文/新浪港股專欄作家 張憶東 微信公眾號（xlgg-sina）

　　穆迪調低評級的原因是滯后指標，是刻舟求劍，是看著后視鏡開車，如果基于此去投資中國的權益類資產，只能是虧錢的死路一條。

　　各位朋友各位機構投資者，我今天先講兩點拋磚引玉，后面讓兩位行業研究員跟大家具體聊一聊地產股。今天我先講兩個部分。第一個部分，我從自上而下的角度重申一下這輪港股牛市以及未來數年中國權益類資產的基本面，并且展望下這個基本面究竟是什么、不是什么。第二個部分，我跟大家聊一聊港股的投資策略。

　　第一部分：這輪港股牛市乃至未來數年中國權益資產的基本面

　　未來幾年中國權益類資產，包括A股也包括港股的基本面不是什么？不是經濟的大起大伏！投資權益資產不要太在意中國短期的宏觀經濟數據波動，既不要過度樂觀地期待新的繁榮周期、新的上行周期；也不用太擔心中國經濟短周期的調整、下滑，更不用悲觀地擔心中國經濟中短期會硬著陸。糾結于此，沒有意義，因為中國經濟自2007年至今，已經基本上走完了L型調整的下滑階段，從2007年季度名義GDP25%左右降到2015年四季度6%左右，現在開始步入GDP增速橫盤徘徊、加速結構調整的新階段。

　　未來幾年，投資于中國權益類資產真正應該關注的基本面是什么？應該關注經濟加速轉型背景下的行業優質公司盈利的持續改善、強者更強！在經濟轉型的新階段，行業競爭格局將顯著調整、加速出清和優勝劣汰，帶來的龍頭公司、優勢企業競爭力的提升和盈利的持續改善。

　　立足當前，展望未來3到5年，我們不論投資港股還是投資A股，我們都要對于中國經濟中的新的趨勢了然于胸，而不能像某些海外評級機構一樣“看著后視鏡開車”。前兩個禮拜我在海外路演，恰逢5月23號穆迪將中國主權信用評級從Aa3調到A1，是他們1989年以來首次調低中國信用評級，他們所謂的原因就是債務水平上升、潛在增長率放緩等等，而且5月24號又調低了香港的信用評級，從Aa1調到Aa2， 這是04年以來的首次調低，原因是中港融資關系太緊密有可能導致風險傳遞。我們境內的投資者對此可能就呵呵一笑，但那兩天我剛好在境外路演，所以的海外機構投資者都關注這個事情，他們非常擔憂，因為他們覺得這代表著海外有影響力的機構對中國基本面的看法。

　　我就把剛才的結論跟他們講，穆迪調低評級的原因是滯后指標，是刻舟求劍，是看著后視鏡開車，如果基于此去投資中國的權益類資產，只能是虧錢的死路一條。結果，很配合我觀點的是，那幾天香港中資的地產股連續暴漲。讓海外機構投資者更加吃驚，為什么？我并不是說短期市場就一定是對的，我們要從基本面邏輯上找找是什么原因導致港股的表現讓海外投資者大吃一驚，因為，誰能真正找準中國權益類資產的基本面，誰才是真正的贏家。

　　中國的優勢企業未來幾年是盈利驅動，他們的價值會進一步重估，這就是中國權益類資產未來幾年的核心基本面。

　　首先，為什么優勢企業能夠盈利驅動呢？中國經濟降速之后進入到一個優勝劣汰的加速轉型階段，這個階段各個行業的盈利將會聚焦在龍頭公司，所以能夠推動龍頭優勢公司盈利的改善，進而，對于這些龍頭公司進行價值投資是有意義的、更是可行的盈利模式。

　　未來不需要中國經濟多么好，只需要維持現在的穩態，GDP在5%到7%之前波動，通過行業整合，龍頭公司可以進一步提高毛利率、資產周轉率、市占率，最終就是ROE和EPS的持續改善。

　　其次，展望未來，地產行業也將走出跟家電、汽車等可選消費行業相似的“贏家通吃”的道路，估值體系會改變。以港股的中資地產股為例，以前大家把地產當做一個周期股，看天吃飯，政策踩油門的時候甚至小公司、差公司的盈利增長和股價表現有可能比行業龍頭還好，所以，基于房地產政策的不確定性，而給予中資地產股較低的估值水平。但是未來，隨著中國經濟下臺階之后穩中求進，行業增速下臺階但周期屬性在弱化，指望從總量的數據找機會很難獲得收益，反而，基于行業格局的變化、找到具有持續競爭力的龍頭，這條路才是正確的賺錢投資路。

　　第三，港股無論HSI和HSCEI的權重股都是各行業的龍頭，他們的盈利最受益于中國經濟降速后轉型升級的新階段，最受益于優勝劣汰，贏家通吃。上述指數成分股的整體盈利，我們判斷2016年中期是個低點，之后，龍頭公司盈利將持續推動HSI和HSCEI基本面反轉。

　　關于中國權益類投資的基本面做個結論，投資中國權益資產需要選擇中國核心資產，就是細分行業中具有持續競爭力的龍頭公司，這些優勢企業受益于未來幾年行業競爭結構的改善和產業升級、消費升級。

　　這里我強調一點，龍頭公司不只是所謂的“漂亮50”。現在A股有個說法叫“漂亮50，要命3000”。但基于中國權益資產的真正基本面，應該戰略性看好中國各細分行業的龍頭公司。真正的基本面是什么？中國權益類資產的基本面是行業龍頭盈利改善、驅動價值重估。以這段時間的A股為例，消費、家電等趨勢形成并自我強化，其實邏輯是受益于中國經濟中低速發展，行業內優勝劣汰，行業龍頭競爭力越來越強，從而推動行業龍頭價值重估。但是，我們不能只看行情短期的表現，短期會有太多情緒的色彩。把眼界放長遠一些，如果估值與盈利匹配了，成長股的龍頭公司也是大有機會的。 

　　第二部分：港股投資策略就八個字：“業績驅動，價值投資”

　　首先，不能因短期的情緒產生“港股A股化炒作”的錯覺。近期恒大帶動地產股表現強勢，令人非常恍惚，只是從股價的表象上來推測說是A股投資者喜好的炒作，而忘記了背后的基本面。畢竟，港股市場不同意A股市場，從存量來說港股市場依然是外資主導的，是全球資產配置的一個場所。所以我們不能只看短期股價表現、不能只看表象，更主要的是看能不能在中長期取得收益？

　　其次，關注中長期基本面的邏輯以及估值體系的變化，港股估值中樞將提升，港股將先向A股靠攏，再向亞太新興市場估值中樞靠攏。隨著港股通的擴容，A股和港股市場的投資理念將會越來越融合。一方面A股會越來越強調“盈利驅動、價值投資”，走成熟市場的發展正道；另一方面，港股隨著內資“北水南下”和外資“西水東進”，成交活躍度有所提升，從而在賺錢效應下，龍頭公司在2007年以后近10年中國經濟降速階段異常保守的估值體系將被打破。過去幾年的慣性，港股大多數股票的PB市凈率估值經常在一倍以下，PE常是十倍以下，其中，龍頭公司的溢價性在香港是很明顯的，但是依然便宜。當前，港股整體法計算的PE市盈率是12倍，而全市場股票PE中位數是8.7倍，大市值龍頭的溢價比較明顯；相當于的是，整體法計算A股PE是20倍，而中位數是40倍。隨著市場活躍度的提升，港股龍頭公司將進一步產生溢價。從這個角度來說，無論是港股整體，還是港股龍頭公司，其估值提升還是有空間的。

　　第三，未來數月宏觀經濟數據或者金融監管、海外利率政策可能引發短期行情的顛簸。特別是六月份可能有波折，短期不要過于激進地追高。一方面，境內金融去杠桿、金融監管、金融反腐都是不利因素，風險仍在逐步釋放階段，一定程度上會影響短期經濟數據，疊加6月的年中效應、季末效應的季節性影響，可能引發階段性資金面波動。另一方面，海外的美聯儲加息、特朗普引發的不確定性也需要警惕。

　　第四，風物長宜放眼量，不要太糾結短期行情，而將眼光聚焦在各行業競爭力持續提升的龍頭公司，從而才能剛好地分享港股這一輪的長期牛市。如果后續真有“黑天鵝”，真有風險釋放，反而，要秉承有逆向思維，堅定地逢低買入各行業的優質龍頭公司。

　　今天我講的主要內容就是這些，謝謝大家。 

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)