文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張明 原載FT中文網

　　下半年美元指數可能在94至100左右的區間內波動，而目前美元指數可能正處于年內的低點。如果這一判斷成立，那么下半年人民幣兌美元匯率可能重新面臨貶值壓力。

沈建光：美元指數近期為何如此低迷？

　　2016年12月30日至2017年7月21日，人民幣兌美元匯率由6.943上升至6.766，升值了約2.5%。誠然，人民幣兌美元匯率在2017年以來由貶值轉為升值，與中國經濟增速回升、金融強監管導致中國國內利率水平顯著上升、中國央行顯著加強了資本流出管制等因素密不可分。然而，美元匯率自身走弱也是人民幣兌美元匯率升值的重要外部因素。在同期內，美元兌歐元、日元與英鎊匯率分別貶值了10.5%、4.8%與5.1%。不難看出，美元兌人民幣的貶值幅度，是同期內美元兌主要貨幣貶值幅度最低的。因此，討論美元匯率自身走弱的原因，并分析美元匯率走弱的可持續性，是判斷未來一段時期內人民幣兌美元匯率走勢的重要前提。

　　美元指數由2016年12月30日的102.38下降至2017年7月21日的93.97，貶值了約8.2%。筆者認為，2017年以來的美元指數走弱，至少有如下三方面原因。

　　第一，歐元區、日本、英國等經濟體近期增長相當強勁，接近甚至超過美國經濟增速。如圖1所示，自2011年第4季度至2015年第3季度，歐元區經濟季度同比增速連續16個季度低于美國經濟季度同比增速，然而2015年第4季度至2017年第1季度這6個季度中，歐元區經濟增速有5個季度超過美國。2017年第1季度，歐元區的經濟增速更是達到2.5%，這是自2011年第1季度以來的最高點，顯著超過美國的2.1%。2017年第1季度，日本與英國的季度經濟同比增速也分別達到1.3%與2.0%。主要發達經濟體經濟增速集體走強的格局一舉突破了過去美國經濟率先復蘇的分化格局，這是近期美元指數回落的基本面原因。

圖1 美國、歐元區與日本經濟季度同比增速（不變價格）

　　數據來源：Wind。

　　第二，近期，關于貨幣政策未來可能收緊的預期顯著提振了歐元區、日本等經濟體國內長期利率水平，使得美國與這些發達國家的國債收益率息差顯著收窄。例如，從2016年12月至2017年6月，美國10年期國債收益率下降了31個基點，而歐元區與日本10年期國債收益率分別上升了28個與5個基點（圖2）?？紤]到利差是短期內決定匯率運動的最重要因素之一，因此美債與歐債、日債的息差收窄也是推動今年以來美元指數走軟的重要原因。一方面，近期美國部分宏觀數據表現不盡如人意（特別是工資數據與核心通脹數據），特朗普財政擴張政策遲遲不能出臺，使得大家開始懷疑未來美聯儲的緊縮步伐可能放緩；另一方面，國內經濟顯著復蘇也使得歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行，開始紛紛釋放可能在未來緊縮貨幣政策的信號。全球貨幣政策的格局由過去美聯儲一家單獨收緊的格局，開始轉變為主要發達國家央行貨幣政策緊縮的“共振”，這是近期美元指數回落的政策面原因。

圖2 美國、歐元區、日本10年期國債收益率

　　數據來源：Wind。

　　第三，今年以來全球經濟政治風險逐漸消化、投資者避險情緒由強轉弱，使得對美元的避險資產需求明顯下降。例如，年初大家擔心的荷蘭大選與法國大選順利過關，極端黨派都沒有上臺，降低了市場對歐洲政治風險的擔心。又如，自特朗普上臺之后，并沒有大舉推出他在競選時承諾的極端政策（例如對華貿易戰、極端移民政策等），而在經濟政策上的表現中規中矩，降低了市場對美國政策風險的擔憂。如圖3所示，美國、歐洲與日本各國經濟政策不確定性指數均顯著下降，而歐洲的降幅尤為顯著。而2016年下半年美元指數急升，一大原因就是市場避險情緒增強增加了對美元資產的額外需求。隨著風險的逐漸消化，美元價格的調整也就在清理之中，這是近期美元指數走軟的風險面原因。

圖3 美國、歐洲與日本經濟政策不確定性指數

　　以上，筆者從基本面、政策面與風險面三個維度分析了今年以來美元指數走軟的原因。而今年下半年美元指數表現如何，事實上也取決于上述三個維度趨勢的可持續性。筆者認為，基于如下原因，當前美元指數可能正處于階段性底部，在下半年呈現波動中反彈的概率較大：

　　第一，從目前經濟復蘇的可持續性來看，美國依然優于其他主要發達經濟體。歐元區經濟復蘇依然面臨德國、意大利大選的政治風險，以及南歐國家主權債風險與銀行業風險的困擾。日本經濟多年以來就一直深陷于低增長的泥潭，近期也難以突破這一格局。英國經濟增長將會面臨硬脫歐風險的掣肘。此外，從歷史上來看，過去多年以來，美國經濟第一季度的經濟增長通常是年內的低點。因此，未來美國與其他經濟體之間的增長差距可能重新拉大。

　　第二，受經濟基本面影響，目前主要發達經濟體貨幣政策收緊的節奏均存在不確定性。美聯儲貨幣政策正?；倘粫艿焦べY與通脹數據的掣肘，但歐元區、日本與英國貨幣政策收緊同樣會受到國內經濟政策基本面的限制。因此，對后者而言，口頭表態要比實際行動容易得多。而一旦最后市場發現歐洲央行、日本央行與英格蘭央行同樣口惠而實不至，那么預期就會發生調整。畢竟，今年下半年美聯儲啟動縮表與實施第三次加息依然是大概率事件。

　　第三，今年下半年，重大地緣政治風險與全球沖突的風險可能重新上升。美國政府未來會不會針對朝鮮開展單方面行動？中東的亂局是否會醞釀新的沖突？中美貿易摩擦是否會重新加劇？歐洲大國政治選舉是否會掀起新的波瀾？特朗普通俄事件是否會有新的變數？一旦上述風險事件爆發，全球投資者的避險情緒將會重新加劇。作為為數不多的避險資產，美元可能重新受到投資者追捧。

　　基于這些原因，筆者認為，下半年美元指數可能在94至100左右的區間內波動，而目前美元指數可能正處于年內的低點。如果這一判斷成立，那么下半年人民幣兌美元匯率可能重新面臨貶值壓力。但考慮到5月底逆周期因子的加入重新增強了中國央行對每日人民幣兌美元匯率中間價的影響力，今年年內人民幣兌美元匯率破7的概率依然很低，預計年底人民幣兌美元匯率可能重新回到6.9上下。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所研究員。)