文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　我們在2015年4月曾提出“經濟L型，牛市有頂部”的判斷，A股2個月后在實現2014年的5000點預測后見頂，“經濟L型”逐漸被后來的宏觀經濟走勢所驗證。德國、日本、韓國和中國臺灣在“經濟L型”時期的資本市場表現及邏輯是怎樣的？

　　我們在2015年4月曾提出“經濟L型，牛市有頂部”的判斷，大致的邏輯推理是，未來經濟將進入探底期，如果股市不能實現從利率下降和風險偏好上升的估值驅動轉向企業盈利改善驅動，牛市難以持續。2個月后，A股在實現我們在2014年的5000點預測后見頂。

　　“經濟L型”逐漸被后來的宏觀經濟走勢所驗證，成為市場的主流意見之一。近期隨著房地產投資、出口、庫存等主要經濟指標探底，中國經濟從快速下滑期步入緩慢探底期。需要說明的是，在增速換擋期，“經濟L型”是比較理想的狀態，經過艱苦卓絕的改革努力，實現速度效益型向質量效益型的增長模式轉變，雖然增長速度下臺階，但增長質量上臺階，“新5%比舊8%好”。

　　本文重點探討德國、日本、韓國和中國臺灣“經濟L型”時期的資本市場表現及其邏輯。

　　1、增速換擋與“經濟L型”

　　2011年國務院發展研究中心團隊最早提出了“增長階段轉換”的判斷，后來中央采納為“增速換擋”。2014年我們在此基礎上嘗試建立“轉型宏觀”框架，研判宏觀經濟形勢，提出“新5%比舊8%好”“經濟L型”。

　　根據國際經驗，成功追趕的經濟體在人均GDP11000國際元附近出現增速換擋，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。經濟增速換擋的驅動力來自供給側劉易斯拐點的出現和需求側房地產投資長周期峰值的到來。近年中國經濟增速換擋的典型事實先后出現：2008年前后越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地產投資長周期拐點出現。種種跡象表明，中國經濟潛在增長率下降，傳統競爭優勢逐漸削弱，新競爭優勢逐漸萌芽，正經歷三期疊加：增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期。

　　2、德國“經濟L型”時期的資本市場表現

　　德國在1951-1965年的15年間實現了年均6.6%的快速增長，創造了“萊茵河奇跡”。1965年人均GDP達到9186國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值區間。德國的增速換擋發生在1965年前后。1966-1978年降至年均4%左右的增長后，80年代步入前沿國家的低速增長區間，“經濟L型”。

　　德國在1965年前后出現了房地產投資長周期峰值。西德的住房大部分是在二戰之后建成的。經歷了戰后恢復重建，居民的住房需求狀況也有了很大改善，人口因素進而成為決定住房建設的一個關鍵變量。1950-1970年期間，德國和英國的人口出生數量處在一個相對較高的水平，分別累計出生了2230和1880萬人。這些戰后的嬰兒潮對后來的住房需求產生非常顯著的影響。

　　1966-1982年，德國在增速換擋后采用需求刺激政策，造成了政府債務和產業結構兩大問題。在經歷15年平均增速6.6%的高速經濟增長期后，德國于1965年開始增速換擋。增速換擋初期，德國政府拒絕減速，加大財政投資力度，導致80年代初出現體制性和結構性的問題。體制性的問題是財政常年赤字，債務累積，極大地限制了逆周期財政支出刺激經濟的空間，1983年，光是國債利息支付就占到當年聯邦政府預算總額的12.3%，為第三大支出項目。結構性問題是產業結構調整步伐緩慢，對傳統工業部門長期實施維持性補貼，造成企業國際競爭力下降，對外貿易連續三年赤字，馬克貶值。

　　為應對體制性和結構性問題，德國政府將經濟政策轉向供給側。1982年，科爾政府上臺后提出了“多市場、少國家”的偏向供給側的經濟政策，采取了六個方面的行動：（1）整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支。（2）實施減稅。（3）幫助企業控制勞動力、能耗等成本的增長。（4）推進聯邦資產的私有化。（5）推進產業結構升級，對“收縮部門”和“停滯部門”進行“有秩序的適應”，對有戰略需求的部門進行“有目的的保存”，對新興產業進行“有遠見的塑形”。（6）貨幣政策與財政政策協調配合，保證幣值穩定。

　　德國的供給側改革取得良好的效果。1983-1989年供給側改革期間，德國的國家支出比例、財政赤字、新債務減少，經濟實現穩定增長，通貨膨脹溫和，貿易順差逐年增加，出口和凈出口躍居世界第一位，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國際儲備貨幣，這些都為東西德統一打下堅實基礎。負面影響則是這一時期德國的失業率一直保持在高位。

　　供給側改革期間，德國資本市場走向繁榮。（1）財政風險下降，無效融資需求收縮，貿易逆差和馬克貶值趨勢得到扭轉，聯邦銀行貼現率和無風險利率得以穩定下降。（2）改革提速提升市場風險偏好。（3）經濟基本面全面向好。（4）居民財富的增長使增量資金進入股市。在以上因素的共同作用下，德國股市指數在供給側改革期間保持上漲趨勢，1982-1989年間，DAX指數增長了2.6倍，上市企業數量持續增加，資本市場得到突破性發展。

　　3、日本“經濟L型”時期的資本市場表現

　　日本1951-1973年間開啟經濟高速追趕，實現了23年年均9.3%的增長，創造了“隅田河奇跡”。1973年人均GDP達到11434國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值。日本增速換擋發生在1968-1978年間，增速換擋期的資本市場表現可以概括為：1973年石油危機之前，日本處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上，股市房市出現明顯泡沫后深跌；1973年石油危機之后，日本進入增速換擋期的下半場，采取中性偏緊的貨幣政策，進行產業結構合理化，1974-1990年GDP增速降至3.7%，“經濟L型”，無風險利率大幅下降，轉型成功后股市走出長牛慢牛。1991年人均GDP達到19355國際元，相當于美國的84.7%，步入前沿國家的低速增長區間。

　　3、1日本在1973年石油危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達10%以上，股市出現泡沫后深跌

　　日本的增速換擋發生在1968-1978年間。日本在1969年前后面臨經濟增速換擋和動力升級的客觀要求：

　　日本房地產投資長周期拐點出現在1969年前后。二戰后，日本人口出現了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口數量進入了第二輪上升周期，自1960年的160.6萬逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2萬，之后出生人口數逐步顯著降低。

　　日本劉易斯拐點出現在上世紀60年代末。日本自上世紀60年代末開始，隨著農村可轉移剩余勞動力的大幅減少，耐用消費品的廣泛普及，支撐經濟高速增長的基礎條件發生變化。

　　雖然日本在1969年前后面臨經濟減速要求，但是日本在1969-1972年間并沒有認識到增速換擋的規律性和必然性，采取了刺激政策應對，大搞列島改造運動，試圖把全日本各島都搞成三大都市圈一樣發達（類似中國前幾年中西部造城運動）。

　　日本在1969-1972年大幅投放貨幣，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市房市出現明顯泡沫后調整。

　　3、2、日本在1973年石油危機之后：采取中性偏緊的貨幣政策，進行產業結構合理化，無風險利率大降，增速換擋成功，經濟L型，股市走出長牛慢牛

　　1973年第一次石油危機爆發，由于嚴重依賴外部資源、產業結構偏重，日本經濟受到較大沖擊，相對于歐美國家更加積極地進行調整。以1973年為轉折點，日本從刺激政策轉向采取中性偏緊的貨幣政策，抑制物價、工資和資產價格上漲，擠出邊際上無效產能和無效資金需求，同時給企業在調整產能、壓縮成本、節約能源、技術創新等方面以壓力。

　　70年代后期，日本增速換擋取得成功，日本主導產業由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機械等高端制造業。當第二次石油危機爆發時，對日本而言便成為重大機遇，日本節能汽車和家電產品在80年代暢銷世界，甚至占領了美國市場。

　　在1973.3-1974.10期間，日經指數跌去了40%。自1974.10開始，日本股指在觸底后反彈并走牛。1974-1981年增速換擋成功后股市走出大牛市，日經指數進入慢牛、長牛。

　　4、韓國“經濟L型”時期的資本市場表現

　　1961年樸正熙軍變上臺，韓國開啟了“漢江奇跡”，1961-1996年間實現了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達到12860國際元，相當于美國的51%。韓國增速換擋發生在1989-2003年間，增速換擋期的資本市場表現可以概括為：1997年金融危機之前，韓國處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股債雙熊；1997年金融危機之后，韓國進入增速換擋期的下半場，金大中堅決推動四大部門結構改革，2001-2010年間GDP年均增速降一半至5%，“經濟L型”，無風險利率大降至4%，股債雙牛。2010年人均GDP達到21701國際元，相當于美國的58.2%，邁入成熟發達國家。

　　4、1、韓國在1997年金融危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股債雙熊

　　進入80年代末-90年代初，支撐韓國高速增長的供求條件發生了基本面性的變化，面臨增速換擋和動力升級的客觀要求：

　　韓國的劉易斯拐點出現在80年代末，剩余勞動力從農村流向工業部門的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工會活動活躍，勞資矛盾突出，工人工資水平迅速提高。同時，隨著韓國在半導體、電子、造船等產業領域的快速技術進步，逐漸接近發達國家的技術前沿面，引進消化吸收的空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創新風險。

　　韓國的房地產投資長周期出現在90年代中后期。韓國的人口總和生育率在 1970 年代初期開始顯著下降，1970-1990 年期間，每年人口出生數量從 101 萬下降到 65 萬人。因此，1990年前后20-50歲的置業人群到達峰值之后回落，住房銷售和開工量開始下降。

　　1990年前后是韓國經濟減速的轉折點，經濟和出口增速出現了相當幅度的下降，制造業產值和就業比重達到峰值，FDI開始外流。經濟減速導致重化工業產能過剩狀況加重，但是由于政府行政性干預廣泛存在，這加大了微觀主體對政府隱性擔保的預期，道德風險泛濫，“大馬不死”，過剩產能難以退出。

　　90年代初，韓國政府和企業并沒有意識到經濟減速的客觀要求，寄希望于通過放松貨幣刺激經濟重回高增長軌道，1992-1996年間（金泳三執政時期）韓國M2和CPI增速高達20%多。高通脹和資產泡沫進一步削弱了韓國競爭力。總體寬松的貨幣政策環境使得企業比較容易獲得融資，陷入到產能過剩加劇與金融加杠桿的惡性循環之中，到1996年韓國前30大財閥的資產負債率升至80%。

　　這一時期由于受到財閥的游說，韓國政府加速了短期資本賬戶開放，財閥大量興辦非銀行金融機構，匯率升值和歐美低利率環境導致國際投機資本大規模流入。1992-1996年間韓國外債規模以年均27%的速度增加，到1996年已經達到1633億美元，其中短期外債達到1000多億美元。而當時外匯儲備只有332.4 億美元（ 可用外匯儲備294.2 億美元），短期外債是外匯儲備的3倍。貨幣錯配與期限錯配不僅使得金融機構而且使得整個國民經濟都面臨巨大風險。

　　由于重化工業的過剩產能難以退出，產生了大量無效資金需。負債率攀升推高無風險利率，1992-1996年韓國國債收益率高達14%左右，過高的融資成本對成長性產業產生了抑制和擠出效應。

　　由于無風險利率高達14%，企業利潤和ROA受到擠壓，30家大財閥的平均資產回報率（ROA）在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企業貸款不良率達到22%。因此，1992-1996年間股市長熊。

　　4、2、韓國在1997年金融危機后：金大中實質推動改革，GDP增速降一半，“經濟L型”，無風險利率大降至4%，股債雙牛

　　1997年東南亞金融危機迅速蔓延至韓國，韓國金融危機從外匯危機開始，引發了資本外逃，并爆發了企業財務危機和銀行業危機，最終升級成全面的經濟危機。1997年30家大財閥中的韓寶、起亞等8家財閥破產倒閉，金融機構不良資產大幅增加。

　　1997年韓國金融危機主要是因為在增長階段轉換期拒絕減速、改革遲緩所致。由于對經濟減速的必然性和增長動力轉換的必要性認識不夠，寄希望于通過擴大投資和負債繼續維持高增長，導致結構調整進展遲緩。金融自由化缺乏統一規劃和相應的監管機制跟進，提供了寬松的貨幣環境。對外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔保，導致企業對外負債快速攀升。實體經濟傳統產業的過剩產能不能退出，金融被迫加杠桿，低效投資和傳統增長模式不可持續，最終不得不以金融危機的方式終結。

　　我們曾為了研究韓國在上世紀90年代的增速換擋經驗，閱讀了幾十本經濟片段史的書，并與多位當時改革操盤手交流，并翻譯了艾肯格林的《從奇跡到成熟——韓國轉型經驗》。增速換擋期的韓國為什么在1997年爆發了危機倒逼式的調整？現在答案已經很清楚，是因為拒絕減速，不相信長達30年的高增長時代已經過去，寄希望于刺激重回高增長軌道，維持舊增長模式，導致負債循環和杠桿攀升，拉高無風險利率，對實體經濟和股市產生抑制作用。1996年韓國30大財閥資產負債率升至80%，最終投資者用腳投票。

　　幸運的是，1998年金大中總統主政以后，在采取投放貨幣大規模救助計劃的同時，痛下決心推動四大部門結構改革，最終開啟了韓國中速增長的新時代，三星、現代等一批國際企業脫穎而出。雖然2000年后，韓國經濟再也沒有回到高增長平臺，只實現了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷了，無風險利率下降到4%，產業升級了，企業盈利提升了，增速換擋成功了，股市走牛并翻了3倍了。

　　從金融危機前后韓國股市表現看，1997-1999年韓國股市跌去60%，隨后，1999-2001年韓國股指從低谷反彈了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。

　　2008年韓國經濟和股市經受住了金融危機的考驗，目前韓國的市場制度、創新能力、經濟結構、金融市場等已經展示出了一個成熟發達經濟體的姿態，基本完成了從奇跡到成熟的轉變。

　　5、中國臺灣“經濟L型”時期的資本市場表現

　　中國臺灣經濟發展歷程大致可以分為四個階段，分別是依靠美援推行進口替代的階段（1953-1960年）、出口導向型階段（1961-1972）、出口導向和重化工業階段（1973-1983）以及80年代中期以后全面的自由化和科技導向階段

　　臺灣1951-1989年的39年間屬于高速增長追趕階段，年均增速8.8%，1989年人均GDP達到9538國際元，相當于美國的41.4%，到達增速換擋的閥值時點。臺灣的增速換擋發生在1985-1993年間。經過蔣經國時代前瞻性的結構改革，臺灣的增速換擋比較成功，平滑過渡，沒有出現危機倒逼，股市在80年代中后期出現史無前例的大牛市。1990-2010年年均增長5.1%，進入中速增長階段。

　　中國臺灣在1987年前后面臨經濟增速換擋的客觀要求。80年代末，臺灣勞動力成本出現加快上漲，住宅投資接近峰值。1960-1993年期間住宅投資保持快速增長。隨著20-50歲置業人群的減少，到1993年，臺灣地區的住宅投資形成（按照不變價格計算）達到峰值，對應的城市化率為67.4%，人均GDP為13354國際元（1990年國際元）。之后，城市化快速推進的階段基本接近尾聲，住宅投資逐步平穩甚至下降，經濟高速增速階段結束。

　　臺灣大約在1985-1993年間平滑過渡到中速增長平臺。與日韓危機倒逼式調整不同，臺灣的增速換擋十分成功，呈平滑過渡。作者認為，一個關鍵性的原因在于結構改革在增速換擋期之前已經基本提前完成了。面臨內憂外患，蔣經國在80年代初受使命感和緊迫感驅動，提前推動了政治民主化（放開黨禁）和經濟市場化（自由化改革）。

　　臺灣在上世紀80年代面臨低成本傳統競爭優勢削弱、耐用消費品趨于飽和、房地產投資長周期趨于峰值等挑戰。因此，在蔣經國推動下，臺灣自1984年開啟了第二輪自由化改革，主要內容包括金融自由化、投資自由化、貿易自由化、公營企業民營化、1980年設立了“新竹科學工業園區”、財稅改革、土地改革等措施。臺灣的電子信息產業嵌到美國的產業鏈上，受益于信息技術革命所帶來的重大發展機遇。

　　雖然臺灣并未認識到增速換擋的客觀要求，但是沒有采取刺激性手段拒絕減速，而是采取了結構改革。由于制度改革和產業升級十分順利且提前完成，這就使得臺灣在增速換擋期沒有經歷危機倒逼式調整，呈平滑過渡。

　　1985-1993年間，臺灣在增速換擋期呈現出一種十分奇特的現象，雖然經濟在減速，經濟L型，但股市卻走牛大幅創出新高。可能的原因是：臺灣在增速換擋期，無風險利率大幅下降，提升了企業ROA；由于臺灣產業升級較快，從重化工業主導升級到電子信息和服務業主導，企業盈利大幅上升；依賴于電子信息產業強勁的出口競爭力，臺灣貿易順差大幅上升，M2高達20%以上，流動性極為充裕。

　　6、啟示

　　德日韓臺“經濟L型”時期的資本市場表現，對當前中國經濟和資本市場具有重要啟示。

　　1、在增速換擋初期，大多數經濟體都曾進行政策試錯。由于對“經濟L型”的必然性和增長動力轉換的必要性缺乏足夠認識，寄希望于舊增長模式依靠負債維持經濟高增長，形成資金黑洞，杠桿率快速攀升。雖然短期間內經濟保持高速增長，但難以持續，并積累經濟金融風險，企業盈利大幅下滑，市場普遍悲觀，股市多為熊市，或者由于短期貨幣刺激出現泡沫后轉熊。

　　2、德日韓臺成功推動了結構性改革，“經濟L型”之后經濟增長依靠全要素生產率和創新驅動，產業結構升級，企業盈利能力大幅提升，雖然經濟增速下臺階，但增長質量上臺階，普遍出現股市牛市，甚至長牛慢牛。增速換擋成功的經濟體，在傳統產業升級的同時，涌現了一批新興主導產業群，比如，韓國2000年以后的半導體、通信電子、汽車、造船、文化傳媒等，日本1975年以后的精密儀器、電氣、電子、節能汽車、機械等，中國臺灣1985年以后的電子產業。新興的高端制造業和現代服務業相比傳統的重化工業和房地產業，雖然推動GDP增長的能力較差，但企業盈利能力更強。

　　3、經濟高速增長階段過去以后，并不必然有一個中速增長平臺在那接著，拉美、東南亞等很多經濟體由于改革轉型失敗，落入“中等收入陷阱”的漫長黑暗，失去增長的動力和希望，民粹盛行，社會動蕩。根據我們自2009年以來大量的跨國經驗研究表明（參見國君宏觀“供給側改革”專題系列），跨越或落入“中等收入陷阱”的關鍵在于能否成功推動供給側結構改革。

　　4、未來中國“經濟L型”是理想狀態，需要經過艱苦卓絕的改革努力才能實現，雖然經濟增速下臺階，但增長質量上臺階，實現經濟結構的脫胎換骨。如果改革轉型失敗，存在L不住的風險。隨著房地產投資、庫存、出口等經濟指標探底，中國經濟短期W型、中期L型、長期只有通過改革才有望實現U型復蘇。表面上是增速換擋，實質上是動力升級，根本上靠改革轉型。

　　5、中國經濟有很大潛力，擁有改革開放30多年來建立起來的龐大產業基礎、訓練有素的工人隊伍和一批具有創新創業活力的企業家群體，市場經濟的理念和制度在960萬平方公里土地上開始扎根，這是最大的希望。廣東、浙江等部分地區經過前期轉型陣痛，已經告別高速增長時代，實現“經濟L型”換擋，近年經濟增長質量大幅提高，保持了中速平穩增長。二戰以來，世界上100多個后發經濟體，只有12個成功跨越中等收入陷阱、實現增速換擋、躋身發達經濟體行列，這12個中5個都在我們周邊，日本、韓國、中國臺灣、中國香港和新加坡，文化、制度、區位跟中國都很接近，只要能夠重啟第三輪改革開放，背水一戰，中國轉型成功有希望。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)