文/中國金融四十人論壇高級研究員 管濤

　　低收入人群的風險承受能力較低、對資產價格的敏感性較弱，他們難以通過風險資產配置來提高收入。所以，前期的非常規貨幣政策對有錢人更加有利，進一步擴大了窮者越窮、富者越富的社會收入分配差距，抑制了消費增長。

負利率可能會成為窮人的災難

　　本輪國際金融危機以來，在美聯儲啟動貨幣政策正常化步伐的背景下，已先后有歐元區（2014年6月）、日本（2016年2月）、瑞士（2015年1月）、瑞典（2015年2月）、丹麥（2012年7月）等五個國家和地區的中央銀行開始實施負利率政策操作。其中，除丹麥和瑞士央行主要是為阻止本幣對外升值外，其他三家中央銀行則主要是為了支持實現預期的通貨膨脹目標。

　　尤其是世界兩大主要央行——歐洲中央銀行和日本銀行的貨幣政策在量化寬松之后，最終走到負利率，是黔驢技窮還是絕處逢生，舉世矚目。從理論上講，實施負利率，有助于突破貨幣政策的零利率下限約束，走出所謂“流動性陷阱”；有助于順應潛在經濟增長下降、自然利率下行的趨勢，進一步實施經濟刺激。然而，負利率真的能夠突破貨幣政策的天花板嗎？

　　1、從貨幣政策功能看：負利率對通縮效果有限

　　根據貨幣中性理論，貨幣供給的增長將導致價格水平的相同比例增長，對于實際產出水平沒有產生影響。這里，如果將實際產出水平理解為潛在經濟增長，而不是剔除物價因素（GDP平減指數）后的實際經濟增長，那么，貨幣政策只能影響名義經濟增長，而無法改變潛在經濟增長。從這個意義上講，貨幣政策不宜過度使用。

　　當前，有關經濟體面臨的通貨緊縮威脅，是長期的結構性問題而非臨時的流動性問題。低利率甚至負利率政策可能對于因貨幣緊縮、資產負債表衰退引起的通貨緊縮是有幫助的，但對于因為生產能力過剩、人口老齡化等結構性問題導致的通貨緊縮卻幫助較小。

　　2、從傳導渠道看：負利率難以傳導至實體經濟

　　理論上講，負利率政策的傳導渠道包括信用渠道、資產價格渠道、資產組合渠道、再通脹渠道和匯率渠道等。然而，非常規貨幣政策通常是從低利率、零利率、量化寬松起步的，負利率所發揮作用的上述渠道在前期效果都已基本顯現，負利率政策在邊際上會有多大的刺激作用值得商榷。

　　首先來看信用渠道。負利率政策的本意是壓低市場利率，進一步刺激企業借貸、銀行放貸。然而，負利率是否能夠幫助相關經濟體擺脫流動性陷阱卻是有疑問的。一方面，從資金需求方看，由于之前已經實行了量化寬松，在市場利率較低的情況下，實行負利率政策，邊際利率成本的降低是有限的。除非實行負利率的幅度比較大，才可能有比較明顯的改善作用。另一方面，從資金供給方看，在通縮環境下，社會缺少投資機會，邊際上銀行不一定會為了減少利率損失而大舉擴張放貸規模。甚至由于負利率引發資金以負成本流轉， 為減輕利率波動對資產負債表的沖擊，銀行有可能減少長期放貸， 增加短期貸款， 同時把現金投入到更長期的國債上， 這實際上這就等同于銀行在囤積現金等價物。

　　其次來看資產價格渠道。負利率政策的本意是壓低中長期利率，刺激資產價格上漲，產生正財富效應，進而鼓勵社會投資和消費。然而，這些事情在量化寬松貨幣政策時期基本都已經實現了，負利率進一步刺激資產價格的作用有限。現在，日本股市確實比2013年有所上漲，但股市的大部分上漲都是在量化質化寬松期間實現的，而不是在實行負利率之后。宣布實行負利率政策以后，由于各種原因，日本股市反而出現了一定程度的下調。

　　而且，因為低收入人群的風險承受能力較低、對資產價格的敏感性較弱，他們難以通過風險資產配置來提高收入。所以，前期的非常規貨幣政策對有錢人更加有利，進一步擴大了窮者越窮、富者越富的社會收入分配差距，抑制了消費增長。有理由相信，即使進一步實行負利率政策，低收入人群也不敢進行高風險投資。如果銀行再對其存款倒收息的話，那么對于這些低收入人群來講，是對其資產的進一步剝奪。

　　第三來看資產組合渠道。負利率政策的本意是通過壓低利率，進一步鼓勵市場配置高風險資產。然而，這些目標在量化寬松時代已經實現，目前全球已經處于低利率、寬流動性、低市場波動率和高風險偏好時期，反映市場風險偏好的VIX指數長期處于20以下的水平，負利率對于進一步提高市場風險偏好的作用有限。

　　第四來看再通脹渠道。負利率政策的本意是制造通脹預期。然而，由于“貨幣幻覺”的存在，名義利率為正是非常重要的市場紀律。有違常理的負利率政策，有可能被市場理解為是政府前期刺激政策的失敗，這會加劇市場悲觀預期，進一步抑制社會投資和消費。即便負利率政策能夠發揮預想中的作用，可能也無助于問題的解決：如果負利率政策卻是能夠擴大投資，這會進一步增加供給，加劇產能過剩的矛盾，抑制物價上行；如果負利率不能發揮正財富效應的話，反而是進一步對低收入人群進行資產剝奪，有可能進一步抑制當期消費需求。

　　最后來看匯率渠道。負利率政策的本意是通過壓低本幣利率，擴大本外幣負利率，推動本幣匯率貶值，進而擴大出口、刺激經濟。然而，這些事情也基本在量化寬松時期實現了，利差對匯率走勢的影響弱化。最近由于市場避險動機，日元成為新興全球避險貨幣，在2016年2月實行負利率政策后，日元不僅沒有貶值，相反上半年還升值了15%。

　　3、重視負利率政策的負溢出效應

　　第一，進一步影響銀行體系健康。通常，央行對商業銀行存款的負利率，銀行難以向儲戶轉嫁，這相當于對銀行變相征稅，進一步影響銀行體系盈利能力。2016年初，一些歐資銀行被市場拋售，就是受到長期低利率和嚴監管的影響，經營困難甚至出現虧損。日本股市在正式實施負利率以后不漲反跌，原因之一就是市場預期負利率會進一步影響銀行盈利能力，銀行股遭到市場拋售，拖累股市下行。

　　第二，進一步加劇金融體系脆弱性。有違常理的負利率會加劇金融壓抑，造成銀行非中介化。據報道，由于長期的零利率，日本家庭被動囤積現金，民眾紛紛搶購保險柜。而金融脫媒的后果之一，是助長影子銀行體系擴張。2015年4月，國際貨幣基金組織《全球金融穩定報告》提出國際金融風險在上升、在轉移的基本判斷中，其中一個轉移就是風險從銀行體系向影子銀行體系轉移。后危機時代熱議的宏觀審慎監管框架主要是針對銀行體系，而影子銀行體系大多缺少監管。如果影子銀行體系大行其道，有可能對全球金融穩定提出新挑戰。

　　第三，進一步加劇競爭性貶值。在假定其他條件不變的情況下，除了本身以抑制本幣升值為目標的負利率政策外，即使是以支持中長期通貨膨脹目標的負利率政策，客觀上也有引導本幣匯率貶值的效果。這種將本國經濟調整的負擔通過匯率渠道向外轉移的做法，有以鄰為壑之嫌。而且，在現階段世界經濟復蘇疲軟的情況下，本幣對外貶值對于出口的刺激作用有限，反倒是加劇全球貿易保護主義的風險更大。二戰之前的競爭性貶值和普遍的貿易保護主義，正是戰后推動建立國際貨幣基金組織、世界貿易組織等多邊匯兌和貿易協調機制的重要原因。

　　第四，進一步影響貨幣政策獨立性。戰后初期，在布雷頓森林體系下，中央銀行貨幣政策是以匯率為錨。1970年代初期，布雷頓森林體系解體后，較長時期內央行貨幣政策沒有明確的錨。上世紀七八十年代，經歷了經濟滯脹（即低增長與高通脹并存的經濟現象）的挑戰后，全球主要中央銀行逐步確立以通貨膨脹為錨（有些央行直接以通脹目標制確立貨幣政策框架），確立了貨幣政策的獨立性。然而，為應對此次國際金融危機、世界經濟衰退的影響，央行貨幣政策自主性大大削弱，財政不能向央行透支的鐵律被野蠻地突破，貨幣政策越來越政治化，央行市場聲譽受到極大傷害。負利率政策更是貨幣政策財政化的進化版，貨幣政策與財政政策的邊界更加模糊。

　　第五，進一步影響政府財政狀況。普遍的低利率甚至負利率，破壞了金融資產定價基礎和估值體系，使得固定收益投資無利可圖。對于養老基金、保險機構等長期投資者來講，隨著越來越多的安全資產落入負利率區間，其收入將持續下跌，實現長期負債與長期資產相匹配的大規模債券投資者將面臨嚴峻挑戰。尤其在人口老齡化背景下，負利率政策是對社會保障基礎的進一步侵蝕，將加大政府財政負擔。另外，央行因為貨幣政策財政化所導致的財務損失（如持有負收益的國債），盡管不一定會損害央行的持續營運能力，但由此導致的央行收益減少甚至虧損最終仍會演化財政問題。

　　第六，負利率政策未來有可能存在更高的退出成本。推出和退出非常規貨幣政策的效果可能存在非對稱性。本身從非常規貨幣政策走向常規貨幣政策，從零利率、低利率向利率正常化過渡，就充滿各種不確定性，甚至在人類歷史上鮮有成功的先例。1990年代日本泡沫破滅和2007年美國次貸危機，都與當時的利率正常化進程有關。可以預想，未來如果從負利率走向利率正常化，將會面臨更大的挑戰。邊際上利率水平的變化，都有可能帶來更大的市場情緒劇烈波動，誘發的金融資產價值重估，大概率事件是將引起金融市場的劇烈動蕩。

　　4、主要結論和建議

　　第一，鑒于當前全球范圍內的通貨緊縮趨勢主要與結構性因素有關，貨幣政策作用有限，貨幣刺激可能是隱身符而并非救命草。實際上，迄今為止，沒有一個實施負利率的國家出現了經濟增長和通脹的明顯改善。結構性的問題要靠結構性的政策來解決，過度依靠貨幣刺激，反而可能削弱結構調整的動力，甚至進一步惡化結構性問題。同時，應該厘清貨幣政策和財政政策的邊界，加強二者的協調配合。有時候，壞消息是利空，好消息也是利空，而沒有任何消息則是利好。從這個意義上講，貨幣政策“閑不住”可能并非好事。

　　第二，任何政策選擇都有利有弊，且政策的邊際收益遞減、邊際成本上升。危機以來，令人眼花繚亂的非常規貨幣政策措施有可能引起市場的審美疲勞。另外，需要特別注意的是，通常位于其他非常規貨幣政策措施之后的負利率，其預期實現的目標在前期量化寬松時期已基本達成，而現在有可能更多體現的是負利率政策的成本。

　　第三，對于以間接融資為主的經濟體來講，可能要特別注意負利率政策對于銀行體系的影響。另外，對于以間接融資為主，國內資本市場不成熟、欠發達的經濟體來講，貨幣刺激反而可能釀成股市的非理性繁榮，而暴漲之后往往以暴跌收場。

　　第四，在經濟金融全球化背景下，各國貨幣政策相互影響、相互作用，不但大國的貨幣政策有溢出效應，小國的經濟政策也有回溢效應，加強宏觀經濟政策的國際協調有可能是帕累托改善。然而，具體貨幣政策協調什么，以及怎么協調，確是值得研究的課題。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)