文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 朱振鑫

　　只要不發生以下三種情景，“錢多”邏輯下的牛市基本面就不會終結：第一種是錢被政策“燒掉”了，即重啟大規模刺激；第二種是錢被風險“吃掉”了，即觸發系統性金融風險，集中進行市場出清；第三種是錢往國外“跑掉”了，即發生大規模資本外逃，匯率崩潰。

這三種情況不發生牛市不會結束

　　摘要：中國供給側改革的核心不是改革，是改善。未來不會有大規模的政策刺激，不會有激進的破產清算，也不會有惡性的資本外逃。對市場來說，最可能的場景依然是：無風險利率繼續下行，“錢”越來越多，股債作為流動性最好的資產繼續接受資金的追捧。很多人會擔心這樣的市場繁榮沒有基本面，但也許沒有基本面就是未來市場最大的基本面。

　　1、最晚的一次中央經濟工作會議，可能也是近年來最重要的一次。準確的說，其核心不是供給側改革，而是供給側改善。最早提的是“供給側改革”(11月10日中央財經領導小組會議之后9天4提“供給側改革”)，后來市場熱炒，中央開始明顯弱化這種提法(12月14日政治局會議通篇未提供給側改革，只說擴大有效供給等)，到這次會議變成了“供給側結構性改革”。

　　中央對關鍵提法的細微調整是為了引導社會預期、避免誤讀：中央要的是“提高供給有效性”(改善)，而不是市場理解的消滅無效供給(革命)。中央要的是“提高投資有效性”，而不是放棄投資。這是基于一個基本判斷：產能過剩是“結構性的”。對市場來說，不要誤以為要搞大規模的破產清算潮，中央已經給出了最明確的反駁：“要盡可能多兼并重組、少破產清算”�；�解產能過剩的定語中不僅有“積極”，還有“穩妥”。

　　2、財政政策想當主角，但恐怕力不從心。財政赤字率上調已經不是秘密，但象征意義可能大于實質意義，因為這是一種收入下滑之后的被動調整。2015年初定的財政收入目標是7.3%，但到現在只增長了5.7%，其中還有相當一部分騰挪資金，實際上很多地方政府的財政收入已經出現負增長。這直接導致今年1-11月的財政支出大幅超過收入1萬億，創有統計以來的最大赤字(以往大部分時候是盈余，去年是盈余3287億)。

　　如果按照歷年的財政支出節奏來計算，今年底的財政赤字可能會超過3萬億，即便考慮到今年突擊花錢提前，年底的財政赤字可能也會達到2萬億，假設2015年GDP為68萬億，對應的赤字率已經觸及3%。

　　由此推斷，明年財政減稅和增支難有“大動作”，可以關注一些“小動作”。一是固定資產加速折舊，以“支持企業技術改造和設備更新”。按照2014年的經驗，可能會對傳統行業和新興產業區別對待，TMT、高端裝備制造等研發設備支出較大的新興行業最為受益。二是降低制造業增值稅稅率。醫藥、非金屬礦物制品、造紙、建材等增值稅率較高的制造業可能最為受益。

　　3、貨幣政策想當配角，但恐怕身不由己。貨幣政策繼續定調“穩健”也不讓人意外，畢竟央行[微博]一直不想被扣上“過度放水”的帽子，尤其是存款基準利率接近1%、CPI企穩的情況下。但事實上，辛苦了一年的央行到明年還是閑不下來，因為幾個因素會讓他身不由己的頻頻降準：

　　第一，明年地方債置換和專項金融債的供給壓力會明顯大于今年，直接沖擊利率。中央經濟工作會議提出“做好地方政府存量債務置換工作”，預計明年置換規模會超過今年。此外專項金融債等類政府債券的供給也會明顯放量，今年6000億只是開始，預計明年至少會翻倍。

　　第二，明年資本賬戶逆差和外匯占款的下滑依然是大勢所趨，間接沖擊利率。今年央行口徑的外匯占款大降1.5萬億，而2013和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產生每年近2萬億的基礎貨幣缺口，必須降準對沖，明年的降準次數不會少于今年。

　　4、經濟增長目標告別7時代，邁向6時代。經濟增長目標要到明年兩會才正式公布，從中央經濟工作會議中似乎也看不出端倪，但預計下調到6.5%是大概率事件。核心的原因是今年和明年都沒有能力再維持7%的增速。

　　(1)先說今年，預計最多6.9%。四季度金融業已經回歸常態，存貸款增速、證券交易額都較前三季度大幅放緩，這直接局限了經濟反彈的可能。從歷史來看，如果當年沒有完成目標，一定會導致增長目標下調，比如1998和2014年。

　　(2)再說明年，6.5%的目標能完成已經很不容易。2015年第一產業拉動沒有變化，第二產業少拉動0.9個百分點左右，第三產業多拉動0.6個百分點左右。先看趨勢，2016年第一產業不會有明顯波動，第二產業大概率貢獻下降，第三產業的貢獻還會上升。再估算幅度，2016年的周期下滑壓力應該介于2015和2014年之間，按2014和2015的均值計算，假設第二產業少拉動0.6，第三產業多拉動0.3，這樣算下來2016年的增速應該在6.6-7%，即便目標下調也就剛剛完成。

　　5、中國式新供給主義之下，流動性盛宴只會暫停，不會終結。近期和很多資管機構的朋友交流，大家都有一個感覺，盡管經濟越來越弱，但資金卻越來越多。從數據上看確實如此，過去一年M2從122.8萬億到137.4萬億，理財從15萬億到20萬億，公募基金從4.5萬億到6.8萬億，基金子公司及專戶從3.7萬億到6.1萬億，私募從2.1萬億到3.9萬億，保險從10萬億到11.8萬億……歸根到底，經濟增長是流量概念，而配置資金是存量概念，經濟下行與財富增長并不矛盾。

　　在這種流動性驅動的邏輯下，大部分時候沒有所謂的股債輪動，而只有股債聯動。當流動性趨于寬松時，本身具有流動性溢價的股債市場呈現雙牛(比如從2014年初開始有序打破剛性兌付到現在，流動性總體上越來越寬松，股債都漲了很多)；當流動性趨于緊張時，會出現股債雙熊(比如6月股災前后股債表現都不好)。只不過一般以機構投資者為主的債市反應要領先于以散戶為主的股市，比如6月股災之前債市已經先跌了一波。

　　只要不發生以下三種情景，“錢多”邏輯下的牛市基本面就不會終結：

　　第一種情景：錢被政策“燒掉”了，即重啟大規模刺激。那么股市短期內可能因為現金流的改善而出現牛市(類似2010年)，但由于這種現金流無法形成盈利，反而加劇了產能過剩和債務負擔，隨后股市會陷入漫長的熊市。

　　第二種情景：錢被風險“吃掉”了，即觸發系統性金融風險，集中進行市場出清。比如中央突然非常激進的出清過剩產能，或者企業債務鏈條破裂，大量實現破產清算，導致社會融資總量急速萎縮，信用極度緊縮，貨幣創造停滯。這種情景下股市短期會出現暴跌，但出清完成之后，會迎來更健康、更持久的真正的牛市。

　　第三種情景：錢往國外“跑掉”了，即發生大規模資本外逃，匯率崩潰。第二種情景損失的是貨幣乘數，這種情景損失的是真正的基礎貨幣。假設資本賬戶更加激進的開放，或者我們在匯率預期管理上出現失誤，導致資本大量外逃，那么錢再多也沒用了，因為過剩的資金會配置到海外，而不會被動配置于國內的股債市場。

　　目前來看，起碼在2016年還不太可能出現上述三種場景：(1)第一種情景發生的概率10%。中國式新供給主義的第一個核心是不搞大規模刺激，中央已經屢次強調需求管理要適度。

　　(2)第二種情景發生的概率20%，中央開始強調加強供給側改革，但如前所述，中央想要的其實是供給改善，而不是激進的出清。

　　(3)第三種情景發生的概率20%。中美利差不斷收窄，未來可能出現倒掛，再加上國內儲蓄-投資缺口的收窄，未來資本外流的風險的確存在，但目前來看，國內已經在適度的加強資本管制(比如近期暫停RQDII)，未來控制資本外流的能力還是明顯強于其他國家。

　　2016最可能的情景還是維持現狀：沒有系統性金融風險，沒有大規模刺激，沒有大規模資本外逃。剛兌預期越來越弱，無風險利率繼續下行，“錢”越來越多，股債作為流動性最好的資產繼續接受資金的追捧。很多人會擔心這樣的市場繁榮沒有基本面，但也許沒有基本面就是當下市場最大的基本面。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院宏觀研究員。)