文/新浪港股專欄作家 張憶東 微信公眾號（xlgg-sina）

　　近期港股市場裹足不前，A股市場明顯回調跌破3200點。對此，興業證券全球首席策略分析師，研究所副所長張憶東接受中國證券報采訪時，表示諸多因素抑制了A股和港股市場短線行情，二季度兩地市場都迎來風險釋放的短期顛簸期，但也恰恰是防守反擊、立足長期的布局期；后續兩地市場的支撐力量在于，行業龍頭、優勢企業強者更強、價值重估。

　　詳參策略報告《二季度是顛簸期，又是港股牛市邏輯的布局期20170418》二季度風險釋放，耐心等待“五窮六絕”時布局。【興業證券張憶東】二季度是顛簸期，又是港股牛市邏輯的布局期——港股市場投資策略20170418

　　采訪提綱

　　1、近期港股市場裹足不前，A股市場明顯回調跌破3200點，哪些因素抑制了市場的上行？

　　答：港股市場從3月底即開始調整，A股上周也開始出現明顯調整。兩地的投資者結構不同，影響短期行情的關鍵變量也有差異。

　　首先，港股市場中短期依然是全球配置型機構、海外機構資金主導的市場， 雖然中資北水南下的影響力越來越大，但是，港股定價權爭奪戰，絕非一撮而就地實現中資主導，中短期當外資階段性撤離仍會帶來調整風險。2015年來自歐美等海外資金的比例保守估計達到40%以上，在北水南下的大趨勢下，外資不做空時就是“蜜月期”，外資做空時仍有“倒春寒”。因此，去年底以來的此輪跨年度港股行情蜜月期何時遭遇風險？我們需要觀察歐美等海外資金降低港股配置的原因，短期主要是風險偏好的變化帶來獲利回吐。一季度港股行情帶來的投資收益可觀，并且一度在所謂“港股A股化”的喧囂下爆炒，投資者開始擔心月歷效應“五窮六絕”的行情淡季。我在3月21日報告《港股牛市的正道》特別提示外資獲利回吐風險可能導致二季度港股“炒作遇風險、韭菜被收割”，事實上，從3月底開始，特別是隨著敘利亞和朝鮮地緣政治風險的上升，外資進行獲利回吐的壓力不斷釋放。

　　其次，我們看近期A股市場的調整原因。當前A股市場依然是“穩重求進”大監管基調下的存量博弈市場，因此，隨著銀監會密集發文，金融監管、金融去杠桿提速，城門失火殃及池魚了，銀行委外資金的階段性收縮就稱為A股行情的導火索。

　　2、后續A股市場和港股市場有哪些支撐因素？有哪些風險因素？

　　首先，我們先分析二季度影響A股市場和港股市場的風險因素，如此才可以防守反擊。概括起來說，一方面，投資者有預期并且市場已經部分反應的“白天鵝”風險包括，5月或6月份的美聯儲加息、英國6月提前大選以及“脫歐”進程、4-5月法國大選、圍繞收縮中美貿易逆差的“百日計劃”及中美戰略對話及談判、二季度經濟“前高”兌現并開始“后低”回落。另一方面，可能大超預期的“黑天鵝”包括，境外是朝鮮半島地緣政治危機；境內的黑天鵝是中國二季度加強金融監管、金融去杠桿可能導致被動式的“錢荒”。

　　特別提醒當前經濟數據較好時加大金融監管力度可能對A股和港股的超預期風險。近年來，中國的表外融資激增，但全球來看流動性超級寬松周期已到轉折點，美聯儲連續加息、歐洲寬松力度衰減，這種背景下，中國政府確立了“脫虛向實”的大基調，中央經濟工作會議強調2017年“把防控金融風險放到更加重要的位置，著力防控資產泡沫”。近期銀監會密集發文，金融監管提速。本輪金融監管的重點是資金在金融體系空轉，同業快速擴張、資產多層嵌套導致金融負債率提升和金融脆弱性提升。后續金融去杠桿的影響將繼續發酵，利率提升，甚至可能出現被動式的錢荒，但是2013年二季度末的“錢荒”不會重演。 

　　后續A股市場和港股市場的支撐力量在于，中國資產配置新邏輯，在于行業龍頭、優勢企業強者更強、價值重估。

　　具體而言，隨著全球流動性大拐點確認，中國經濟也進入降速之后的低位徘徊階段，正是加速經濟結構調整、優勝劣汰、提高效率、加速改革的階段。中國經濟政策和資產配置隨之變化，中國權益資產的基本面研究的重點，應該淡化預測GDP波動或者爭論是否是“新周期”，而更應該重點研究“新結構”，重點研究產業結構的調整和優勢企業的基本面分析。相對應的是，中國資產配置從“錢多資產荒”的炒估值泡沫邏輯，轉向“盈利驅動、價值重估”的基本面邏輯。 

　　如果類比的話，美國上世紀70年代末之后到80年代經濟降速之后的轉型階段，可以作為中國經濟和資本市場的參考。

　　中國GDP增速穩定在6.5%-7%之間，回落到1997-1998年和2008-2009年兩輪經濟見底時的水平。后續本輪經濟轉型的效果會更明顯，一方面，產業結構調整會加速優勝劣汰，受益于供給側改革和金融監管加力，企業盈利向龍頭集中；另一方面，科技創新、消費、第三產業對經濟的貢獻度越來越顯著。 

　　具體而言，降速之后的轉型階段，盈利驅動、價值投資的方向將聚焦各個細分行業龍頭。這是符合歷史規律的，美國、日本等發達經濟體在經濟增速下臺階并開始企穩之后，產業結構調整帶來行業競爭格局的改善，龍頭公司前景會更好。美國上世紀70、80年代出現了“漂亮50”、微軟等各個行業龍頭公司。 

　　3、AH股能否攜手共進？如何看待AH股之間的價差？

　　答：立足當下布局中長期，中國大類資產配置的優選中，A股和港股為代表的中國權益資產配置性價比好于樓和債，其中港股處于牛市初期，A股震蕩市“平衡上的舞蹈” ，最終會攜手共進。

　　首先，我們預測今年MSCI有望將A股納入指數體系，從而改變過去幾年外資持續降低中國資產在全球資產配置比例的趨勢。我判斷，風水輪流轉，未來數年將能看到 外資“西水”東進的力度會不斷加大，從而最終對于A股和港股都有利。在歐美復蘇和中國一帶一路的帶動下，新興市場經濟有望被帶動走向復蘇。全球資金流動，也有望從過去5年發達市場持續優異于新興市場，轉向回流新興市場，從而，中國資產在“贏家通吃”龍頭股基本面改善的帶動下，配置比重將提升，其中作為全球估值洼地的港股市場將率先受益。 

　　其次，從基礎資產的隱含收益率來看，風險調整之后，A股和港股的性價比相對債券和房地產更好，未來將持續受益于社會財富再配置，特別是受益于保險資產和銀行資金進行資產管理的強烈需求。

　　第三，除了A股H股受益于海內外財富的再配置，A股和H股的價差也將逐步收窄，特別是龍頭公司的股價將率先趨于平價。因為，隨著滬港通、深港通的廣度和深度的提升，港股作為估值“洼地”正無縫對接內地龐大的社會財富，中資“北水南下”和外資“西水東進”將共同推動A股和港股投資理念的融合，這并不是簡單的“A股港股化”或“港股A股化”，而是更加強調“基本面分析、盈利驅動、價值投資”。

　　4、投資者應該布局哪個市場？哪些品種是關注的重點？

　　答：二季度對于港股和A股都面臨風險釋放的短期顛簸期，但是，恰恰正是防守反擊、立足長期的布局期，有驚無險，耐心地做基本面研究，在風險釋放后，反而是更佳的買入時機。

　　重點關注的港股和A股的長期品種，按照中國資產配置的新邏輯，很簡單就是各行業的龍頭，行業龍頭“盈利改善驅動價值重估”的大邏輯將延續多年。

　　至于二季度的可以操作的四條主線，包括，

　　投資主線1： 資金收緊階段，以“現金牛”型公司為防御 

　　投資主線2：用低估值、高股息率的價值股龍頭來防御 

　　投資主線3：耐心等待，逢低買價值股“Winner Takes All” 

　　投資主線4：耐心等待、逢低布局國家戰略相關的行業龍頭

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)