文/中國經濟50人論壇成員 管濤

　　評估股市異常波動的影響，對于反思股市的未來發展方向，以及政府是否應當救市有重要意義。本次中國股市異動中，金融影響大于經濟影響，信心沖擊大于實質沖擊。

　　股市異動影響的國際經驗

　　通過比較美國、日本、臺灣、香港等國家和地區的股市異動的影響，股市異動的影響大致分為三類：對經濟的影響、對其他市場的溢出、對監管的影響等。課題組認為：

　　股市異動加劇經濟惡化。股市異動往往與債務危機、房地產泡沫破裂、消費下滑、投資下滑等共振，對經濟產生長期的負面影響。1929年美國股市異動與大蕭條、1987年美國股市異動與美國消費下滑、1990年美國股市暴跌與房地產泡沫崩盤等均有密切的關系。

　　股市暴跌對其他市場甚至全球市場的溢出效應，可能誘發系統性金融風險。1987年美股異動中，股市下跌引起倫敦交易所中銅、鋁等價格下跌，對房價也產生重要影響。日本及臺灣股市異動中，均現銀行壞賬增加，誘發系統性金融風險。

　　危機誘發監管改革。股市異動導致各國證券業出現較大困難，也同時促進針對證券監管的根本性改革。1932年針對銀行倒閉風潮，美國推出《格拉斯-斯蒂格爾法案》；1987年股市暴跌，美國推出熔斷機制。

　　中國股市異動對金融體系的影響

　　對金融市場的影響

　　股市異動對商品期貨、外匯市場、貨幣市場、債券市場都存在明顯的溢出效應。

　　對國內商品期貨市場的影響：原油、煤炭、螺紋鋼等工業品價格與股指走勢最為一致，原油價格表現尤為明顯，中國股市暴跌導致多數大宗商品價格下跌。

　　對國內外匯市場的影響：股市異動開始后，7、8月，外匯市場成交量持續攀升且遠期市場成交量增幅更大。宏觀數據上看，2015年7月資本流出就開始加速，7月、8月外匯儲備流失425億與939億美元，分別環比多流出252億與514億美元。

　　對國內貨幣市場的影響：6月末異動初期，R007上升幅度在50-100BP附近。時點上看股市異動發生時貨幣市場利率上升。7-8月后，交易所貨幣利率低于暴跌前，交易所利率回到正常水平表明異動的影響基本結束。

　　對國內債券市場的影響：股市異動對短端債券利率影響不大，但對長端影響較大，且主要導致長端利率下移。第二輪異動中，10年期國債利率中樞由7-8月的3.5%下降到12月的2.8%。

　　對海外市場的影響：海外股市與中國基本同步，全球同漲同跌。但暴跌過后，全球其他市場恢復到暴跌前水平，與我國股指中樞下移的狀況并不相同，顯示中國股市異動對全球的影響更類似情緒沖擊，而未成為誘發全球金融市場和經濟的風險源。

　　對金融機構的影響

　　課題組認為，我國金融機構整體運營仍較為穩健，股市、匯市、商品市場共振并未引發全局性的金融風險。

　　證券公司：3-4季度，全部上市證券公司盈利同比增速分別為下滑2.4%和增長28.2%，遠低于1-2季度152%和581%的增速水平。此后，證券行業整體資產負債率下降，證券公司自身具有調節杠桿以規避風險的意識。

　　基金公司：股市異動期間，眾多分級基金多次下折，引發基金流動性風險。但異動后，基金產品總數增加，規模繼續增長，但股票型占比減少，配置策略發生變化。

　　銀行：各家銀行的季度盈利數據上并未顯現出三四季度明顯偏低的狀況，其利潤波動與股市牛熊關系并不密切。

　　保險公司：在此次異動中，保險公司受災程度較小。2015年5月保險公司投資股票和基金的比例達到最高的16.1%，6月開始明顯減倉，到8月降低至13.1%，減倉較快使得保險避免了大幅損失的發生。上市保險公司的償付能力充足率持續提高而非下滑，顯示其償付能力充足，風險較小。

　　對系統性金融風險的影響

　　1、系統性金融風險的界定：主要指金融機構所在的整個系統因外部因素的沖擊或內部因素的牽連而劇烈波動，出現危機或癱瘓。課題組認為，核算系統重要性金融機構的資本風險是衡量系統性金融風險爆發可能性的關鍵指標。

　　2、此次股市異動與觸發系統性金融風險尚有一定距離。

　　此處的測算中，假設：（1）股指下跌50%，（2）基金、信托的代客理財，風險由客戶承擔；（3）銀行對理財提供剛性兌付。

　　根據課題組的統計：（1）銀行資金絕大多數配置貸款和債券，包括表外理財在內投資股權類資產不足5%；（2）保險公司股權類資產配置比例約為10-15%；（3）證券公司自營投資股票占總資產比例為16%左右；（4）證券公司資管受托管理資產股票投資規模約為10-20%；（5）信托公司股票投資比例約為10%。

　　總的來看，本次股市異動對于銀行、保險、證券公司、基金公司、信托公司的損失額分別為5000億、900億、320億、0億、0億，均遠小于2015年凈利潤。此外，課題組的估計是按照2500點止損，如果持有到現在，則損失還將進一步減少。

　　通過分析，課題組認為：按照股指下跌50%估算，金融體系總資產規模僅縮水5%。而股市異動對金融機構自有資金而言損失比例僅為10-15%，金融機構的正常經營活動不會因此癱瘓。因此，總體來看，本次股市異動導致金融系統性風險爆發的可能性約等于0。

　　3、救市一定程度上降低了系統性金融風險爆發的可能性。救市的更大作用是將自由落體式的下跌減緩為了多階梯式的下行，減少了瞬間沖擊，發揮了積極作用。

　　對貨幣政策的影響

　　股市異動發生后，央行采取了降息降準，以及承諾為證金公司提供無限流動性的措施。事后來看，央行貨幣政策與宏觀經濟基本面并未有太大背離，也可以理解為2014年以來，經濟下滑、通脹回落、外匯占款減少的對沖措施。

　　客觀上，央行貨幣政策松動為救市創造了合適的政策環境，特別是為救市機構提供無限流動性的承諾，短期內起到了提振市場信心的作用。但另一方面，央行“放水”，導致了“資產荒”和“委外”的產生，股市定增市場開始爆發。

　　中國股市異動對實體經濟的影響

　　對投資的影響

　　股市瘋漲對實體經濟投資有擠出效應，股市異動對投資有抑制效應。股市投資時期，投資增速不增反降，而6月股市異動后，二、三季度，固定資產投資下滑顯著。

　　股市漲跌對地產影響不同。多數時期股市與地產投資趨勢一致，2012年以后房市與股市基本脫鉤。本輪異動中，房地產銷售僅短期下滑，之后明顯反彈，而房地產價格更一路上行。此輪表現的更多是資金由股市撤出、投資樓市的效應。

　　社融結構一波三折。定向增發導致股市融資規模在異動后不降反升。并購重組、經濟企穩回升的可能以及投資者對股市長期信心的恢復是重要原因。

　　對消費的影響

　　股市異動對消費的影響很小。股市上漲的前期和中期，股市對消費有抑制作用。5-6月時，股市接近高位，消費有所恢復，財富效應開始顯現，但股市異動開啟。7-8月異動中，負向財富效應并未顯現。

　　對金融業的影響

　　股市異動之后，金融業對GDP的同比拉動持續下滑，到2015年12月降至0.9%，基本回到正常水平。

　　對創新創業的影響

　　股市異動對創業投資存在一定負面影響，但不足以逆轉創業投資高峰浪潮。盡管異動期間投資規模及次數均有下滑，但較往年相比仍處于高位。

　　對全球經濟的溢出效應

　　根據國際貨幣基金組織（IMF）的測算：（1）中國經濟增長率下降1個百分點將在短期內導致全球經濟下滑0.23個百分點；（2）中國因素引發的國際金融動蕩具有傷害性，全球經濟將在短期內下滑0.29個百分點。

　　中國股市異動的其他影響

　　政府聲譽的損失。此次股市異動反映出政府在管理金融市場方面的短板。股市異動來臨時的舉止失措，甚至藥石亂投，打擊了市場對中國政府管理金融體系能力的信心。

　　市場信心危機。股市異動的出現動搖了國內外市場的信心，既包括對政府能力的信心，也包括對中國經濟的信心，尤其是對虛擬經濟、金融市場穩定性的信心。

　　高昂的股市制度重建成本。股市異動導致我國資本市場改革延緩，注冊制改革延緩，證券法修訂也被延后；需要股市制度重建，解除緊急狀態，恢復市場常態，并針對股市異動暴露的問題，完善相關制度；強化對金融工具的再認識，需要加強監管，防止金融創新成為市場波動的根源。

　　投資者教育亟待完善。對機構投資者，必須加強法制教育和合規教育；對個人投資者，需要加強對證券市場知識、法規、歷史的教育和風險意識的培養。

　　總的來講，本次中國股市異動，金融影響大于經濟影響，信心沖擊大于實質沖擊。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)