元的政府注資和保證，后來幾年每年上交一千多億美元的利潤，資本金基本上清零。但是也有的年份是虧損，接受政府新的注資。由于兩房的巨大虧損，政府擔保，以及隱形負債，曾經有美國學者稱兩房是美國金融體系的兩顆癌癥毒瘤。

　　四、兩房的未來

　　就像巴菲特老先生最近說的，房地產對于美國的經濟非常重要，但是不一定需要兩房來實現政府對于房地產的支持。針對兩房的將來，美國朝野各界可以說爭論激烈。學術界已經有大量的論文，不少研究在比較了美國和歐洲，日本等國的房地產金融政策實證研究，證明兩房對于增加居民的住房擁有率有幫助，但是對于政府的成本遠遠高于收益。

　　從投資界角度來看，由于兩房的數萬億美元房地產按揭證券化產品在全世界流通，而且美聯儲也購入了數千億美元，筆者相信兩房的債券應該是風險極低的。但是，兩房的已經摘牌的股票，包括優先股，目前在柜臺交易（OTC），風險巨大。

　　這些優先股的未來取決于法律訴訟，實際上，目前兩房的優先股的持有人起訴美國政府，期望奪回兩房的所有權。這個最終取決于美國國會的立法，將來是否會立法將已經被宣布進入conservatorship 的兩房退出？

　　換言之，即使小概率事件發生，法庭宣布美國政府敗訴，兩房被政府接管違法，投資者還有大量的問題需要面對，比如如何補償政府的數千億美元注資？比如將來兩房私有化以后，兩房的債券是否會繼續由政府隱形擔保？

　　(本文作者介紹：紐約金融論壇聯系發起人之一，目前在紐約管理一個全球宏觀對沖基金，同時在紐約大學，紐約佩斯大學，西班牙巴塞羅那IESE商學院紐約中心任教。)