文/中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 張茉楠

　　負(fù)利率政策還將通過(guò)匯率和國(guó)際資本流動(dòng)渠道釋放出來(lái)，“放水競(jìng)賽”已成囚徒困境。在逆全球化趨勢(shì)及負(fù)利率政策預(yù)期影響下，各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性貨幣政策會(huì)卷土重來(lái)，全球資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)因此變得更加動(dòng)蕩。

全球“放水競(jìng)賽”已成囚徒困境

　　“負(fù)利率”是當(dāng)前全球金融格局的一大顯著特征。

　　為了遏制通縮，推動(dòng)本幣貶值，歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別于2014 年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開(kāi)始把其貨幣政策利率降至負(fù)利率水平。進(jìn)入2016年，實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家和地區(qū)在擴(kuò)大，負(fù)利率程度在增加，其覆蓋范圍從商業(yè)銀行在央行的存款進(jìn)一步擴(kuò)展到銀行間市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)，而且更多的國(guó)家還在醞釀減息、或者執(zhí)行負(fù)利率政策的可能性。目前，中央銀行采取負(fù)利率的國(guó)家GDP占全球GDP的23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區(qū)的GDP占比達(dá)21%。而從實(shí)際負(fù)利率政策角度看，那些通貨膨脹率大于名義利率水平的國(guó)家（地區(qū)），也會(huì)出現(xiàn)負(fù)的實(shí)際收益率。

　　目前，全球負(fù)收益率國(guó)債規(guī)模達(dá)到13萬(wàn)億美元，比去年的5.5萬(wàn)億翻了兩倍還多，而2014年年中幾乎還沒(méi)有負(fù)收益率債券。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體債券規(guī)模和增長(zhǎng)速度都很快。目前在全球的存量主權(quán)債券中，名義利率為負(fù)的比重達(dá)30%，名義利率介于0%-1%的低利率區(qū)間的比重為35%。不少長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期的國(guó)債收益率也進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，最長(zhǎng)的期限如瑞士30年期國(guó)債、日本15年期國(guó)債、德國(guó)10年期國(guó)債。但是，發(fā)達(dá)國(guó)家這種貨幣超發(fā)及“負(fù)利率”政策并沒(méi)有帶來(lái)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而使全球經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率趨于下降，為新的系統(tǒng)性危機(jī)埋下了金融隱患。

　　對(duì)實(shí)行負(fù)利率的中央銀行而言，一再壓低關(guān)鍵利率至負(fù)值確實(shí)拆開(kāi)了困局下的最后一道屏障。然而，低利率及負(fù)利率政策給長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)了極大的負(fù)面效應(yīng)。在長(zhǎng)期債券購(gòu)買和低利率政策刺激下，全球勞動(dòng)生產(chǎn)率卻增長(zhǎng)緩慢，表現(xiàn)為金融對(duì)實(shí)體的“擠出效應(yīng)”，市場(chǎng)表現(xiàn)為信貸過(guò)度寬松，使得資源轉(zhuǎn)移到更為低效的部門中，生產(chǎn)率的降低在危機(jī)后將會(huì)持續(xù)。據(jù)測(cè)算，2008至2013年，經(jīng)歷金融繁榮和蕭條周期的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體年均損失了0.5個(gè)百分點(diǎn)的生產(chǎn)率，而這一損耗很可能是難以短期恢復(fù)的。

　　在表現(xiàn)形式上，負(fù)利率政策突破了傳統(tǒng)貨幣政策的零下線限制，給予了貨幣政策更大的發(fā)揮空間。在政策目標(biāo)上，負(fù)利率一方面增加了持有存款的成本，降低了融資成本，從而能促使金融機(jī)構(gòu)將過(guò)剩資金投放市場(chǎng)，鼓勵(lì)投資、信貸和消費(fèi)；另一方面壓低了匯率，利于增加出口。然而，這種政策實(shí)踐的負(fù)面沖擊已開(kāi)始進(jìn)一步顯露。受兩大周期的矛盾影響，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了非美國(guó)銀行借入美元資金成本高于其借入本幣資金然后換取美元成本的現(xiàn)象。特別今年年初以來(lái)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的催化劑使負(fù)利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續(xù)下降，歐洲銀行業(yè)股價(jià)重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要?dú)W洲國(guó)家多個(gè)金融機(jī)構(gòu)信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風(fēng)險(xiǎn)攀升。

　　在負(fù)利率時(shí)代，安全資產(chǎn)供不應(yīng)求，這就是所謂的“資產(chǎn)荒”。國(guó)際油價(jià)反彈，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)備受歡迎。今年以來(lái)，投資者對(duì)大宗商品的投資已逾500億美元，為七年以來(lái)每年2月至7月最高水平。上半年，大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于債市與股市。

　　本質(zhì)而言，全球這場(chǎng)負(fù)利率貨幣實(shí)驗(yàn)看起來(lái)是非常規(guī)的寬松政策，然而，實(shí)際上銀行的信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)卻未得到根本解除，對(duì)全球金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響絕不能忽視。

　　從弗里德曼法則角度看，負(fù)利率政策絕非最優(yōu)。因?yàn)樵诿x利率為負(fù)的情況下，相比以定期存款等財(cái)富形式，持有貨幣會(huì)帶來(lái)額外收益，個(gè)體會(huì)過(guò)多地持有貨幣。雖然負(fù)利率政策在理論上可以在一定程度上促進(jìn)銀行放貸，降低融資成本，促進(jìn)消費(fèi)與投資，但事實(shí)上，銀行的信貸是否擴(kuò)張取決于銀行放貸意愿、市場(chǎng)的需求、市場(chǎng)的信心、資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，負(fù)利率也根本解決不了“流動(dòng)性陷阱”問(wèn)題。

　　長(zhǎng)期供給廉價(jià)資金將大大增加資產(chǎn)泡沫和投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推升債務(wù)壓力。比如，歐洲央行的LTRO帶來(lái)了低成本資金，銀行可購(gòu)買政府債券通過(guò)套利交易獲利。一方面，資金淤積在金融體系，銀行剩余資金可轉(zhuǎn)向投資資產(chǎn)回報(bào)率較高的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，或從事較高風(fēng)險(xiǎn)資本操作來(lái)實(shí)現(xiàn)短期資本利得；另一方面，由于政府債券成了銀行可抵押品的重要部分，成了金融機(jī)構(gòu)趨之若鶩的投資品，這又促使政府債券供給增加，從而推升了整體債務(wù)總規(guī)模。

　　負(fù)利率政策是在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯及通縮的雙重壓力下產(chǎn)生的，其背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是長(zhǎng)期資本和投資回報(bào)率下降，因此，如果負(fù)利率政策持續(xù)下去還將通過(guò)實(shí)體投資回報(bào)率的下滑降低長(zhǎng)期實(shí)際利率水平，并導(dǎo)致名義利率進(jìn)一步下降，由此形成相互影響、相互加強(qiáng)的“負(fù)向循環(huán)”。

　　負(fù)利率政策還將通過(guò)匯率和國(guó)際資本流動(dòng)渠道釋放出來(lái)，“放水競(jìng)賽”已成囚徒困境。在逆全球化趨勢(shì)及負(fù)利率政策預(yù)期影響下，各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性貨幣政策會(huì)卷土重來(lái)，全球資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)因此變得更加動(dòng)蕩。

　　因此，如果當(dāng)前全球危機(jī)救助形式不發(fā)生根本性改變，不排除未來(lái)再次發(fā)生全球系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性。

　　(本文作者介紹：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。)