文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 朱海斌

　　有人擔心去產能將導致大規模解雇工人，進而可能引發嚴重的社會問題。其實，中國的適齡勞動人口自2011年開始減少，勞動力市場的結構性失衡意味著部分領域的勞動力供應不足。政府可以在技能培訓與再就業方面加大財政支出，可以緩解產能過剩調整帶來的就業影響。

不必擔心去產能引發大規模失業

　　2015年的中國經濟并非一帆風順。經濟增速延續了近年來的下滑趨勢，預計將從2014年的7.3%進一步降至6.9%。制造業與服務業的表現出現了顯著的分化，表明積極的經濟結構調整正在發生，但同時也說明對于投資過度和產能過剩的調整將經歷痛苦的過程。金融市場的波動也非常顯著。2015年上半年，股市漲幅高達60%，但之后在2015年下半年出現深度調整。

　　在外匯市場方面，中國人民銀行于8月11日出人意料地對貨幣進行貶值，并改革了人民幣中間價定價機制，以縮小其與境內即期匯率的差距，這導致了對人民幣貶值預期的高企、資本外流加劇以及中國人民銀行為穩定匯率而采取的大規模干預。此外，市場的動蕩和政策的不透明也讓投資者感到困惑。

　　進入2016年，我們預計結構性下滑將會繼續，經濟增速將進一步降至6.6%。我們預計雙速經濟現象將會持續下去。去產能意味著制造業與房地產投資將進一步下降，而基礎設施投資以及消費與新興服務業只能抵消一部分影響。按支出計算，我們預計消費、投資與凈出口將分別為整體GDP增速貢獻3.5、2.8與0.3個百分點。在季度增速軌跡方面，我們預計季調后年化環比GDP增長率將在2015年第4季度降至6.3%(主要受金融服務行業下滑的影響)，并在2016年的大部分時間內穩定在6.5%左右。

　　我們的2016年經濟預測存在兩大風險因素。首先，在制造業進一步走弱的情況下，我們預計服務業將保持韌性。風險在于制造業下滑的影響或將擴散至服務業并拉高失業率。制造業走弱也可能引發更多違約并觸發金融風險。其次，我們預計2016年房地產投資將進一步放緩。這與歷史現象并不一致，以往強勁的房屋交易與房價恢復一般都會帶動房地產投資反彈。

　　政府需要采取逆周期宏觀政策以穩增長并防范尾部風險。財政方面，我們預計2016年政府將會把財政赤字水平提到GDP的3%，擴大地方政府債務置換與政策性銀行貸款規模，并持續推動社會資本合作(PPP)以避免今年財政政策方面的失誤重演。在貨幣政策方面，央行將繼續實施相對寬松的貨幣政策。

　　通脹將溫和上升，但仍處于較低水平，這為進一步的貨幣政策寬松提供空間。我們預計基準利率在2016年將有一次25個基點的下調，存款準備金率將有四次下調，每次50個基點。更為重要的變化是，貨幣政策框架進一步向新體制轉變，其中新的政策信號工具——7天逆回購利率為中心的利率走廊將發揮更大作用。此外，明年的某個時間將推出主要參考一籃子貨幣的匯率機制，以替換當前軟盯美元的機制，讓人民幣對美元適度貶值，為國內貨幣政策操作提供更大的空間。

　　雙速經濟

　　中國經濟結構在近些年發生了顯著變化。相對于2007年的42.9%以及2014年的48.4%，第三產業占總體GDP的比重在2015年第3季度升至49.8%。相反，第二產業比重從2007年的46.8%降至2014年的42.4%，并在2015年第3季度進一步降至41.1%。

　　整體GDP增速的小幅下滑掩蓋了制造業下滑更為顯著的事實。根據國家統計局的數據，制造業的實際增速從2014年第4季度的7.0%降至2015年第3季度的5.8%，但名義增速的降幅則要大得多：從2013年第4季度的8%降至2014年第4季度的4.8%，在2015年第3季度僅僅同比增長0.2%(是有數據以來的最低紀錄)。我們對經濟活動的跟蹤研究表明，制造業的實際狀況甚至可能更弱。基于此，高度依賴能源和資源密集型的上游制造業的東北老工業區(包括遼寧省、吉林省與黑龍江省)在2015年的經濟尤為困難。

　　與制造業表現欠佳相一致的是投資下滑。固定資產投資增速從2014年的15.7%下滑至今年前10個月的10.2%。最大的兩個類別——制造業投資(約占固定資產投資總額的三分之一)與房地產投資(約占固定資產投資總額的四分之一)——其增速分別從13.5%和10.5%降至8.3% 和2.0%�；�礎設施投資也從2014年的21.4%降至今年前10個月的17.2%(參見以下關于財政政策的討論內容)。隨著中國經濟對投資依賴程度以及能源密集度的降低，中國經濟對全球經濟的影響也出現了結構性變化，反映在整體經濟小幅下滑對應了全球大宗商品市場方面的大幅調整。

　　我們預計固定資產投資將進一步回落。我們預計2015年固定資產投資增速為10.1%， 而2016年將下降至9.8%�？紤]到PPI通縮預計將從2015年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%，實際的固定資產投資增速下降非常明顯。具體而言，我們預計制造業增速將從2015年的8.2%降至2016年的6.5%，房地產投資將會在2016年首現年度負增長，降幅為2%(參見下文關于房地產展望的討論內容)。

　　服務業是2015年增長的主要動力。服務業增速從2014年的7.8%小幅增至2015年第3季度的8.6%�？紤]到股市調整后金融服務業將會減速，我們預計服務業增速將在2016年回落至7.5-8%。

　　問題是，除股市調整因素外，服務業是否會經歷更大的？擔憂來自兩個方面。其一，與股市調整相關的財富效應將影響消費。其二，如果制造業表現仍然疲軟，失業率將會上升，消費增長勢頭可能無法延續下去。

　　我們認為影響將是有限的。首先，股市變化所帶來的財富效應并不顯著(在2015年上半年股市繁榮時期消費并未增加)，這或許是由于投資者入市比率仍非常低(約占總人口的7%-8%)且其邊際消費傾向也較低。

　　其次，服務業加速的主要原因是不正常的金融服務業增長，而傳統消費(批發零售、交通運輸、住宿餐飲)的增速在近些年卻有所降低，但是值得注意的是，新興服務業的增長一直非常強勁。包括健康、教育、文化、娛樂、運動、公共服務等在內的“其他服務”類別幾乎占到整個服務業的40%，在2015年第3季度同比增長9.5%。這受益于收入增長、收入差距縮小(城鄉勞動者之間、農民工與白領/藍領勞動者之間)、以及社會保障體系的改進。

　　此外，今年的新增就業崗位似乎主要來自服務業，這表明制造業與服務業之間的關系正在發生改變。過去，制造業是主要引擎，服務業被動地相應增長，而在新經濟中，服務業儼然能夠獨立成為經濟增長的動力。

　　產能過剩調整將持續

　　制造業在2015年整體表現欠佳，但亮點是去產能開始發生。在前10個月，許多主要產品的產量出現負增長，包括生鐵(-3.3%)、粗鋼(- 2.2%)、水泥(-4.6%)、平板玻璃(-8.3%)、乘用車(- 11.7%)、煤炭(-3.6%)與焦炭(-5.1%)。

　　削減產量是在去產能方面邁出的積極一步，但去產能尚在途中。最近，政府一直在強調供給側改革，即進一步削減產能、簡政放權并提高勞動生產率。這是一個非常積極的信號。

　　在實踐中，去產能受限于兩方面的擔憂。其一，去產能將導致大規模解雇工人，進而可能引發嚴重的社會問題。其二，關閉差企業將引發違約，這可能會形成金融風險的擴散(例如經由信用鏈、擔保鏈或者市場信心轉變)并導致出現地方性甚至全國性的金融風險。

　　對失業率的擔心被過度夸大了。與20世紀90年代的國有企業改革相比，中國在處理這一問題時面臨的處境要好很多。國有企業員工數量已經遠遠少于20年前。更為重要的是，勞動力市場狀況發生了顯著變化。在20世紀90年代，下崗的國有企業員工無法再進入就業市場，這是因為來自農村的廉價勞動力供應幾乎無限。相反，中國的適齡勞動人口自2011年開始減少，勞動力市場的結構性失衡意味著部分領域的勞動力供應不足。政府可以在技能培訓與再就業方面加大財政支出，可以緩解產能過剩調整帶來的就業影響。

　　第二個問題的關鍵是國有企業破產。在今年9月公布的國有企業改革方案中，混合所有制是核心概念，提高國有資產回報率是基本原則。我們的解讀是國有企業改革的重點不是關停經營不佳的國企，而是兼并收購與整合。而這對金融市場的影響就會大不一樣。公司破產倒閉意味著信用鏈斷裂，而兼并整合卻可以維持資產負債表和信用關系，避免對于金融體系的較大沖擊。

　　金融風險將繼續演化

　　金融風險的演化在2015年喜憂參半。從積極的方面來看，新一輪的財稅改革限制了地方融資平臺的增長，地方債置換規模的擴大也降低了現有地方政府債務的利息支付負擔，抑制了短期金融風險。由于監管的加強，影子銀行也出現明顯減速。此外，自2015年第2季度以來的房產交易反彈與房價復蘇降低了與房地產行業相關的金融風險。

　　盡管如此，非金融私營部門的債務總額仍繼續攀升，從2014年底占GDP的140.6%進一步增至2015年第3季度的151.5%(2007年占GDP的93.7%)。特別需要指出的是，中國的企業債務水平排在全球最高行列，2015年第3季度攀升至GDP的124.5%。如我們此前所預測的那樣，企業高負債，加之持續的PPI通縮與欠佳的企業盈利狀況，成為最突出的金融風險。

　　在私營部門違約上升的情況下，雖然銀行加快了不良貸款清理步伐，但隱性擔�，F象仍非常突出。政府對于違約的寬容度仍相當低。相當多的個案表明，政府對于違約后可能通過擔保、抵押與業務關系以及市場情緒轉變而導致關聯違約風險仍然非常擔心。這也正是政府傾向于將去產能與去杠桿區別對待的原因所在，即鼓勵去產能但避免強制去杠桿。

　　因此，未來幾年金融風險還將繼續演化。一方面，政府將維持低利率環境，確保銀行系統穩定的流動性，鼓勵將直接融資(股權與債券融資)作為成本更低的地方政府與大公司融資渠道，并采取各種措施降低實體經濟的融資成本。另一方面，盡管整體狀況仍在控制之中，但信貸增速將繼續超過名義GDP增速，債務/GDP比率將繼續升高，銀行的不良貸款比率也將上升。

　　由此帶來的一個主要擔憂是，這樣一種策略是否會在長期內導致金融體系僵尸化。與20世紀90年代的日本類似，中國債務主要是國內債務(盡管外債自全球金融危機后急劇上升，但基數較小，目前僅占GDP的10%-15%)，較高的儲蓄率可以支撐高投資與高負債，且貨幣政策仍有充裕的空間，能夠防止短期內爆發財務困境。

　　但是，結構性改革才是問題的關鍵。如果去產能過程進展過于緩慢，勞動產生率下滑的局面將無法得以逆轉；上述策略只能推遲金融風險的發生，卻無法從根本上予以消除。實際上，常年向僵尸公司提供貸款只會擠壓用于其他公司的融資(尤其是新興領域)，迫使政府采取過于寬松的貨幣政策，并在長期內導致更大問題發生。日本式的金融危機是中國政府應重點防范的風險。

　　房地產市場展望

　　分化仍是2016年度房地產市場的關鍵詞。我們從三個角度強調了房地產市場的分化形勢。

　　首先是住房交易與建筑活動之間的分化。自2015年第2季度以來，房產交易顯著反彈。相比2014年的-9.1%與2015年第1季度的-12.2%，4-10月間房屋銷售面積同比增長13.4%。按銷售額計算，相比2014年的-7.8%與2015年第1季度的-11.2%，4-10月間房屋銷售領域平均同比增長22.7%。在第2季度，房價也開始止跌回升。

　　搜房網數據顯示，相比2015年4月同比-4.5%的最大跌幅，全國11月份房價同比上漲2.9%。與此同時，建設活動依舊疲軟。在8-10月的3個月內，房地產投資連續出現負增長，年度累計同比降至2%，而2014年的增速為10.5%。我們預計這樣一種分化趨勢將會延續至2016年，其中房價小幅上漲，而房地產投資將在2016年進一步降至同比-2%。雖然下行壓力有逐漸減弱的趨勢，但還是會繼續拖累整體大宗商品需求與經濟增長。

　　其次是大城市(一線與排名靠前的二線城市)與小城市之間的分化。盡管房產交易與房價有所恢復，但大城市恢復速度普遍超過小城市。一線城市房價反彈幅度最高，其中深圳排在首位，其10月份房價比去年同期上漲40%。相反，由于新增供應高而需求疲弱，許多小城市房價繼續下降。類似的是，相比2015年上半年暴跌35%-40%，全國土地銷售收入在最近幾個月恢復至較低的個位數下降，但主要也受大城市的土地銷售反彈所驅動。

　　最后是住宅與商業房地產市場之間的分化。今年年初，我們曾經發出風險預警，商業房地產市場可能將在2015年出現更大調整。事實上，商業房地產投資增速從3月份同比14.3%(3個月移動平均數)降至10月份的同比-3.1%(3個月移動平均數)，而住宅房地產同期也從5.9%(3個月移動平均數)降至-1.8%(3個月移動平均數)，但下降速度將為平穩。

　　我們預計這種分化將持續至2016年。首先，相對于住房價格的小幅恢復，大部分城市的商業房地產價格持續下降，市場情緒更為低迷。其次，由于經濟活動放緩，加之來自新消費模式的競爭(電子商務對大型購物中心與百貨商場需求帶來很大沖擊)，商業房地產市場面臨供給太多而需求疲軟的雙重沖擊。第三，住宅市場繼續受到政策支持(例如取消限購、放松放貸政策、降低按揭利率、未來還有可能引入房貸利息抵稅安排)，但商業房地產不太可能獲得同樣的政策支持。此外，商業房地產開發商的融資模式也更加脆弱。

　　財政政策：不要在同一個地方再次犯錯

　　2015年的財政政策管理暴露出很大問題。在前7-8個月內，“積極的”財政政策實質上是緊縮性的，這種局面反在第3季度中期后才出現轉變。

　　緊縮的財政政策可歸因于政策設計的若干判斷失誤。從大環境來說，2014年第3季度宣布的財政改革允許地方政府發債，但將逐步終止通過地方政府融資平臺進行融資。這一改革本身是非常積極的，但除此之外其他措施則問題多多。

　　首先，中央政府財政預算依然保守，尤其是2015年的地方債額度僅比2014年增加1000億元，遠遠不足以彌補地方政府融資平臺融資下降造成的缺口。其次，此前預計2015年土地銷售收入僅下降4.7%，但實際上今年前10個月暴跌32.2%。最為重要的是，大規模社會資本合作(PPP)作為替代地方政府投資的主要政策安排(2015年3月公布的總額達到2萬億元)，進展異常緩慢，是今年最令人失望的一環。

　　政府最近幾個月進行了積極調整，包括通過政策性銀行的準財政支出擴大地方債置換規模政支出。同時，土地銷售也開始恢復。因此，財政政策開始具有擴張性并將可能支持第4季度末期與2016年第1季度基礎設施投資的溫和復蘇。

　　我們期望財政政策在2016年避免今年的錯誤。中央政府可能將會把財政赤字目標從2015年占GDP的2.3%提升至2016年占GDP的3.0%，財政部暗示未來可能會提高3%的赤字紅線。地方政府融資平臺融資將繼續收縮，土地銷售收入在2015年急劇下降后將穩定下來。

　　此外，財政部門將使用其他金融渠道，包括通過政策性銀行與持續推進社會資本參與(但設定目標會更合理)增加準財政支出。總之，我們預計中國2016年整體財政赤字(包括上述所有融資渠道)將占到GDP的8.9%，相比2015年估算的9.0%整體財政赤字幾乎沒有變化。

　　貨幣政策：機制的轉變

　　與財政政策形成對比的是，“穩健的”貨幣政策在2015年最終變得相當寬松。今年，中國人民銀行迄今已5次下調基準利率共125個基點，4次下調存款準備金率共250個基點。在某種程度上，緊縮的財政政策為貨幣政策應對帶來更大壓力。

　　我們預計貨幣政策在2016年依然保持寬松，目前，我們預計將會出現1次25個基點的降息與4次50個基點的降準。除了GDP增速進一步放緩，CPI通脹可能依然保持溫和狀態：我們預測2016年整體CPI僅將小幅同比上漲1.9%(2015年預計同比上漲1.4%)。值得注意的是，PPI通縮還將持續，2016年僅小幅收窄至同比-3.3%，而2015年同比為-5.2%。

　　但是，貨幣政策自身可能不足以支撐增長；實際上，我們的貨幣條件指數，盡管實施了一系列降息降準，但貨幣狀況依然相當緊縮，其中的主要原因在于通脹較低且人民幣實際有效匯率升值。然而，低利率環境將有助于減輕實體經濟部門的利率負擔，抑制重組過程中出現的金融風險。

　　中國的貨幣政策框架正在經歷重要變革。通過取消利率管制，中國人民銀行正在形成基于市場的利率傳導機制，其最終將取代目前銀行存貸款基準利率的控制。我們認為，這將包含3個組成部分：(i)以常備借貸便利(SLF)利率為上限并以超額準備金利率(IOER)為下限的利率走廊機制。這將能夠讓中國人民銀行對銀行間貨幣市場利率施加重要影響(通過7天逆回購利率)；

　　(ii)發展完善的債券市場，通過該市場，貨幣市場利率將過渡至中長期收益曲線，并由中國人民銀行流動性操作加以補充(中期借貸便利與抵押補充貸款利率)；(iii)改進銀行的貸款定價方式，推出貸款基礎利率(LPR，其將密切參考3個月上海銀行間同業拆放利率)，并鼓勵基于風險的定價方式。

　　在評估貨幣政策時，必須考慮到貨幣政策框架出現的變化。例如，盡管我們僅預測1次25個基點的降息，但利率走廊與7天逆回購利率的變化在新機制下可能更為重要。7天逆回購利率目前為2.25%，相對于存款利率，其今年在3.85%的基礎上下調幅度更大，我們預計其將在2016年下調50個基點。

　　此外，對于信貸政策的評估還受地方債置換規模擴大的影響。今年，經過3次擴容后，地方政府債務置換規模達到了3.2萬億元，并可能在2016年達到4萬億元，在2017年或升至更高水平。大部分到期的地方政府債務(以銀行貸款、信托貸款或城投債的形式而存在)最初被納入了社會融資規模(TSF)統計之中，但在置換操作后被剔除(因為特殊的地方政府債未被納入社會融資規模統計)。

　　如果考慮這一因素，經調整后的實際社會融資規模增速在10月份是同比增長13.4%， 比官方社會融資規模同比增速11.9%更高。2016年，我們預測新增貸款與社會融資規模將分別達到12.5萬億元(13.5%)與16.8萬億元(11.5%)，但由于地方政府債務置換計劃的進一步擴大，實際信貸政策將更加寬松。

　　人民幣：沖出叢林之路

　　2015年，央行對于匯率政策的管理令人困惑。在8月份以前，盡管實際有效匯率急劇升值、出口下滑、GDP增速放緩，但中國人民銀行一直維護穩定的美元/人民幣中間價。8月11日，中國人民銀行出人意料地宣布人民幣貶值并改革中間價機制，以便縮小人民幣匯率中間價與境內即期匯率之間的差距(部分原因在于解決因國際貨幣基金組織[微博]成員提出的將人民幣納入SDR中存在的技術問題。

　　國際貨幣基金組織已于11月底批準將人民幣納入SDR)，這引發了對于人民幣貶值預期、大規模資本外流以及全球金融市場風險溢價上升。隨后，中國人民銀行以有力的單方面干預作為回應，讓美元/人民幣保持在6.33-6.43區間。

　　當前的美元/人民幣匯率似乎不可持續。首先，當前匯率是否接近“均衡”水平值得商榷。在8月份貶值之前的12個月內，人民幣實際有效匯率已經升值了10-15%，根據摩根大通的計算結果，人民幣匯率目前可能仍被高估了5%-10%左右。其次，人民幣可能會重復2015年上半年的同樣錯誤，即在美元強勢時實際有效匯率再次被動升值。

　　鑒于美聯儲很快將會加息且歐洲央行剛剛在12月份會議上宣布進一步推進貨幣寬松，美元將會對大部分重要貨幣與新興市場貨幣升值。這將讓人民幣處于與8月份類似的棘手狀況之下。最后，僵化的外匯匯率機制，加之資本項目開放的推進，已經危及國內貨幣政策的獨立性。具體而言，強勁的人民幣貶值預期與大規模資本外流使中國人民銀行無法采取更加積極的降息政策。

　　按照中國人民銀行的長期目標，其中一條出路是提高匯率機制的靈活性。我們認為這將通過放棄人民幣盯住美元，轉而明確地盯住一籃子貨幣的方式加以推進。此類轉變時機可以選在數據比較積極且市場關于中國的情緒轉好的情況之下，2016年第2季度即可能是一個時間窗口。根據新機制，我們預計美元/人民幣將貶值3-5%，在2016年底達到6.70左右(我們預測在2015年底達到6.40)。

　　(本文作者介紹：摩根大通中國首席經濟學家)