文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄機構 秦朔朋友圈 作者 岳翔宇

　　即便擊退寶能系，萬科作為優質藍籌公司未來仍會遇到其他險企或其他金融資本的進擊。面對浩浩蕩蕩的資本洪流，曾經創就輝煌的萬科管理層能否與時俱進、超越情懷，做出有利于公司、有利于股東、有利于自身的理性選擇？

寶能系不是萬科唯一的敵人

　　過去一年中，安邦、生命、前海、陽光等各系保險公司頻繁舉牌上市公司，一反過去保險業低調、穩健的整體形象，引起資本市場的廣泛關注。近日“寶能系”鉅盛華及其一致行動人前海人壽通過二級市場頻頻發力，成為總資產規模近6000億元的萬科的第一大股東，并招致萬科管理層的抗拒與斥責。一時間，批評寶能系“野蠻”、“不配入主”者有之，擔憂寶能系高杠桿并購的爆倉風險者有之，對王石[微博]為代表的管理層持股較少、面臨失去控制權風險而幸災樂禍者亦有之。

　　我們認為，評判資本市場并購行為應“在商言商”，從參與者利益最大化角度出發，分析其決策是否理性、計劃是否周密、交易是否合乎商業邏輯、行為是否遵守法律法規。本文選題由秦朔先生提出建議，趙暖先生具體指導，并得到了“上財金融界”(由畢業于上海財經大學的400位金融專業人士組成的微信朋友圈)集體討論的啟發。我們希望，這是一篇純中立、百分百專業分析的文章。

　　萬科品牌信用與寶能入主影響

　　據新聞披露，本次舉牌前，寶能系姚振華向萬科董事長王石保證可以像原第一股東華潤集團一樣信任現有管理團隊、不干涉。王石董事長的兩個主要觀點則是：第一，品牌與信用是萬科的價值所在；第二，寶能系入主將損害萬科品牌信用。郁亮總裁也公開表達了類似觀點。

　　1、萬科的品牌價值與寶能入主的影響

　　對萬科的品牌價值，目前市場爭議不大。作為總資產規模最大的上市房企，據中國指數研究院[微博]《2014中國房地產品牌價值研究報告》估計，萬科房地產品牌價值為341.62億元，居全國第二(第一中海地產為342.46億元)。據中國房地產業協會《2015中國房地產企業品牌價值測評研究報告》估計，萬科房地產品牌價值為307.15億元，居全國第三(第一中海地產為362.16億元，第二恒大地產為320.67億元)。

　　在前述研究報告中，市場對萬科的贊譽主要體現在新技術成果應用與運營模式等方面。中國指數研究院更提出，萬科的領導屬性是“規模效益”。而著名的“萬科速度”，正是基于萬科高效的企業管理制度與運營能力。作為在企業管理方面領先的龍頭企業，萬科提出了不少先進的現代企業管理理念與原則。王石多次指出，國內許多企業在創始領導退休后垮掉的原因是沒有制度化，而萬科則假定人會犯錯誤，更多依靠制度而非寄希望于人的德性，萬科在沒有王石的情況下依托制度還能很好地發展下去才是最大的成功。

　　由此看來，萬科的高品牌價值很大程度上歸功于成功的制度建設。如果收購方不干預管理層，寶能系資本入主并不會損害萬科的品牌價值。企業并購史上，中信泰富、美國各大航空公司、席夢思和迪斯尼等企業都曾多次經歷股權變更，但在完善的公司治理制度下，職業經理人的兢兢業業和克己盡責仍使企業穩定經營、持續進步。然而，若是現有管理團隊在寶能系最終入主后，選擇離開并導致萬科業績出現明顯波動，那么萬科品牌價值和市場價值必將縮水。

　　2、萬科的資本市場信用與寶能入主的影響

　　王石在講話中表示：“萬科最大的資產是無形資產，是我們品牌的信用。一旦寶能系控股，大的投資公司、大的金融機構以及商業評級機構就會對萬科的信用評級重新調整。我們知道，最近幾年國際機構給萬科的評級是給全世界地產公司中最高的，這意味著我們的融資成本非常低，一旦寶能系進來，這個大股東的背景就可能影響萬科的評級。”從這段講話來看，王石對萬科現有的資信評級與融資成本很有自信，質疑寶能入主將拉低萬科評級。但按資信評級的主流規則看，實際控制權易主事件一般并不影響被收購企業的信用。

　　從我們的研究看，當前，標準普爾、穆迪和惠譽三大國際評級機構對萬科企業的長期信用評級分別為BBB+、Baa1 和 BBB+，均屬投資級范圍中的較低等級，表明三大信用評級機構認為，萬科當前保證本息的能力足夠，但未來償付本息能力具有一定的不確定性。在穆迪對全球住宅建筑與房地產開發業(Homebuilding And Property Development Industry)的長期信用評級榜單中，排名最高的是卡塔爾Diar房地產的Aa2級，表明穆迪認為對其投資風險很小，較萬科高出五個等級。此外，惠譽在今年4月對萬科的BBB+評級確認中曾明確指出，萬科2014年的平均融資成本為7%至8%，高于其它評級為“BBB”級范圍內的中資房地產開發商3%至6%的成本。

　　那么，低信用等級的寶能的入主，會不會影響萬科的信用評級？我們無法從現有評級規則中找到依據。根據主流機構的評級方法估計，未來一年內穆迪等評級機構調降萬科信用評級(Downgrade)、或將穩定評級改為“觀望”(On Watch)的概率不低，但并不是因為寶能系的“出身”、“背景”或“信用”，而可能出在當前管理層的態度和應對上。

　　例如，從穆迪《住宅建筑與房地產開發業評級方法》來看，房地產開發企業評級的關鍵是規模、業務狀況、盈利能力與效率、杠桿率與覆蓋率和財務政策五方面的量化因素。在惠譽的評級報告中，其偏好的關鍵驅動因素與此類似。除前述量化因素外，穆迪也關注一些無法量化的重要因素，如管理層素質、管理團隊人事變化、管理層及時應對突發事件的戰略、監管機構針對公司的重大行動、大股東減持等股權變動、資產分拆、投資并購戰略、股東分紅等。

(資料來源：《住宅建筑與房地產開發業評級方法》，穆迪投資者服務公司)

　　根據這些指標，評級機構的分析重點是萬科自身的經營風格、財務前景和償債能力。如果姚振華一方入主后不干預現管理團隊運營，按通常商業邏輯，資本層面變動不會影響前述財務及經營指標。但我們并不認為萬科的評級將一直保持穩定。

　　12月18日中午，萬科在A股和H股兩大市場同時申請停牌，公告稱正籌劃重大資產重組及收購資產，而投資并購與資本充足事件正是主流評級機構重點關注的、負面考慮因素，因為此類事件對企業現金流可能帶來重大不利影響或不確定性。此外，當前管理團隊表現出了對寶能系入主的強烈抗拒，市場普遍擔憂大股東易主后可能出現管理團隊集體辭職的問題，而“主要管理層人事突然變化，且并未立刻有合適繼任人選”正是穆迪在《住宅建筑與房地產開發業評級方法》中特別強調的負面因素。

　　因此，寶能系資本謀求入主萬科本身并不會損害萬科作為房地產企業的資本市場信用。過往案例也支持這一點。例如，在2010年吉利對沃爾沃轎車公司的股權收購案中，盡管新晉股東吉利公司并無任何國際市場融資信用記錄，穆迪、惠譽也從未調整過沃爾沃轎車公司Baa2、BBB-的評級，惠譽更是在收購完成后次年調升沃爾沃的評級至BBB級。但是，如果萬科現有管理團隊后續采取可能影響到公司盈利能力或現金流情況的措施，以試圖阻止寶能系的收購，那么公司信用評級的調降或“被觀望”也就不遠了。

　　寶能系舉牌萬科的潛在交易風險

　　當前市場對寶能系并購萬科的爆倉風險、合規風險等問題有頗多爭議，包括萬科高管在內的不少論者認為前海人壽大舉借債、違規強買，是破壞秩序、敵意并購的“野蠻人”。從我國現行的金融相關法律及監管規則，以及國際并購史的經驗看，我們尚未發現能夠支持這些觀點的實質性客觀證據。

　　1、寶能系舉牌萬科的并購性質分析

　　12月18日，萬科總裁郁亮公開批評寶能系是敵意并購者：“我們可以看到上世紀80年代在美國有一輪敵意并購潮，敵意并購通常有兩個主要特征，一個是事先不跟公司董事會和管理者作良好的溝通；第二個是利用一些杠桿來做收購，博取利益。今天我們遇到的情況和敵意并購潮的表現是一樣的。以史為鑒，看美國上世紀80年代那一輪的敵意并購的結果如何？大多數都未成功，無論是收購方還是被收購方都沒有成功。但更多的是投資者，相關的金融機構卻受到了損害。”

　　從金融學機理上講，杠桿并購并不等價于敵意并購。就萬科這一案例而言，將寶能系的舉牌行為稱為“敵意并購”并不準確。據王石董事長的講話來看，寶能系本輪行動前曾接觸過現有管理層，并表達了尊重與欣賞，這與更多體現為收購方不與公司經營層溝通、突然襲擊的敵意并購并不相同。而且在與王石董事長的溝通中，收購方已經表達過對現有管理團隊的信任，表示愿意學習原第一大股東華潤、不插手公司運營，這與一般敵意并購者謀求大量資產拆賣、解雇員工和大規模重組活動的訴求也不相同。

　　此外，即便不考慮姚振華的表態，單就萬科的企業現狀來看，惡意收購萬科并拆分不僅不符合寶能系的利益，也超出其能力范圍。國際并購史的經驗表明，敵意并購較多是針對經營不善但資產上佳的企業，獲取其50%以上的絕對控股權，而后通過快速的大規模資產重組尤其是剝離虧損業務、非核心業務及裁員、壓縮成本等手段以盡快改善企業運營狀況、獲得盈利。但對于經營整體穩健、員工素質相對較高、業務專注于住宅市場的萬科，前述短期化的“極端”手段并不利于寶能系資本獲益，長期股權投資似為其更佳的選擇。

　　而且，萬科市值高達2000億元，股權非常分散，股價目前也已經被明顯拉升，寶能系要想通過二級市場收購達到足以大量分拆萬科業務和資產所需的高股權比例，將需要極大的資金量和非常高的成本，從交易上講并不劃算。

　　最后，即便寶能系資本的此次行為確為惡意收購，從海外的經驗來看，惡意并購通常是原控股股東和發動收購的擬控股股東之間的斗爭，職業經理人的任務則是忠于全體股東委托、為公司創造最大化的利潤。《中華人民共和國公司法》第四十七條和第一百四十八條規定，董事會對股東會負責，董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務。因此，如果管理層強調自己代表中小股東利益、完全無視作為股東的寶能系資本的利益訴求，在法理和法律角度看并不妥當。

　　值得玩味的是，王石董事長對寶能系的“野蠻人”這一稱呼來自布賴恩·伯勒著《門口的野蠻人》一書，而在該書描述的KKR基金收購RJR納貝斯克公司這一著名商業競爭案中，同樣出現了管理層與外來新股東的敵對，但由于管理層試圖以過于低廉的并購成本掌握公司控股權從根本上不利于其他股東，中小股東在投票中最終選擇支持所謂的“敵意并購方”KKR基金。

　　2、寶能系舉牌萬科的流動性風險分析

　　在王石董事長的講話中，他對寶能系舉牌萬科的流動性風險表示了擔憂，其一是寶能系試圖通過借債方式舉牌萬科的杠桿資金爆倉風險，其二是寶能系資本短債長投的期限錯配風險。從金融理論與實踐兩方面來看，我們的研究表明，寶能系的行為均符合商業邏輯。

　　在并購交易中，通過借債完成收購是非常常見的、符合經濟規律的商業行為。根據1993年Opler和 Titman在Journal of Finance上發表的《The determinants of leveraged buyout activity: Free cash flow vs. financial distress costs》一文的統計來看，20世紀80年代美國近30%的并購交易是通過杠桿收購實現。敬丹、張碧薇《海外杠桿收購實踐研究》一文(載于《信托評論》，上海人民出版社2015年版)的統計研究表明，這一比例在次貸危機前最高曾達到31%，次貸危機后的水平也不低于10%。

　　中國企業的并購交易中也不乏杠桿收購的案例，譬如2014年弘毅資本對英國餐飲品牌Pizza Express的收購。而且，根據12月16日披露的《萬科企業股份有限公司詳式權益變動報告書》來看，本次寶能系資本在舉牌萬科行動的自有資金與借入資金比例為1:2，杠桿倍率并不高。

　　相較之下，在2010年的沃爾沃并購案中，吉利公司自有資金與借入資金比例為1:3，杠桿率高于本次并購中的寶能系資本。此外，根據公開披露的信息，此前萬科管理層控制的深圳盈安財務顧問公司通過國信證券金鵬1號分級集合資產管理計劃購入了4.9億股萬科的股票，其中自有資金與借入資金比例為1:2.6，其杠桿倍數同樣高于寶能系資本。因此，萬科管理層批評寶能系資本以1:2杠桿舉牌萬科是“走鋼絲”的“瘋狂”行為的說法缺乏堅實、自洽的商業邏輯基礎。

　　寶能系的短債長投行為也同樣并不違背商業邏輯。誠然，從金融學理上講，在投資風險概率分布不變的前提下，資金來源短期化、資金運用長期化導致的期限錯配在使金融資本獲得更高收益率的同時也會降低流動性水平、提高流動性風險，但當前市場普遍高估了前海人壽可能面臨的期限錯配問題嚴重程度。

　　第一，我國保險業監管機構對保險企業償付能力出臺了一系列嚴格的監管政策，對準備金率、資金運用比例、最低資本、壓力測試等均有詳細規定和監督管理，因此外界的非保險業人士似無必要擔憂處于專業金融監管下的前海人壽的償付能力。

　　第二，2014年以前我國的保險企業一直普遍存在長債短投的反向錯配，導致其融資成本偏高、投資收益偏低。短債長投業務的發展有助于改善保險機構的資產負債表，平衡其久期結構。

　　第三，久期錯配、短債長投是杠桿并購交易的共同特征。無論杠桿并購的發起方借入資金的期限長度是1年還是10年，以其進行無到期期限的股票投資始終是短債長投、久期錯配，但這并不等于“賭博”。低風險、高收益且無流動性風險的完美金融業務并不存在，金融的基本規律是較高收益的業務往往對應較高的風險。除保險業之外，其他金融同業展業中也常見短債長投的錯配產品，金融機構多通過分級結構、滾動融資等方式預防可能的流動性風險，這已有普遍經驗和共識。

　　第四，12月18日萬科停牌后，市場普遍擔心萬科停牌時間按現行規定最長可達半年之久，因此前海人壽可能面臨債務到期問題——這表明當前市場各方對前海人壽債務久期情況缺乏了解。根據《萬科企業股份有限公司詳式權益變動報告書》來看，前海人壽用于杠桿收購的資管計劃期限長度為2-3年。根據前海人壽披露的理財產品說明書來看，其旗下萬能險產品普遍約定3年內退保需支付額外費用，因此多數投保人的投資期限應不低于3年。顯然，前海人壽的債務久期較外界想象為長。

　　第五，在當前國內市場流動性過剩的“資產配置荒”環境中，金融機構普遍面臨的問題在于合適投資標的的稀缺而非融資困難，對于前海人壽等銷售能力強、發展速度快的新興保險企業而言尤其如此。

　　3、寶能系舉牌萬科的合規問題

　　12月10日，深交所[微博]向鉅盛華發出《關注函》，對其最近一次舉牌萬科拋出了九大關注事項，要求鉅盛華及財務顧問在12月14日前答復并給出證明文件。其中，鉅盛華此次舉牌萬科的資金來源、信息披露及背后的表決權歸屬問題成為關注焦點。對此，萬科董事長王石表示“對深交所的‘九問’感到欣慰”，并表示“要求透明、規范、守法的社會秩序會站在我們這邊”。

　　雖然很多市場評論者質疑前海人壽及其一致行動人鉅盛華系違規強買，但尚未有評論者給出寶能系資本破壞市場秩序的法律依據。中國的A股市場對公眾開放，萬科作為深交所上市企業應當遵守該市場的交易規則。目前，并無任何證據表明前海人壽及其一致行動人鉅盛華資金來源或具體交易行為存在違法、違規或不透明的問題。因此，我們尚未找到證據證明寶能系存在破壞市場秩序的行為。12月18日證監會[微博]發言人在例行新聞發布會上也表示，市場主體之間收購與被收購是市場化行為，在符合法律法規的前提下，監管機構不會干預。

　　險資頻繁舉牌上市公司的內在邏輯與未來趨勢研判

　　寶能系舉牌萬科并非險資并購上市公司的孤例。近一年多以來，安邦、生命、前海、陽光等各系保險公司頻繁舉牌上市公司，且多以規模可觀的藍籌型企業為主，這引起資本市場的廣泛關注和疑慮：險資何以頻成強行并購的“野蠻人”？我們認為，這是保險監管政策、會計準則和經濟金融形勢合力倒逼的結果，這一趨勢在利率下行周期的“資產配置荒”環境下未來只會加強、不會減弱。

　　2014年以前，我國的保險業監管規則對保險企業在不動產及股權投資等領域限制較多，因此保險公司一直普遍存在長債短投的反向錯配，導致其融資成本偏高、投資收益偏低。隨著中國進入經濟放緩、結構調整的降息降準周期，市場利率迅速下降，導致保險公司所持短久期資產的收益率下降速度快于其長久期負債的收益率，導致保險資金產生強烈的資產配置切換需求，被迫進入股市尋找投資標的。

　　當前會計準則下，股票投資在保險公司“資產負債表”可按四類資產入賬：可交易金融資產、可出售金融資產、持有至到期金融資產和長期股權投資。其中，可交易金融資產以公允價值計量；

　　可出售金融資產以歷史成本+浮動盈虧計量，浮動盈虧不計入當期損益；持有至到期金融資產以歷史成本計量，股票投資一旦調入持有到期，由于不進行出售，則可按照歷史成本計價，未來的盈利則來自于分紅；

　　長期股權投資按持倉比例與當年合并凈利潤之乘積扣減現金分紅，一旦調入長期股權投資(持股占比超過20%或者在董事會和決策層話語權，具體有審計師決定)，險企可以直接合并被投資公司當年凈利潤，二級市場股價波動影響變得微乎其微。由此，許多險企盡可能減少公允價值計量的股票投資額，不斷加大超過20%、使得權益法股權投資實現合并目標體凈利潤，在減少波動性的同時實現并表利潤增加，使得資產驅動負債、在很短時間通過大量投資引領公司盈利，以空間換取保險主業轉型發展的時間。

　　尤其是根據中國保監會發布的《中國第二代償付能力監管體系整體框架》等監管新規來看，采用不同的會計核算方法在新監管政策(即市場所謂“償二代”)下，將會對險企的償付能力充足率造成不同影響。按照償二代監管規定：作為償付能力充足率計算分母的“最低資本”要求的計算公式，針對不同的基礎資產引入了不同“風險因子”。

　　在金融資產、聯營合營企業及子公司之間，風險因子的排列由高到低。如被分類為“交易性金融資產”或“可供出售金融資產”，則主板、中小板、創業板股票的風險因子分別為0.31、0.41及0.48；一旦被分類為“長期股權投資”，風險因子立即降低，聯營合營企業為0.15，子公司更是只有0.1。

　　風險因子的降低意味著最低資本要求的降低，也就意味著償付能力充足率的提高。所以對于保險企業而言，負債端的高成本、短久期，必須通過對少數上市公司集中持股、從財務投資向聯營以獲得高收益、低成本占用的資產來實現。

　　在這種情況下，舉牌銀行、地產等成熟行業的藍籌股成為險資的優選：第一，銀行、地產行業的上市公司普遍規模大、流動性好的特點，便于保險資金進行快速、大量、低沖擊成本的資產配置。

　　第二，成熟行業藍籌股普遍具有安全性高、股息率高、波動性低等較強的類債特點(例如，萬科2014年的股息率約為6.5%)，符合保險資金尋求穩定現金流、高安全邊際資產的需求。

　　第三，保險資金在取得被投資公司控股權或使其成為聯營企業后可實現權益法合并報表、分享成熟企業的穩定利潤，其投資收益不再受因股價波動所造成的公允價值變動影響，但其他行業股票利潤不如銀行、地產等行業穩定。

　　第四，根據《中國保監會關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，保險公司投資權益類資產賬面余額合計不高于公司上季末總資產的30%，持有主板市場藍籌股超過60%的公司權益投資比重可達到40%，因此權益法并表后保險公司的股權投資能力因資產規模的提升而加強。第五，在經濟轉型期被低估的傳統企業在經濟結構調整完成后會發生明顯的估值修復，投資于傳統行業有助于保險資本穿越經濟周期、獲得超額的投資回報，屆時可通過變更會計計量方法將所控股公司重新計入交易類金融資產后賣出。

　　國際經驗表明，經濟轉型期從來都伴隨著大規模的并購潮，而隨著社會財富、資本的積累市場經濟總要從產業資本主導逐步向金融資本主導升級。就中國而言，利率下行周期加劇久期反向錯配的利差損、會計準則與償付能力新監管規則這三方面因素的合力，迫使保險企業大量尋求對上市公司控股并表，成為登上大規模產業并購與整合舞臺的先行軍。

　　經濟發展趨勢從不以個人意志為轉移，即便擊退寶能系，萬科作為優質藍籌公司未來仍會遇到其他險企或其他金融資本的進擊。面對浩浩蕩蕩的資本洪流，曾經創就輝煌的萬科管理層能否與時俱進、超越情懷，做出有利于公司、有利于股東、有利于自身的理性選擇？且讓我們拭目以待。

　　(本文作者介紹：商業文明聯盟創始人、秦朔朋友圈發起人、原《第一財經日報》總編輯。)

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