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　　文 / 新浪港股專欄作家譚明磊 微信公眾號（xlgg-sina）

　　永達汽車（03669.HK）借殼揚子新材回歸A股受挫，萬達商業（03699.HK）借殼回歸看來也困難重重，于是在香港和內地市場之間，又開始流行新的一招：A股增發，并收購港股的內部資產做重新估值。

　　“這是門生意”，資本圈有人說。

　　內地一線城市的房價堅挺而且高處不勝寒，二三線城市房價就只能跟風，畢竟錢多的地方，總是給得起高售價。境外上市公司私有化借殼回歸A股，這幾年成為資本圈的熱門話題，也是由于A股各類因素造就的上市公司高估值，與香港市場和美股市場存在不小的差異。

　　中國證監會近日公布被外界認為是“史上最嚴”的重組新規，借殼上市難度空前增加。不過，在當前內地新股“堰塞湖”依然存在的情況下，借殼仍是上市捷徑，包括中資概念股回歸在內的借殼上市游戲仍將繼續。

　　按現有規定，判定是否為A股借殼上市，需同時滿足兩個條件：上市公司控制權變更及收購資產總額超過上市公司現有總資產。構成借殼上市的重組，其監管標準與IPO等同。而新規將這項要求更加細化，將交易規模由總資產一項指標擴展至總資產、凈資產、營收、凈利和股份等五個指標，只要任意一項指標超過上市公司，即視為達標，甚至連收購后主營業務變更，亦可被視為借殼上市；控制權變更亦由原先的股本比例標準進一步拓展至股本比例、董事會構成、管理層控制三個緯度。

　　北京一投行人士認為，“原有的借殼游戲還可繼續玩，但類借殼部分大部分會流產，．．．對于已公布預案的項目，很多會觸發紅線，做不了?！?/p>

　　永達汽車（03669.HK）借殼揚子新材回歸A股受挫，萬達商業（03699.HK）借殼回歸看來也困難重重，于是在香港和內地市場之間，又開始流行新的一招：A股增發，并收購港股的內部資產做重新估值。不過有時候這類重估價值也是看得人目瞪口呆。

　　案例1：中軟國際（00354.HK）分拆8.4億變身63.31億

　　據博通股份重組預案顯示，公司擬以39.07元/股向中軟國際定增1.62億股，購買中軟國際科技、上海華騰軟件各100%股權，本次交易標的資產的初步作價為63.31億元。

　　上交所稱，本次交易標的資產的母公司中國軟件國際為香港上市公司，旗下業務包括TPG和IIG兩大版塊，本次交易標的為其中TPG相關業務。根據博通股份預案披露內容顯示，以2016年6月30日為基準日，本次交易標的資產歸屬母公司凈資產14.6億元，預估價值63.31億元，增值49.15億元，增值率347.1%。

　　中軟國際科技于2012年成立，注冊資本1億元，其中中軟國際出資6000萬元，華為技術出資4000萬元，各占60%和40%。

　　2016年2月，華為技術將手中40%股權以2.02億元的價格轉讓給中軟國際，以此計算，中軟國際科技估值為5億元。

　　2016年6月，華騰軟件原股東Hinge Global Resources Inc、衷道投資、中軟國際（香港）分別將所持有的華騰軟件88.78%、8.78%、2.44%股權轉讓給了中軟國際（中國），協議轉讓價分別為3.02億元、2，985.2萬元，和829.6萬元。股權轉讓完成后華騰軟件變更為內資企業。

　　雖然兩次股權轉讓所對應的估值簡單相加為8.4億元，看上去與此次交易作價的63.31億元相差甚遠。但是中軟國際今年2月份與華為技術發生的這次股權轉讓，發生在其進行TPG業務資產整合重組之前。

　　根據公開信息，目前的中軟國際科技體內，除了原有業務，還整合了掌訊互動、中軟國信、中軟資源等中軟國際（中國）子公司的原有TPG業務，同時還整合了另外4家境外子公司。其資產情況和盈利能力，都和華為技術轉讓股權時有相當大的區別。

　　此前中軟國際的股價一直在2.5-4港元之間，對應的市值為54億港元至86.4億港元之間。截至2016年8月10日收盤，香港上市公司總市值約為74億港元，折合人民幣63.52億元（人民幣），相當于本次交易標的資產估值 63.31 億元。

　　分拆出來的業務估值，比母公司整體的市值差不多，甚至還要高，那么只能說明要么是港股給得估值低了，要么就是A股的估值太“嚇人”。看看中國忠旺借殼中房股份，分拆主業鋁擠壓業務，交易作價282億元，而同一時期香港的上市公司市值也才200.7億元。

　　根據此次交易在香港聯交所披露的信息，標的資產模擬財務數據顯示，其2015年稅前凈利潤為2.01億元，凈資產14.06億元。換言之，此次標的的凈利潤占香港母公司中軟國際凈利潤的71.8%，而其凈資產僅沾母公司凈資產的43.3%。

　　與永達汽車當初想回歸A股想法有異曲同工之妙，也是把核心資產裝到內地A股，香港市場事實上只留下一個控股集團公司剩余的殼。

　　案例2：神州控股（00861.HK）拆分IT分銷業務借殼深信泰豐

　　2015年8月，神州控股發布公告，再次拆分業務回歸A股上市。此次交易并未采用分拆上市的方式達成，而是采用了“重大資產出售”的方式進行。

　　而同樣是由神州控股拆分出來的業務，在港股這樣的成熟市場難以獲得高估值的IT分銷業務被神州控股打包出售借殼深信泰豐后，自復牌起股價便一路上漲。

　　神州數碼（000034.SZ）最初交易作價40.1億元，已2016年完成交易并修改證券簡稱，目前市值已達196.2億元人民幣。是香港上市公司神州控股市值的2.9倍。

　　案例3：慧聰網玩ZOL一年 15億港元變20億人民幣

　　中關村在線（ZOL）曾是IT領域最知名的垂直類網站，成立于1999年。在2004年最為輝煌的時候被美國CNET傳媒以1億美元的高價收購。2008年中關村在線的母公司CNET被哥倫比亞廣播集團以18億美元的價格并購，中關村在線也隨后成為其旗下媒體。

　　慧聰網（02280.HK）是于2015年3月份才發起對中關村在線、中關村商城等資產的收購，直至7月份才完成這一系列收購?；勐斁W當時公告顯示，慧聰網是以增發股份加現金的方式收購中關村在線，整體的交易作價高達15億港元。

　　2016年7月27日，上海鋼聯（300226.SZ）公告，公司擬以發行股份及支付現金的方式，作價20.8億元（人民幣）收購慧聰建設與銳景慧杰持有的知行銳景（包括中關村在線資產）100%股權。此次交易預估值為20.83億元，預估增值20.28億元，預估增值率3702.79%。這次資產并購并不牽涉相關上市公司借殼，但是慧聰網資本運作利潤之高，也是令業界驚嘆。

　　中國經濟正在轉型，而資本市場的風云變化，更是讓上市公司的老板們看到其中的商機無限。中國證監會也擬定多項針對性條款，將大幅提高借殼上市的門檻和成本，使得炒殼熱進一步降溫，殼股價格面臨壓力；但新規仍處于征求意見階段，未來實施力度不得而知，因此A股殼股股價尚不至于出現大幅下跌。上海一投行人士指出，只要股票發行注冊制還未實施，目前A股IPO排隊現象就無法有效解決，借殼市場的供求關系就不會根本性扭轉，新規定影響的只是殼股價格和上市成本。

　　港交所給出公司借殼變身 交易的4個特點

　　現在內地散戶股民只盯著滬港通和深港通之間的二級市場交易，殊不知做大買賣的公司老板們正在思考如何變資產戲法，同樣也給香港和內地的監管部門更多的政策考驗。

　　2015年12月，港交所也進一步收緊借殼上市監管，就大規模集資給予指引，指若集資活動后，資產過半為現金將被視為現金資產公司（cash company），港交所會將其停牌，并將復牌申請視為新上市申請。

　　針對上市公司集資，再轉而開展新業務的現象。港交所指出，這些交易有四大特點：其一，是集資金額非常巨大，且與主營業務無關；其二，集資金額用于開拓新業務，與主業無關；其三，大部分原有董事會辭任，其四，新業務規模將遠遠大于原有業務。

　　港交所已就出售資產刊發額外指引，指出當公司出售資產相當于《上市規則》界定的非常重大出售事項時，相當于將出售的資產撤回上市，須先在股東大會獲得獨立股東批準，有關決議須獨立股東至少75%贊成票，反對票不得多于10%。分析指，新例令上市公司“賣殼”變得更難。

　　停牌期間，如上市公司經營一項適合上市的業務，可申請復牌，港交所將把復牌申請視為新上市申請處理。如若停牌超過12個月，或港交所認為有需要情況下，交易所有權取消其上市資格。

　　《評論家季刊》說：“資本逃避動亂和紛爭，它的本性是膽怯的。這是真的，但還不是全部真理。資本害怕沒有利潤或利潤太少，就象自然界害怕真空一樣。一旦有適當的利潤，資本就膽大起來。如果有10%的利潤，它就保證到處被使用；有20%的利潤，它就活躍起來；有50%的利潤，它就鋌而走險；為了100%的利潤，它就敢踐踏一切人間法律；有300%的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險。如果動亂和紛爭能帶來利潤，它就會鼓勵動亂和紛爭。走私和販賣奴隸就是證明。”（托·約·登寧《工聯和罷工》1860年倫敦版第35、36頁）

　　(本文作者介紹：智通財經執行總編。)