文/新浪財經香港站站長 彭琳

　　為何成立時間不長，資產也不多的寶能系可以如此凌厲的姿態來收購總資產逾6000億人民幣體量的地產龍頭萬科？其實在收購活躍的時期，各種“蛇吞象”型以小博大的“杠桿收購”十分常見。在中國企業近年來成功的海外并購案例如吉利并購沃爾沃等，更是無不大力運用資金杠桿。

惡意收購面前萬科為何如此脆弱

　　惡意收購、“蛇吞象”比大家想象的要容易得多，而越大的企業，面對資本往往越是脆弱。惡意收購的后果則或許比大家想象的慘烈得多，得以“劫后余生”的企業恐怕不到半數。

　　寶能系狙擊內地房企龍頭萬科，雖然在萬科的停牌下暫告一段落，但收購戰雙方并未按兵不動，金融圈的暗涌不斷，媒體上的風聲鶴唳，讓事件依然牢牢占據公眾視線的焦點。

　　經此一役，當前A股市場上鏖戰正酣，以資金充裕的險資為主力的多宗收購，進一步得到了外界關注，不少評論更直指中國將進入“惡意收購時代”。

　　惡意收購比你想象容易

　　“惡意收購時代”一般所指是上世紀80年代。其時全球主要市場紛紛掀起并購大潮：在美國發生了王石[微博]曾在講話中用寶能系作比的，由“垃圾債券”推動的數百宗并購案，名不見經傳的新興企業在債券融資的支持下，將傳統大企業分而食之。在香港，則有今天主要以艷史聞名的華人置業大股東劉鑾雄、鷹君集團第二代羅旭瑞等被稱為“股壇狙擊手”的新興華商，對不少傳統英資或老牌家族企業發起惡意收購。

　　所謂惡意收購，是明知公司董事會、管理層反對，仍通過在股票市場收購進而控制公司的行為。大多數惡意收購手法非常相似——先是把握股價低的時機在市場上購買企業的股權，當遭企業拒絕收購后就大舉融資，向各方股東以高價吸取股票。一旦收購成功，為收購而負下的債務就可以轉嫁到企業頭上。

　　即便收購不成功，股價也已經被炒高，“狙擊手”賣掉股票也往往獲利頗豐，甚至有部分惡意收購的目標僅僅是后者，這也被稱為“綠票訛詐”(greenmail)。八十年代的不少“股壇狙擊手”就靠身家暴漲，如劉鑾雄曾狙擊擁有香港半島酒店的上市公司“香港大酒店”，隨后將股權高價賣回給其大股東嘉道理家族，收獲逾1.3億港元。

　　不少人疑惑為何成立時間不長，資產也不多的寶能系可以如此凌厲的姿態來收購總資產逾6000億人民幣體量的地產龍頭萬科。其實在收購活躍的時期，各種“蛇吞象”型以小博大的“杠桿收購”十分常見。在中國企業近年來成功的海外并購案例如吉利并購沃爾沃等，更是無不大力運用資金杠桿。

　　王石在投資者會議中提到寶能好比香港的梁伯韜，似乎也非隨便作比，正是“杠桿收購”的高手。梁伯韜在80年代末創立的百富勤，當時資本金僅3億港元，卻在李嘉誠的支持下，通過杠桿收購成功入主市值約14.4億的老牌家族企業、從賣花露水成長為化妝品集團的“廣生行”。后來他加入的歐洲私募基金CVC，主要工作也是通過向銀行貸款來杠桿收購大型成熟企業。

　　不過與這些相比，寶能系的融資優勢顯然更為明顯，其在多家券商發行的理財產品、以及前海人壽“萬能險”等均為無需抵押、不考慮風險、源源不絕的資金來源。中國這一獨具特色的“融資渠道”，恐怕無論是歐美還是香港歷史上的狙擊高手都只能甘拜下風。

　　大企業為何如此脆弱

　　在美國市場上并購活躍的年代，不少名不見經傳的小企業成功入主體量龐大，看起來高不可攀的鋼鐵、石油巨頭。在香港也如是，原本控制本地經濟命脈、擁有百年歷史的“四大洋行”都先后落入華人新貴手中，或是被迫出售旗下主要資產而出走他鄉。為何地位越崇高、歷史越長的大企業，在惡意收購面前反而越脆弱？

　　這是由于在股市中，企業的市值并不取決于其資產總值或是手頭的現金，而是取決于其盈利能力和前景。在這樣的邏輯下，歷史較長、業務穩定、固定資產多、現金充裕的大公司往往股價被市場顯著低估。對于收購對象來說，大企業即便買到手后分拆出售，償付貸款后也仍有豐富的盈利。因此有這樣的收購對象，收購方大多不愁找不到融資渠道。

　　例如媒體報道的寶能系部分收購資金采用了兩倍杠桿，購買23%萬科股權斥資逾300億人民幣，但是萬科拋開其逾6000億總資產和超過1000億的凈資產不談，僅去年底賬面現金就已超過600億，無論怎樣看還是穩賺不賠的交易。

　　大企業另一大弱點是管理層在業界地位崇高，因此也往往高高在上，長期以來讓小股東感覺被忽視，也對企業的發展說不上話，當收購方高價求購股票時，股東就選擇賣出獲利。

　　事實上如果上市企業眾志成城，即便在收購戰中一時處于劣勢，往往也能最終捍衛企業。香港著名的家族企業永安集團，80年代中期曾遭鄭裕彤旗下新世界惡意收購，當時新世界在市場吸納了27%的永安集團股權，一度向永安股東提出全面收購。然而由于永安創始人郭氏家族積極應戰，持續在市場吸納股票，并聘請第三方進行資產重估，向外界不斷強調永安的資產凈值高于新世界的收購價，最終新世界僅獲永安0.69%的股東接納收購建議而告失敗。

　　惡意收購后的企業命運

　　關于美國80年代數百家收購案例的不少統計和回顧都顯示，只有約三成企業在收購后能維持此前的經營方針和模式。在惡意收購的情況下，企業的前景風險更為巨大，甚至有近半被惡意收購的公司最終不復存在。

　　這個數字并不值得大家意外。如前文所述，不少惡意收購方，原本的打算就是買下資產雄厚但市值不大的企業后分拆出售獲利。即便不將企業大卸八塊，收購過程中的大幅舉債、加杠桿的代價，也落在被收購的企業身上。另一個常見的現象則是惡意收購方擴張過快，債臺高筑，最終在市場逆轉中無法支持而崩潰。

　　在香港市場上70-80年代的佳寧集團創始人陳松青，曾因宣稱自己背后有財勢龐大的東南亞“神秘家族”支持，加上高超的資本運作技巧，大舉瘋狂收購，短短數年間就從資產幾百萬元的小公司膨脹為百億市值的大集團。然而在八十年代的股市下跌中，集團資不抵債的困境被暴露，“神秘家族資金”也被曝光不過是銀行高杠桿舉債，佳寧王國幾乎在瞬間瓦解。

　　悲劇并非必然發生，但被收購企業在新股東和管理層的經營理念上都難免付出磨合代價。在寶能系舉牌的8家上市企業中，持股超過25%的南玻A已經有多名高管及董事離職。而在萬科股權之爭中，早已有評級機構宣稱如果收購導致管理層出現明顯的人事變動，會影響公司的信用評級。

　　當然，就算在“惡意收購的時代”，惡意收購的發生也并非必然。尤其在講究以和為貴的華人社會，還有一種與惡意收購相反，最終企業也往往平穩過渡的收購方式被稱為“善意”收購，是指企業不歡迎、不同意，則放棄收購，不少大家熟悉的企業家正是如此。

　　在企業股權之爭腥風血雨的八十年代，李嘉誠著名的和黃、港燈收購案卻都兵不血刃。他一度有意從怡和洋行收購九龍倉，但在時任匯豐董事的船王包玉剛的斡旋下，放棄了手中已收集的近20%九龍倉股票，最終獲得匯豐投桃報李，在洽購和黃時給予外界難以置信的低價，更立刻向他批出收購貸款。包玉剛在會德豐股權之戰中也觀望多年，一直等到原股東家族有意尋求入股，才以“白衣騎士”的姿態加入戰團，最終入主會德豐。

　　除了和氣生財這一亙古不變的道理外，“善意”收購的更大的好處是被收購企業往往能夠平穩過渡、漸進融合，即便磨合中出現分歧，也較少激起嚴重的對立。對于企業大股東、員工、小股民來說，自然也都免掉了一份驚心動魄和難測的風險。

　　(本文作者介紹：北大畢業后赴港留學，任職多年，貼身體驗國際金融中心枯榮動蕩。)

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