文/新浪港股（微信公眾號(hào)xlgg-sina） 專欄作家  楊飯

　　其實(shí)，證券市場(chǎng)上，除了茅臺(tái)這種天賦異稟的資源性企業(yè)外，我們大多數(shù)投企業(yè)的實(shí)質(zhì)不就是投人？

　　我們先通過(guò)一些簡(jiǎn)要的資料數(shù)據(jù)來(lái)認(rèn)識(shí)下今天要討論的一個(gè)最近比較有爭(zhēng)議的公司“復(fù)星國(guó)際”。

　　復(fù)星成立于1992年，是中國(guó)最大的私營(yíng)產(chǎn)業(yè)和投資公司之一；

　　集團(tuán)全球雇用員工超50，000名；

　　過(guò)去十年， 賬面價(jià)值年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)19%；

　　新的全球合伙人模式于2016年開(kāi)始，全球合伙人超過(guò)20位，合伙人均為行業(yè)精英，復(fù)星持續(xù)倡導(dǎo)精英文化；

　　2011 年至 2016 年，連續(xù) 5 年的凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到 24.7%，凈資產(chǎn)年均復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到 23.7%；

　　資本負(fù)債率由 2015 年的 53.6% 下降至 2016 年的 50.7%，凈債務(wù)比率由 2015 年的68.2% 大幅降低至 2016 年的 60.3%。中長(zhǎng)期債比重由 2015 年的 57.4% 提高至 2016 年的 65.3%；

　　復(fù)星國(guó)際的戰(zhàn)略：“持續(xù)創(chuàng)新，圍繞全球家庭客戶幸福生活方式的需求， 深耕健康、快樂(lè)、富足，通過(guò)深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)、整合和投資，智造復(fù)星C2M幸福生態(tài)系統(tǒng)。”

　　很多公司戰(zhàn)略都是墻上掛掛，嘴上說(shuō)說(shuō)，紙上寫(xiě)寫(xiě)，具體的執(zhí)行又總因領(lǐng)導(dǎo)的更替而大打折扣，而復(fù)星戰(zhàn)略的執(zhí)行結(jié)果又如何呢，根據(jù)2016年的年報(bào)披露，”健康、快樂(lè)、富足（綜合金融）“業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，截至 2016 年底，占集團(tuán)總資產(chǎn)的 81.1%、凈資產(chǎn)的73.0%、凈利潤(rùn)的76.0%；

　　應(yīng)該說(shuō)戰(zhàn)略執(zhí)行的結(jié)果還是不錯(cuò)的。

　　以上是一些公司的簡(jiǎn)單信息摘要，對(duì)于一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資型公司而言，要講清楚復(fù)星的具體每一項(xiàng)業(yè)務(wù)并不容易，復(fù)星的網(wǎng)站匯集了復(fù)星所有的業(yè)務(wù)與財(cái)報(bào)信息，https：//www.fosun.com/；投資者不如親自去瀏覽一番，會(huì)有更直觀與深刻的認(rèn)知，就不在此班門弄斧了。一個(gè)簡(jiǎn)單的歸結(jié)就是“資產(chǎn)提升、利潤(rùn)提升、負(fù)債率下降、資金成本降低、負(fù)債久期拉長(zhǎng)，戰(zhàn)略執(zhí)行得當(dāng)。”

　　對(duì)于這樣一個(gè)業(yè)務(wù)總體蒸蒸日上而言的公司，資本市場(chǎng)給的估值是多少呢？

　　答案是不足9PE；

　　當(dāng)然市場(chǎng)上比9PE低的公司多的是，一個(gè)靜態(tài)的估值指標(biāo)是無(wú)法反映公司的估值高低的，可能很高，可能合理也可能很低。所以我們核心的關(guān)注是思考這個(gè)發(fā)展階段的復(fù)星國(guó)際應(yīng)該給予什么樣的估值才是合適的，復(fù)星有沒(méi)有被低估，有沒(méi)有投資機(jī)會(huì)？

　　我們先來(lái)回顧下復(fù)星國(guó)際歷史的估值情況。

　　扣除2007年上市時(shí)不正常的15PB，過(guò)去的歷史平均PB在1.33附近（不知道的同學(xué)自己去翻翻股價(jià)圖再對(duì)照財(cái)報(bào)算算就知道了）；目前是不足一倍，以調(diào)整后的賬面資產(chǎn)記，約只有0.66倍，見(jiàn)下圖數(shù)據(jù)。

　　（圖片數(shù)據(jù)來(lái)自復(fù)星國(guó)際網(wǎng)站投資者關(guān)系推介文稿）

　　（通常對(duì)于一個(gè)產(chǎn)業(yè)控股型投資公司而言，用PB來(lái)估值是相對(duì)比較合適的）

　　也可以看看復(fù)星國(guó)際過(guò)去的PE是什么水平；

　　好吧，PE也可以說(shuō)是出于較低的歷史區(qū)間。

　　從以上這些數(shù)據(jù)與圖表的分析，大概可以得出這樣的結(jié)論：

　　1）復(fù)星國(guó)際的業(yè)務(wù)目前處于歷史最好水平，并且大概率未來(lái)幾年仍將繼續(xù)向好；

　　2）公司的估值處于歷史較低區(qū)間；

　　復(fù)星國(guó)際目前的市值約1000億港幣，對(duì)于一個(gè)千億市值的公司，日均成交量超過(guò)5000萬(wàn)港幣，股票流動(dòng)性很好的社會(huì)知名企業(yè)而言，并且按香港的大型上市公司一般都會(huì)享受流動(dòng)性溢價(jià)的現(xiàn)象而言，復(fù)星不但沒(méi)有溢價(jià)，而且還較大幅度折價(jià)，投資者應(yīng)該要思考，是市場(chǎng)錯(cuò)了嗎？為什么會(huì)給這樣的估值？我們有沒(méi)有投資機(jī)會(huì)？

　　我們繼續(xù)來(lái)看看過(guò)去五年，復(fù)星國(guó)際的股價(jià)相對(duì)恒生指數(shù)的表現(xiàn)。

　　也可以看出，復(fù)星并不是一直被低估的，復(fù)星國(guó)際的股價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在2015年的六月份，那是的恒生指數(shù)點(diǎn)位也大概是一個(gè)歷史高點(diǎn)，問(wèn)題是現(xiàn)在的恒指又幾乎回到了高點(diǎn)附近，而復(fù)星的股價(jià)卻已經(jīng)是腰斬的水平。

　　公司的發(fā)展向上而股價(jià)向下， 核心的問(wèn)題來(lái)了，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？或者說(shuō)廣大的投資者在擔(dān)心什么？一定是出現(xiàn)了什么問(wèn)題或者說(shuō)市場(chǎng)先生會(huì)不會(huì)有什么偏見(jiàn)？

　　正如我在《港股滾雪球》第十四章第四節(jié)市場(chǎng)環(huán)境里提到的，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)影響公司的估值水平。隨便廣告下，《港股滾雪球》一書(shū)紙質(zhì)版與電子版均已上市，紙質(zhì)版在各大網(wǎng)購(gòu)網(wǎng)站及各地新華書(shū)店有售，電子版剛上架，下載地址有：

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　　顯然市場(chǎng)擔(dān)心的主要問(wèn)題應(yīng)該是在中國(guó)社會(huì)發(fā)展過(guò)程中，不少民營(yíng)企業(yè)往往帶有一些原罪，例如低價(jià)侵吞國(guó)有資產(chǎn)或者通過(guò)行賄等方式謀取不正當(dāng)利益，而民營(yíng)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人，往往又是公司的靈魂人物，在公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)等沒(méi)有完全透明化、合理化之前，創(chuàng)始人的一舉一動(dòng)，都可能對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展有巨大的影響。

　　例如此前被爆避居香港四季酒店的上市地產(chǎn)公司佳兆業(yè)的郭老板，事件一出對(duì)公司幾乎就是毀滅性的影響，幸虧佳兆業(yè)本身強(qiáng)大的土地儲(chǔ)備與高高在上的深圳房?jī)r(jià)，佳兆業(yè)的重組最終得以進(jìn)行，公司避免被清盤(pán)。但顯然在這過(guò)程中，不少投資者已損失慘重。

　　尤其像復(fù)星這類投資型公司，且為民營(yíng)企業(yè)，機(jī)構(gòu)及合作者對(duì)其信譽(yù)和聲譽(yù)是非常看重。老板如果接受調(diào)查，且時(shí)間很長(zhǎng)的話，將對(duì)公司的投資項(xiàng)目相當(dāng)不利。雖然與此前出現(xiàn)狀況的不少民營(yíng)企業(yè)不同，復(fù)星不算是家族企業(yè)，而是近似于合伙制的一個(gè)公司但郭廣昌仍然是復(fù)星的靈魂人物，無(wú)論是持股比例及對(duì)公司的影響力上。

　　簡(jiǎn)單回顧下針對(duì)復(fù)星的一些消息：

　　1）2013年11月“郭廣昌在香港被限制出境”的消息傳開(kāi)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌拋售，復(fù)星系公司股價(jià)紛紛跳水；

　　2）2015年12月，郭廣昌被爆失聯(lián)，復(fù)星系相關(guān)公司股價(jià)大跌，隨后上市公司發(fā)布公司，稱郭先生現(xiàn)正協(xié)助相關(guān)司法機(jī)關(guān)調(diào)查，可適當(dāng)參與復(fù)星集團(tuán)決策；

　　3）2016年1月，上海市紀(jì)委官網(wǎng)發(fā)布消息稱，上海市檢察院檢察委員會(huì)原專職委員季剛涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)接受組織調(diào)查。事發(fā)前季剛?cè)螐?fù)星集團(tuán)紀(jì)委書(shū)記、總裁高級(jí)助理兼廉政督查部總經(jīng)理；

　　4）2017年3月，聯(lián)合創(chuàng)始人，復(fù)星CEO梁信軍裸辭，震驚市場(chǎng)，理由是“身體原因”。

　　5）2017年6月，某知名財(cái)經(jīng)網(wǎng)站爆郭老板又失聯(lián)了，再次引起整個(gè)復(fù)星系公司股價(jià)大跌；（事后證明是假消息，被證監(jiān)會(huì)點(diǎn)名批評(píng)處罰）

　　經(jīng)過(guò)連續(xù)幾次的股價(jià)沖擊，顯然投資者已是驚弓之鳥(niǎo)，沒(méi)有投資的也是望而生畏或采取隔岸觀火的態(tài)度，這才是為什么恒生指數(shù)如打雞血般奮力上揚(yáng)，而復(fù)星逆流而下的真正原因。

　　此時(shí)要下決心投資復(fù)星，可以說(shuō)是一個(gè)典型的逆向投資。而逆向投資，投資者的觀點(diǎn)一定是與市場(chǎng)的大眾背道而行，是反人性的，知易行難。所以我們不要輕易的主觀的說(shuō)市場(chǎng)錯(cuò)了，在做每一次投資決策之前，應(yīng)該有一個(gè)合理的邏輯才說(shuō)服我們自己作出這個(gè)投資決定。

　　投資復(fù)星的主要邏輯就是是否可以判斷郭老板沒(méi)有問(wèn)題了？這個(gè)問(wèn)題顯然目前沒(méi)有確切答案，投資者只能自行判斷了。

　　除了15年的協(xié)助調(diào)查以及一高管被上海紀(jì)委調(diào)查外，其它的事后都證明是子無(wú)須有。而2016年7月，在接受日本經(jīng)濟(jì)新聞（中文版：日經(jīng)中文網(wǎng)）采訪時(shí)，郭廣昌表示“協(xié)助調(diào)查這個(gè)事情已經(jīng)完全過(guò)去了，對(duì)復(fù)星的戰(zhàn)略沒(méi)有影響”。而一個(gè)顯著的細(xì)節(jié)大家沒(méi)有注意到就是在協(xié)助調(diào)查期間，郭老板對(duì)復(fù)星的經(jīng)營(yíng)投資決策的溝通是順暢的，包括電話會(huì)議，及其他的方式等都是可以的。也側(cè)面說(shuō)明事情并不嚴(yán)重。

　　而高管被上海紀(jì)委調(diào)查，影響則更小，另外也可能不是針對(duì)公司。而某知名財(cái)經(jīng)的有意無(wú)意之間的烏龍失聯(lián)報(bào)道，甚至可能更多的是股價(jià)的操縱，不良利益的獲取更多的相關(guān)。

　　可以說(shuō)在反腐持續(xù)高壓的背景下，有問(wèn)題的應(yīng)該早進(jìn)去了，有問(wèn)題沒(méi)進(jìn)去的應(yīng)該是小問(wèn)題或者說(shuō)立場(chǎng)也是沒(méi)有問(wèn)題了。目前所有爆出來(lái)的問(wèn)題也看不出真有什么問(wèn)題。

　　有中國(guó)巴菲特之稱的郭廣昌，在國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)家中，影響力足以進(jìn)入前十，與馬云、馬化騰齊名。過(guò)去復(fù)星的集資史，也可以看到雙馬的影子（2015年5月20港幣參與了復(fù)星的增發(fā)）。

　　郭老板說(shuō)自家的股票被大幅低估了（比如在15年9月13.42港幣配股，復(fù)星控股兜底）梁信軍說(shuō)看好中國(guó)可以投復(fù)星，上市公司自身也大幅回購(gòu)，高管增持，但無(wú)論如何市場(chǎng)始終不相信，聰明如你的投資者，你怎么看？隔岸觀火抑或置身其中？

　　另外，需要明確指出，復(fù)星國(guó)際有一個(gè)讓投資者比較不爽的地方是過(guò)去的集資比較頻繁，是一個(gè)資本運(yùn)作的高手，在股價(jià)比較高的時(shí)機(jī)會(huì)選擇集資，雖然過(guò)去看集資都促進(jìn)了公司的發(fā)展，但頻繁的集資，并不是投資者的福音。

　　其實(shí)，證券市場(chǎng)上，除了茅臺(tái)這種天賦異稟的資源性企業(yè)外，我們大多數(shù)投企業(yè)的實(shí)質(zhì)不就是投人？

　　復(fù)星是一個(gè)精英團(tuán)隊(duì)，過(guò)去的表現(xiàn)足以證明復(fù)星團(tuán)隊(duì)的能力；而實(shí)行的全球合伙人制度，更是網(wǎng)羅了全球的精英；現(xiàn)在市場(chǎng)給你一個(gè)機(jī)會(huì)，投資與有精英團(tuán)隊(duì)管理的公司、過(guò)去良好資產(chǎn)業(yè)績(jī)雙增長(zhǎng)的公司。

　　你樂(lè)意嗎？我只能說(shuō)，目前這個(gè)階段樂(lè)意。

　　(本文作者介紹：資深投資者，熟悉A股、B股及港股市場(chǎng)，對(duì)債券及套利型投資也有一定研究。)