文/新浪財(cái)經(jīng)金融e觀察（微信公眾號(hào)：sinaeguancha）專欄作家 趙建

　　可以看出，外儲(chǔ)的減少并不完全是外資望風(fēng)而逃，而是外債的減少、藏匯于民和主權(quán)基金的使用，這些都在一定程度上減少了外債風(fēng)險(xiǎn)，提高了國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力和社會(huì)福利。換句話說(shuō)，與其讓外匯儲(chǔ)備趴在央行的資產(chǎn)負(fù)債表里不動(dòng)，不如將儲(chǔ)備貨幣換成投資性、生產(chǎn)性資產(chǎn)，以更好的提高社會(huì)福利和增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力。

　　自2014年美聯(lián)儲(chǔ)政策開(kāi)始“逆轉(zhuǎn)”，逐步停止量化寬松政策并開(kāi)始進(jìn)入美元加息通道，美元指數(shù)開(kāi)始步入一個(gè)強(qiáng)勢(shì)周期。因此，盯住美元的人民幣也開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)“外儲(chǔ)流失+匯率貶值”的“量?jī)r(jià)雙殺”階段。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，自2014年10月到目前，人民幣匯率相對(duì)于美元從最高點(diǎn)貶值約10%，外匯儲(chǔ)備也從頂峰銳減近8000億美元。

　　在以投機(jī)盤為主的外匯市場(chǎng)上，重要的是預(yù)期，更重要的是預(yù)期共振或者一致性預(yù)期。在人民幣的交易策略里，交易員往往將外匯儲(chǔ)備的流失量和人民幣匯率的波動(dòng)幅度同時(shí)作為判斷未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的依據(jù)，用簡(jiǎn)單的動(dòng)態(tài)方程來(lái)表示是：

　　通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)處理我們就可以看出，貶值預(yù)期、實(shí)際貶值與外儲(chǔ)變化之間會(huì)形成一個(gè)不斷強(qiáng)化的正反饋環(huán)。這個(gè)反饋環(huán)會(huì)將央行置于一個(gè)量?jī)r(jià)兩難的境地：為了維持匯率穩(wěn)定，就需要不斷的用外儲(chǔ)來(lái)置換人民幣，從而外儲(chǔ)數(shù)量大幅減少；而減少的外儲(chǔ)量一旦在市場(chǎng)公布，又會(huì)引發(fā)新一輪貶值預(yù)期和外儲(chǔ)流失。還原到實(shí)際的交易場(chǎng)景，投資者們?cè)诟鶕?jù)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行交易的時(shí)候，會(huì)將外匯儲(chǔ)備的流失作為下一期人民幣匯率定價(jià)的重要變量。因?yàn)椋鈪R儲(chǔ)備是央行的籌碼。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，籌碼不是分散的，而是高度集中在央行手里。

　　問(wèn)題的癥結(jié)之一便是籌碼的高度集中，導(dǎo)致宏觀交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“兩極化”局勢(shì)，即市場(chǎng)并不是分散化的交易，而是旗幟鮮明的“人行VS離在岸市場(chǎng)”。這也是一致性、單邊預(yù)期所形成的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，在這個(gè)結(jié)構(gòu)里央行“孤軍奮戰(zhàn)”（當(dāng)然也包括接受央行窗口指導(dǎo)的國(guó)有和政策性銀行），投資者預(yù)期同質(zhì)化，缺乏多邊交易形成的市場(chǎng)深度，匯率波動(dòng)的幅度自然會(huì)加大。

　　央行的“眾叛親離”看上去似乎與去年811匯改有關(guān)系，在本來(lái)風(fēng)聲鶴唳的貶值周期，央行單邊采取激進(jìn)的匯率改革的確會(huì)傷害投資者做多的積極性。但從內(nèi)生的貨幣周期來(lái)看，811匯改不過(guò)是金融市場(chǎng)化改革過(guò)程中，順應(yīng)市場(chǎng)形勢(shì)探尋新均衡的過(guò)程。以價(jià)格的波動(dòng)換取改革的空間，以價(jià)格的退讓換取外儲(chǔ)的穩(wěn)定，期間必然經(jīng)歷陣痛。市場(chǎng)的魅力，一是在于分散、多邊決策，一是在于隨機(jī)、雙向波動(dòng)。

　　然而以價(jià)保量的策略效果似乎不大，正如上面的動(dòng)態(tài)方程所揭示的，套利結(jié)構(gòu)開(kāi)始圍繞央行展開(kāi)。同2014年以前人民幣單邊升值一樣，離在岸交易者們開(kāi)始準(zhǔn)備賺取新的一輪無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。央行手里的籌碼看似很多，但交易對(duì)手卻復(fù)雜難測(cè)，極端的情形是出現(xiàn)央行的基礎(chǔ)貨幣VS廣大投資者的廣義貨幣，以負(fù)債化的人民幣套取央行國(guó)庫(kù)里的美元現(xiàn)金。所以我們才看到，即使人民幣匯率中樞一再下移，外匯儲(chǔ)備的流失仍然壓力較大。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然保持相對(duì)高速，人民幣資產(chǎn)回報(bào)仍然相對(duì)較高的形勢(shì)下，人民幣的確沒(méi)有貶值或者退一步說(shuō)是沒(méi)有快速貶值的基礎(chǔ)，但為什么當(dāng)前面臨如此巨大的貶值壓力。一方面是匯率體制遺留的歷史問(wèn)題，也就是人民幣長(zhǎng)期采取盯住美元的匯率制，造成了在升值和貶值周期都出現(xiàn)單邊波動(dòng)的形勢(shì)；另一方面需要重復(fù)上面的觀點(diǎn)，重要的是預(yù)期，更重要的是一致性預(yù)期，如果人民幣貶值的預(yù)期與外匯儲(chǔ)備流失之間的正反饋不斷強(qiáng)化，那么圍繞央行的套利結(jié)構(gòu)會(huì)越來(lái)越清晰，外匯儲(chǔ)備的減少會(huì)繼續(xù)造成匯率貶值的恐慌。

　　然而我們的一個(gè)問(wèn)題是，外匯儲(chǔ)備的減少是否被過(guò)度妖魔化了？實(shí)際上仔細(xì)算來(lái)，外匯儲(chǔ)備的減少大部分不是外逃，而是被使用了。

　　從數(shù)據(jù)來(lái)看，外匯儲(chǔ)備的減少大部分并不是總量的流失，而是結(jié)構(gòu)的分配，也就是包括三部分：一是外債的償還，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表更健康，這部分大約在3500億美元；二是亞投行、“一帶一路”的建設(shè)和國(guó)際性援助等，這關(guān)系到國(guó)家戰(zhàn)略和國(guó)際性地位的提高，這部分大約是1000多億美元；三是企業(yè)和居民走出去投資，企業(yè)收購(gòu)、投資以及居民海外消費(fèi)和資產(chǎn)配置等，大約在3000多億美元。

　　實(shí)際上，代表國(guó)外投資熱情的外商直接投資（FDI）并沒(méi)有減少，反而是增加了。數(shù)據(jù)顯示，2016年6月，實(shí)際使用的外資金額為152億美元，創(chuàng)造了有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高水平；貿(mào)易順差仍然達(dá)到523億美元，處于歷史高位。

　　可以看出，外儲(chǔ)的減少并不完全是外資望風(fēng)而逃，而是外債的減少、藏匯于民和主權(quán)基金的使用，這些都在一定程度上減少了外債風(fēng)險(xiǎn)，提高了國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力和社會(huì)福利。換句話說(shuō)，與其讓外匯儲(chǔ)備趴在央行的資產(chǎn)負(fù)債表里不動(dòng)，不如將儲(chǔ)備貨幣換成投資性、生產(chǎn)性資產(chǎn)，以更好的提高社會(huì)福利和增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力。

　　換個(gè)角度，趴在賬上不作為的現(xiàn)金外匯和減少外匯增加創(chuàng)造價(jià)值的生產(chǎn)性投資，哪個(gè)是真正的“流失”？對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模，我們需要站在一個(gè)“交易中性”的視角去理解，在全球貨幣周期發(fā)生逆轉(zhuǎn)、外部環(huán)境壓力前所未有的情形下，外匯儲(chǔ)備的減少不過(guò)是再平衡過(guò)程中的自然現(xiàn)象。

　　或者說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的減少重要的不是量，而是去向，如果仍然在國(guó)內(nèi)居民的手里，這不過(guò)是一種“藏匯于民”的再分配過(guò)程。隨著時(shí)間的推移，我們相信投資者會(huì)越來(lái)越理性，外儲(chǔ)減少與人民幣貶值預(yù)期之間的強(qiáng)化情結(jié)會(huì)越來(lái)越淡化，人民幣匯率的再平衡過(guò)程也會(huì)越來(lái)越平穩(wěn)，“孤軍奮戰(zhàn)”中的央行，在匯改一年后，也會(huì)變得越來(lái)越被市場(chǎng)理解。

　　(本文作者介紹：平安銀行戰(zhàn)略部宏觀研究中心負(fù)責(zé)人，兼山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院碩士生導(dǎo)師。)