文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 黃少明

　　中國在1978年召開十一屆三中全會，確立了改革開放的政策，從此走上了改革開放的道路。而越南也在1986年召開了越共六大，確立了革新開放的路線。

　　前言：

　　近年來越南經(jīng)濟(jì)保持較快增長，近十年GDP平均增速在6%左右，遠(yuǎn)高出全球平均增長水平，也因此受到了投資者的廣泛關(guān)注，與印度、印度尼西亞一起，被投資者公認(rèn)為東南亞最值得投資的三大區(qū)域。市場上更有一種聲音，認(rèn)為當(dāng)下的越南就是二十年前的中國，充滿投資機(jī)會與增長潛力，而事實究竟是怎樣呢？最近海通國際宏觀研究部帶著這個問題，派人前往越南進(jìn)行調(diào)研，探究越南國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和前景，深入分析其主要支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y機(jī)會，同時探究越南在一帶一路中的地位與作用。總體而言，越南近年來發(fā)展步伐不斷加快，開放程度也日漸加深，隨著FDI的驅(qū)動、人口紅利的釋放，以及擴(kuò)張政策的刺激，越南經(jīng)濟(jì)仍有進(jìn)一步加速發(fā)展的空間，但一系列風(fēng)險也不可忽視。這是我們越南調(diào)研系列報告的首篇——宏觀篇，之后還會以行業(yè)系列報告陸續(xù)刊發(fā)，歡迎持續(xù)關(guān)注。

　　一 ，越南基本情況

　　越南是一個位于東南亞的中南半島東端國家，北緯8°30′至23°22′，東經(jīng)102°10′至109°30′，總面積約為33萬平方公里。越南北鄰中國，西接柬埔寨和老撾，擁有大約9，450萬人口，平均年齡在大約29歲左右。主要城市為河內(nèi)（首都）、胡志明市（最大城市）、海防（北方最大港口）以及峴港（第四大城市）。

　　越南礦產(chǎn)資源豐富，據(jù)越南地質(zhì)礦產(chǎn)局報告，目前已發(fā)現(xiàn)70 多種礦產(chǎn)，探明各種礦床和礦產(chǎn)地5000多處。越南的優(yōu)勢礦產(chǎn)以鋁土礦、石油、天然氣、無煙煤、磷灰石為主；銅、鎳、鉻鐵礦、鐵礦、金礦、稀土等6種礦產(chǎn)，均以大型富礦為主，且較為優(yōu)質(zhì)。其中鋁土礦的儲量位居世界第三位。

　　越南經(jīng)濟(jì)目前尚處于輕工業(yè)和農(nóng)業(yè)發(fā)展階段。近年來進(jìn)出口以及加工貿(mào)易業(yè)得到了較快發(fā)展。2006年越南加入世界貿(mào)易組織以后，市場逐漸開放，投資環(huán)境也進(jìn)一步完善。中越之間一直保持著密切的貿(mào)易合作關(guān)系。中方投資目前雖然遍布越南各地，但是主要集中在加工制造業(yè)、房地產(chǎn)和建設(shè)行業(yè)，而對于潛力巨大的科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域則罕有涉及，并且在配套工業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施等越南政府鼓勵外資的領(lǐng)域，投資仍然不算大。所以我們認(rèn)為研究越南經(jīng)濟(jì)，尤其是其潛在的投資機(jī)會，對于投資者的意義重大。

　　二 ，越南宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

　　目前市場將當(dāng)下的越南與20年前的中國進(jìn)行比較。我們通過走訪后也發(fā)現(xiàn)二者存在很多相似之處。中國在1978年召開十一屆三中全會，確立了改革開放的政策，從此走上了改革開放的道路。而越南也在1986年召開了越共六大，確立了革新開放的路線。從革新開放至今，越南面貌也呈現(xiàn)出了較大改變。我們從以下幾個角度對越南目前的宏觀經(jīng)濟(jì)整體狀況作簡單分析：

　　1 GDP保持較快增長，制造業(yè)為主要動力

　　如圖一所示，越南GDP近二十年來一直保持了較快速度的增長，平均增速在6.5%左右。越南政府也曾在2016年年初提出未來五年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)為6.5—7%，并為完成該項目標(biāo)采取了一系列積極開放的措施來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　圖一 1997-2016年越南GDP總量及同比增長

　　不過值得注意的是，越南2017年第一季度的GDP同比下滑至5.1%，與2016年同期水平相比有所放緩。我們認(rèn)為造成這一下滑的主要原因來自以下幾個方面：第一，去年下半年南方地區(qū)受天氣與水災(zāi)影響，農(nóng)業(yè)產(chǎn)出有所下降，同比僅增長1.36%，為2011年以來最低水平；第二，采礦業(yè)表現(xiàn)較差，同比下降4%，同樣創(chuàng)下2011年以來的最低水平，石油出口更是下降了25.4%；第三，越南最大的外國直接投資商三星廠在二月發(fā)生工人暴動，也對GDP造成了一定影響。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，越南GDP貢獻(xiàn)最大的行業(yè)是制造業(yè)，該行業(yè)自身也保持了較快的增長，2016年同比增長11.9%，為各行業(yè)中最快。目前越南的PMI指數(shù)不斷走強(qiáng)，今年四月份高達(dá)54.6，創(chuàng)下了22個月以來的最高紀(jì)錄。我們認(rèn)為未來制造業(yè)仍將會是推動GDP增長的最重要的支柱產(chǎn)業(yè)。

　　圖二 2016年越南GDP各行業(yè)增長率及對GDP貢獻(xiàn)率

　　2 CPI較低為經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造條件

　　如圖所示，越南CPI自2011年達(dá)到相對高位后穩(wěn)步下降，到2016年處在4%左右的水平。就2017年上半年的表現(xiàn)來看，CPI依然保持在較低水平，且有進(jìn)一步下降的趨勢。1月同比上漲5.22%，而到六月同比增幅僅為2.54%。我們認(rèn)為未來驅(qū)動越南CPI上漲的主要因素會集中在逐漸增高的醫(yī)療與教育費用，以及日漸恢復(fù)的油價。但是考慮到當(dāng)?shù)刎i肉與雞蛋供給過剩而導(dǎo)致的價格下降，我們認(rèn)為越南今年的CPI還是繼續(xù)會保持一個相對穩(wěn)定的水平，為政府的貨幣政策創(chuàng)造一個較為寬松的環(huán)境。

　　圖三 2007-2016年越南CPI同比增長

　　3 進(jìn)出口增長較快，匯率相對穩(wěn)定

　　越南的進(jìn)出口總值自金融危機(jī)之后穩(wěn)步增長，2017年上半年繼續(xù)保持強(qiáng)勁走勢，進(jìn)出口同比增長分別為24.1%和18.9%，進(jìn)口表現(xiàn)優(yōu)于出口，導(dǎo)致錄得27億美元的赤字。進(jìn)口主要集中在裝備制造業(yè)和原材料方面，分別占據(jù)了進(jìn)口總額的31.4%和40.3%，而出口方面則主要集中在電子產(chǎn)品（手機(jī)、電腦為主）以及紡織與制造業(yè)方面。隨著大宗商品價格的回暖以及不斷增加的FDI，越南未來的進(jìn)出口仍將保持較快的增長速度。但由于FDI表現(xiàn)在進(jìn)口方面的優(yōu)勢更為明顯，我們預(yù)期2017年越南仍將會是赤字狀態(tài)。

　　圖四 2008-2016年越南進(jìn)出口總量及赤字狀況

　　匯率方面，越南一直實施浮動盯住美元的匯率制度，即將貨幣盯住美元，同時允許匯率在一定范圍內(nèi)浮動。所以從圖五中可以明顯看到，相較于日元同歐元，越南盾相對保持了穩(wěn)定的匯率，波幅為幾大貨幣中最小。

　　圖五 2017年越南盾與其他主要貨幣關(guān)系走勢圖

　　4 上半年股市表現(xiàn)強(qiáng)勁， PE仍處在相對低位

　　越南股票市場共分為兩個市場，分別是HOSE（胡志明證券交易所）和HNX（河內(nèi)證券交易所），兩市合共700多家上市公司，市值達(dá)950億美金左右，接近GDP總值的一半。其所對應(yīng)的胡志明市指數(shù)和河內(nèi)指數(shù)在2017年上半年保持了強(qiáng)勁走勢，升幅約為17%左右。值得注意的是，越南的股市雖已有較高漲幅，但市盈率仍較低，胡志明市和河內(nèi)股市對應(yīng)的PE值分別為16.35和11.85，相對于亞洲其他國家仍具一定吸引力。有關(guān)越南金融業(yè)的發(fā)展情況以及投資機(jī)會，我們將在金融篇的專題報告中做詳細(xì)介紹，此處不再贅述。

　　圖六2017年7月亞洲各主要國家股市市盈率

　　圖七2016年1月-2017年6月胡志明指數(shù)走勢

　　圖八2016年1月-2017年6月河內(nèi)指數(shù)走勢

　　三， 推動越南經(jīng)濟(jì)增長的動力

　　從各項基本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，越南近幾年來整體上的確維持了較快發(fā)展。那么快速增長的勢頭能夠延續(xù)下去呢？越南未來的經(jīng)濟(jì)增長動力又何在呢？我們認(rèn)為，以下幾個因素將是越南未來增長的主要推動力。

　　1 FDI保持較快速度增長

　　越南的外國直接投資（Foreign Direct Investment，F(xiàn)DI）近年來增長迅速。僅2017年上半年，已注冊的FDI金額就達(dá)到了170億美元，同比增長50%，而2016年的同比增幅為13.1%。2017年上半年已落實的FDI金額也已經(jīng)達(dá)到了77.2億美元，同比增長6.5%。我們認(rèn)為未來相對開放的金融環(huán)境以及低廉的勞動力成本依然會成為越南吸引外資的兩大優(yōu)勢，F(xiàn)DI仍有望保持較快的發(fā)展勢頭。

　　圖九 2011-2017H1越南外國直接投資情況

　　2人口紅利提供生產(chǎn)動力 收入提高帶動消費發(fā)展

　　從人口結(jié)構(gòu)來看，越南目前的人口平均年齡在29歲，正值人口紅利的黃金時間段，為整個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了較為充足且廉價的勞動力。此外，越南近年來財富積累效應(yīng)不斷呈現(xiàn)出來，中等收入家庭的數(shù)量不斷增加。根據(jù)越南政府的官方預(yù)測，越南富裕家庭數(shù)量預(yù)計將會從2016年的25萬上升至2020年的53萬，而中等收入的家庭將會從2016年的316萬上升至2020年的483萬，增幅高達(dá)52.8%。我們認(rèn)為未來五年人口紅利加之財富效應(yīng)，將會為越南的生產(chǎn)與消費帶來巨大的推動作用。零售業(yè)與旅游業(yè)的迅速增長就是越南消費經(jīng)濟(jì)發(fā)展的縮影。以零售業(yè)為例，越南的整個零售業(yè)近年來保持了穩(wěn)定快速的增長趨勢，今年四月份更是錄得新高，同比漲幅達(dá)13%。

　　圖十2016年與2020年越南中等收入與富裕家庭數(shù)對比（單位：千）

　　3 擴(kuò)張的貨幣政策刺激信貸增長

　　越南的信貸擴(kuò)張速度步伐逐年加快。截止今年5月份，銀行業(yè)的信貸增長達(dá)6.53%，高于2015年和2016年的同期水平，也為全年的信貸增長表現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。信貸方面的強(qiáng)勁增長，是其政府推動與消費需求共同刺激下的雙重結(jié)果。一方面，源自國內(nèi)居民消費需求刺激下的信貸需求不斷提高，以零售業(yè)為例，越南尼爾森消費者信心指數(shù)，從2012年的87點一路上行，攀升到2016年的112點，鑒于今年四五月越南零售業(yè)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，我們認(rèn)為尼爾森指數(shù)有進(jìn)一步上行的趨勢。而根據(jù)我們的調(diào)研結(jié)果，迅速增長的信貸規(guī)模中，絕大部分來自零售業(yè)，足見消費者購買力不斷提高下所產(chǎn)生的巨大驅(qū)動力。

　　圖十一2012-2017年越南存貸款增長趨勢

　　另一方面，信貸的不斷擴(kuò)張也與政府的積極推動有密不可分的關(guān)系。由于財政赤字已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政府目標(biāo)，所以未來越南政府運用財政政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間非常有限，更多會采用貨幣政策來推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，上文也已提到，相對低位的CPI為擴(kuò)張的貨幣政策提供了一個溫和的環(huán)境。就在我們調(diào)研期間，越南政府宣布降息0.25%來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　四 ，越南經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的問題

　　如上所述，越南未來的經(jīng)濟(jì)增長在源源不斷的動力下，將會持續(xù)，然而，越南經(jīng)濟(jì)發(fā)展也面臨一些不可忽視的風(fēng)險因素值得投資者留意，具體來說，有以下幾個方面：

　　1 信貸增長過快導(dǎo)致信用風(fēng)險增加

　　正如上文提到的，目前越南的信貸增長速度維持在16%左右。越南政府為了完成五年計劃的目標(biāo)及吸引外資進(jìn)入，也采取了比較寬松的貨幣政策。目前來看對于刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了良好的效果。但是迅速增長的信貸規(guī)模所積累的信用風(fēng)險也是不容忽視的。這也很好解釋了越南商業(yè)銀行與央行動作的背離——就在央行降息的前兩個星期，商業(yè)銀行剛剛提高了利率。盡管我們預(yù)期在央行的干預(yù)下，商業(yè)銀行未來有可能會跟隨降息，尤其是在制造業(yè)領(lǐng)域，但是其過快的信貸規(guī)模增長以及龐大的不良貸款基數(shù)仍會成為銀行的一大風(fēng)險。

　　2制造業(yè)主要集中在加工環(huán)節(jié)， 產(chǎn)業(yè)附加值較低

　　近年來，由于中國的勞動力成本不斷提高，對于環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的要求也逐步加強(qiáng)，越來越多的制造業(yè)開始將目光對準(zhǔn)了勞動力更加廉價的越南。中韓關(guān)系惡化后，很多韓國企業(yè)也出于政治因素與經(jīng)濟(jì)效益的雙重考慮，紛紛遷廠至越 南，所以越南的制造業(yè)發(fā)展較快。然而，和二十年前的中國一樣，目前越南制造業(yè)所面臨的一大困境，就是生產(chǎn)多集中在產(chǎn)業(yè)鏈利潤較低的加工環(huán)節(jié)，產(chǎn)品附加值較低，企業(yè)的核心競爭力較弱。

　　3 全球貨幣政策環(huán)境緊縮帶來的壓力

　　今年以來，全球市場經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出回暖復(fù)蘇之態(tài)。世界各國也開啟了新一輪的緊縮模式。目前來看，美聯(lián)儲的縮表已正式提上議程并將逐步展開，加息也在穩(wěn)步推進(jìn)中，歐洲和日本也逐漸開始考慮改變此前量化寬松的貨幣政策。連加拿大也在7月12日宣布將利率上調(diào)0.25%至0.75%。在這樣的大背景下，越南政府最近的減息足見其刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決心之大。然而我們所擔(dān)憂的是，在目前全球收緊政策的大背景之下，越南的寬松政策是否可持續(xù)？一旦寬松政策不能維持，那其目前的經(jīng)濟(jì)增長速度必將放緩，這也是我們對于其未來宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大擔(dān)憂。

　　五，越南在一帶一路中的投資機(jī)遇

　　中國和越南一直保持著良好的雙邊貿(mào)易關(guān)系。截止2016年，中國已連續(xù)12年成為越南的第一大貿(mào)易伙伴，是越南第一大進(jìn)口來源地和第四大出口市場，越南更是在2017年成為了中國在東盟的第一大貿(mào)易伙伴。一帶一路的推進(jìn)必將進(jìn)一步強(qiáng)化兩國的貿(mào)易合作，實現(xiàn)資源的優(yōu)化與互補(bǔ)。

　　具體來看，越南相較其他國家而言有一些自身的優(yōu)勢：第一，廉價的勞動力成本，目前越南整個國家的平均工資水平大約在2000港幣/月左右。第二，便利的地理位置，海岸線長達(dá)3260公里，港口眾多，運輸便利。第三，強(qiáng)勁的市場需求。越南近年來發(fā)展迅速，人均收入與生活水平較之前有了較大的提高，對于相應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施與配套設(shè)備的潛在需求較大。

　　圍繞一帶一路的投資主題，越南在以下兩個方面有較大的投資潛力：

　　電力：越南政府在其2011-2020年電力發(fā)展規(guī)劃中提到，至2020年越南自產(chǎn)及外購電量要達(dá)到3300-3620億度，至2030年約達(dá) 6950-8340億度。同時，逐漸形成和發(fā)展有競爭力的電力市場，實現(xiàn)電力經(jīng)營和投資方式的多元化。今后將會加大對風(fēng)電、水電與核電的投資力度。

　　交通：根據(jù)《至2020年鐵路發(fā)展規(guī)劃》，越南將重點發(fā)展城市鐵路交通及連接城內(nèi)與郊區(qū)的鐵路運輸，在我們調(diào)研期間，河內(nèi)與胡志明市的第一條地鐵正在建設(shè)中，預(yù)計在未來兩年內(nèi)通車。公路作為越南主要運輸方式之一，也在進(jìn)行不斷擴(kuò)建。全長550公里跨越六省的沿海高速公路預(yù)計于2020年完工，2020-2035年仍有多條公里在規(guī)劃建設(shè)中。

　　六，結(jié)語

　　綜上所述，我們認(rèn)為目前越南作為東南亞地區(qū)最為活躍的經(jīng)濟(jì)體之一，與20年前的中國發(fā)展軌跡有相似之處，但又不完全相同。該國受益于國內(nèi)需求與國外投資的雙重推動，仍然具備較大的經(jīng)濟(jì)增長動力，加之“一帶一路” 的推動作用，有較大的投資機(jī)會，但也存在一些不容忽視的風(fēng)險，視具體行業(yè)的不同而定?；诘谝患径容^低的基數(shù)，我們認(rèn)為盡管采取了降息措施，但越南政府難以維持其2017年全年6.7%的目標(biāo)，預(yù)計全年實際增長為6.2%-6.3%左右，F(xiàn)DI仍將會是推動其經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，而制造業(yè)與建筑業(yè)仍將會是越南的支柱產(chǎn)業(yè)。

　　香港作為一帶一路中的“超級聯(lián)絡(luò)人”，與越南一直保持緊密的關(guān)系。目前越南是香港在東盟十國中的最大出口市場，2016年香港是越南第三大外商直接投資來源地。海通國際作為一家立足香港面向亞太的國際金融機(jī)構(gòu)，也會持續(xù)對越南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與投資機(jī)會進(jìn)行關(guān)注。接下來我們還會進(jìn)一步關(guān)注和探討越南的相關(guān)行業(yè)狀況及投資機(jī)會。

　　(本文作者介紹：黃少明博士現(xiàn)任海通國際宏觀研究部董事總經(jīng)理，曾任海通國際戰(zhàn)略發(fā)展部主管兼首席研究員、中銀香港高級經(jīng)濟(jì)研究員。研究領(lǐng)域包括中國經(jīng)濟(jì)、貨幣理論和國際資本流動。香港中國金融協(xié)會副主席，中國國際金融學(xué)會理事，華中科技大學(xué)、湖北大學(xué)客座教授。)