文/新浪財經香港站站長 彭琳

　　在全球股市百年沉浮的歷史當中，一個并購異常活躍，尤其是大藍籌爆發股權狙擊戰的時期，往往預示著一兩年后一場大股災或是經濟危機的來臨。

萬科股價暴漲中有何危機

　　資本大潮又一次掃蕩中國房地產業，一二線城市房價持續暴漲，股市地產板塊反復上攻。多年來股價波瀾不驚的藍籌萬科更因華潤、寶能、恒大等多方股權爭奪戰而連拉漲停，被不少股民都認為是自去年大市暴跌以來的一大驚喜，興奮不已。

　　然而這種興奮可能并不會持續太久，全球市場過往的經驗多次告訴我們，一個并購活躍，尤其是大藍籌爆發股權狙擊戰的時期，往往預示著一兩年后一場大股災或是經濟危機的來臨。

　　下一場股災在2019年？

　　在2007年雷曼兄弟轟然倒下、環球金融海嘯來臨之前，就是全球并購活躍的全盛時期，當年前六個月全球并購總額達到創歷史紀錄的2.2萬億美元，隨后出現了嚴重的泡沫爆破。

　　在金融危機的上一個輪回——2000年科技股泡沫時代前夜，同樣是股權收購的高峰，當時的一單“驚世大并購”是AOL提出以1600億美元巨資收購巨頭時代華納。哈佛商學院教授、并購專家羅德斯科羅普夫（Matthew Rhodes-Kropf）的研究則顯示，在過去125年內共出現5次并購潮，每次并購潮之后，都會出現股市重挫。

　　除了上述主要從美國引爆的危機之外，香港市場也有著類似的經驗。自1960年代末香港收購活躍，多家證券交易所先后成立，以李嘉誠、新鴻基郭氏為代表的華資“地產五虎”也在收購中迅速崛起。其高峰是1972年的“置地飲牛奶”事件，英資巨頭置地集團爭奪牛奶公司控制權，開出以六股置地（市值逾700港元）換一股牛奶公司股份（市值約60港元）的高價，“強買”得手。隨后香港很快迎來七三股災，恒指暴跌90%，其中單日曾下跌33%，至今保持著全球最高單日跌幅紀錄。

　　事實上，從去年以來M&A（合并與收購）的活躍是全球性的現象，2015年全球M&A總額達到4.6萬億美元，美國不少經濟學家都指出這有可能引發新一輪經濟危機，高盛等不少投行等機構更直接預測，下一次危機有可能在2019年前后到來。

　　“買買買”皆因賺錢難

　　在許多國人尤其是散戶投資者的心目中，大企業豪氣“買買買”，入股、并購活躍往往意味著著市場投資機會增多，行業出現重整，又為何會預示經濟危機和股災呢？

　　從環球市場過往的經驗來看，其中的邏輯并不難以解釋。首先，并購乃至狙擊大藍籌行為的增加，往往意味著某些企業甚至整個行業遇到瓶頸，缺乏發展的策略，不再專注自身的內生力量，這種情況出現的面積越大，危機的陰影當然就越是濃重。

　　當前中國房地產業整體正步入轉型期，今年的銷售雖然回暖，但企業毛利率不斷下滑，凈利潤增長受壓。例如目前正積極部署入股萬科的中國恒大，在同比收入增長12.6%的情況下，純利竟然下滑78.6%。萬科本身也在收入增加了近一半的情況下，純利僅增長了不到4.5%。

　　關于房地產賺錢難，其中還有一個原因則是地價占房價比例普遍越來越大，甚至“面粉貴過面包”。再加上許多城市由于樓市急速升溫，不斷傳出可能重新實施限購政策。這讓全國房企都面臨一個艱難抉擇——如果不加緊賣房，未來可能遭遇限購，但賣房回收現金后再買入土地，地價可能比房價更貴，變成實質性套利虧損。無論怎樣謹慎投資，也難以避免低回報的問題。因此，通過股權并購來獲取目標企業的土地資源，也成了房企應對目前困境主要的解決之道。

　　資金寬松鼓勵高風險行為

　　并購活躍中第二大隱藏的危機，在于這種時期通常流動性相當寬松，借貸非常容易，變相鼓勵資金杠桿上升，更易出現蛇吞象式的“杠桿收購”、惡意收購行為，加大市場波動的風險。近期投行摩根大通就以李澤楷以盈科數碼杠桿收購香港電話公司作比，來預測恒大對萬科的意圖，當年李澤楷大幅舉債鯨吞了這家大型電信公司，最終由于股市下挫，電信盈科股價從一百元以上跌到僅1元港幣，蒸發了96%，成了2000年科技股股災中著名的慘案。

　　根據中國恒大的中報，集團上半年凈負債率已高達430%，總負債逼近5000萬港元之巨。摩根大通估計未來一旦觸發全購萬科，恒大至少還需要再借貸2400億港元。去年底躋身第一大股東的寶能系，也反復利用資金杠桿，更將持有的萬科股份質押融資，并繼續舉債，7月萬科起初復牌下跌時，寶能就屢被指接近“爆倉”，這家新晉大股東過去的一年也可謂步步驚心。

　　然而這一切在當前環境下看起來并不驚人，因為高風險的行為正漸漸在成為行業內一種普遍的選擇。今日中國房企手頭可動用的現金充裕，上月發布的中報顯示，一百家房企手持現金總額高達1.3萬億人民幣。與此同時它們的債務杠桿也在不斷上升，從今年國際評級機構穆迪、標普等給予的評級情況來看，財務等各類風險上升的中國房企評級普遍被調低，其中也包括恒大、萬科、綠地、萬達等“巨無霸”們，是過去四年以來首見。

　　第三個潛伏的危機，則是市場中大中小投資者投機炒作心態越來越嚴重，催生股價泡沫，這在萬科股價近期偶現超過5%的大跌中已可窺知。隨著股權爭端中大股東連續出手增持，中小股東也蜂擁而入搶籌，萬科股價短期內比去年低位上漲超過60%，但與此同時剛剛披露的盈利狀況卻并不那么突出，顯而易見的是，萬科A股股價已經存在相當程度的泡沫。對于一家深陷股權爭奪戰、風雨飄搖的企業而言，一旦出現不利股價的消息，難免出現股價崩塌。

　　被收購企業前景堪虞

　　最后一個危機，則是成為狙擊目標的企業往往前途堪虞，關于美國80年代數百家收購案例的不少統計和回顧都顯示，只有約30%企業在收購后能維持此前的經營方針和模式。在惡意收購的情況下，企業的前景風險更為巨大，甚至有近半被惡意收購的公司最終不復存在。

　　這一點筆者在去年的專欄《惡意收購面前萬科為何如此脆弱》中曾經詳細論述過，被收購企業面臨的困難包括被新股東整合分拆出售，或是承擔收購中大幅舉債的壓力，以及新股東與老員工在經營理念上難以磨合等。

　　不難預料的是，在資金面寬松、投資標的缺乏的大環境下，萬科股權爭奪事件，乃至同期的幾家頻繁遭遇“舉牌”的企業，絕不是獨立、偶然性的事件。它們就如同海上的冰山一角，是新一波并購潮的先聲，或許也是下一輪股災的預兆。

　　回顧過往歷史上的危機，不少分析人士都會將其起源歸因到危機前流動性寬松的大環境上。但正如上文所述，我們應當看到，真正引發危機的并不是“錢多”，而是市場的各種參與方由于“錢多”因而放松了警惕作出的各種高風險行為。尤其是企業和機構反復加杠桿，散戶在股市的跟炒投機，才是最大的風險，在資金而缺乏行業自律和跨行業監管的環境下，這類暗藏危機的行為更是見風就長，值得監管機構和投資者多加警惕。

　　(本文作者介紹：北大畢業后赴港留學，任職多年，貼身體驗國際金融中心枯榮動蕩。)